“一方面，股市震蕩導(dǎo)致部分資金回流到諸如銀行理財、固收類信托等產(chǎn)品，理財端資金增多；另一方面，資金難以找到優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的已成為整個行業(yè)面臨的問題，資產(chǎn)端嚴(yán)重匱乏。”某股份制銀行資管部人士表示，現(xiàn)在不少資金選擇債市。

“一方面，股市震蕩導(dǎo)致部分資金回流到諸如銀行理財、固收類信托等產(chǎn)品，理財端資金增多；而另一方面，資金難以找到優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的已成為整個行業(yè)面臨的問題，資產(chǎn)端嚴(yán)重匱乏。”某股份制銀行資管部人士表示，現(xiàn)在不少資金選擇了債市。

中投證券研究報告指出，自6月以來權(quán)益市場出現(xiàn)劇烈調(diào)整，而此前投資于牛市的各類低風(fēng)險偏好資金，例如兩融權(quán)益、配資優(yōu)先級等迅速成為債市的“過江龍”資金，通過快速打破供需平衡促進(jìn)了信用債市場的繁榮。而在利率債方面，海通證券預(yù)計，在基本面和貨幣寬松均支持利率債走牛的情況下，后續(xù)機(jī)會仍存。

信用債規(guī)模增加

海通證券研究報告認(rèn)為，在短期內(nèi)資金向債市、理財?shù)荣Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在一級市場，9月短融發(fā)行3007億元，到期2120億元；中票發(fā)行1328億元，到期456億元；企業(yè)債發(fā)行140億元，到期247億元；公司債發(fā)行1277億元，到期45億元。全月主要信用債品種共發(fā)行5752億元，到期2868億元，凈供給2884億元。相比前一月凈供給2451億元的規(guī)模，9月信用債凈供給小幅增加。

從主要發(fā)行品種來看，短融超短融發(fā)行268只，中期票據(jù)共發(fā)行93只，企業(yè)債發(fā)行18只，公司債發(fā)行174只，發(fā)行只數(shù)較8月再度上升。從發(fā)行人資質(zhì)來看，AAA等級發(fā)行人占比有所下降，同時無評級的發(fā)行人明顯增多，整體資質(zhì)未見顯著提升。從行業(yè)來看，制造業(yè)發(fā)行人占比進(jìn)一步回落，綜合類發(fā)行人占比最大，同時房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行人不斷增多。在發(fā)行的553只主要品種信用債中有107只城投債，占比有所上升，接近兩成。

在收益方面，9月估值收益率則呈下行走勢。具體來看，1年期品種中，AA+和AA-券種收益率均下行6BP，收益為3.86%，其余券種收益率下行1至2BP；3年期品種中，AA+、AA和AA-中低等級券種收益率下行幅度達(dá)7BP，收益分別為4.49%、4.96%、6.24%，其余券種收益率下3至4BP；5年期和7年期品種中，多數(shù)券種收益率下行幅度略窄，區(qū)間仍達(dá)到2至7BP；而10年期以上券種收益率下行幅度明顯較窄，下行幅度在0至3BP.

中投證券認(rèn)為，在“過江龍”資金的青睞下，三季度信用債行業(yè)利差出現(xiàn)整體下行，周期行業(yè)利差絕對值處高位，中高等級周期行業(yè)估值短暫企穩(wěn)后再度下滑，非周期行業(yè)債券估值表現(xiàn)出良好的防御性。而發(fā)債企業(yè)ROE假象企穩(wěn)，過冬模式未解除，利差下行與信用基本面背離。在股市賺錢效應(yīng)下，2015年上半年發(fā)債企業(yè)出現(xiàn)了盈利改善的假象，但目前股市持續(xù)調(diào)整，主業(yè)并未改善甚至有所惡化的情況下，下半年發(fā)債企業(yè)盈利狀況難改善。宏觀環(huán)境不佳，企業(yè)為保持流動性、控制風(fēng)險，信用銷售動力不足，過冬模式未解除。海通證券認(rèn)為，信用債這一波上漲的主導(dǎo)因素是資金回流，在股市重新上行和資金面緊張出現(xiàn)之前，信用利差將維持低位。不過，信用債所提供的安全邊際將逐漸弱化，而信用基本面在持續(xù)惡化，行業(yè)間信用分化加劇。

利率債機(jī)會猶存而在利率債方面，從市場情況來看，9月利率債市場“一級國開”受追捧，二級曲線平坦化。國開債需求好于國債和非國開債，短端招標(biāo)倍數(shù)明顯高于長端。9月國債發(fā)行2430億元，到期934億元，供給凈增加1497億元；政策性金融債發(fā)行1437億元，到期1239億元，供給凈增197億元；地方政府債發(fā)行5438億元，到期358億元，凈供給增加5080億元。 中金公司認(rèn)為，在海外避險情緒加上國內(nèi)對貨幣政策放松預(yù)期推動下，中長期利率債再度發(fā)力，三季度利率債供給量創(chuàng)歷史新高。整個三季度，地方政府債的發(fā)行量高達(dá)1.6萬億元，創(chuàng)歷史新高。在股市回調(diào)后社會整體融資需求快速萎縮，加上此前大量打新和配資資金回流銀行理財，推動債券配置需求在三季度快速上升，而央行三季度也繼續(xù)降準(zhǔn)、降息來引導(dǎo)社會融資成本下降，債市的需求增加超過了供給增加。

四季度經(jīng)濟(jì)動能將面臨較多制約。從9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及財新PMI來看，經(jīng)濟(jì)目前延續(xù)了下滑勢頭。央行在9月末公布的三季度經(jīng)濟(jì)調(diào)查問卷顯示，目前經(jīng)濟(jì)熱度處于低點(diǎn)。對于債市而言，未來繼續(xù)走牛的突破口在于貨幣政策的變化，并帶動貨幣市場利率再度回落所帶來的收益率曲線整體下移，債市在四季度有機(jī)會繼續(xù)走牛。

既然貨幣寬松是主基調(diào)，降準(zhǔn)、降息仍可期。海通證券研究報告指出，過去3個月我國外儲已下降近1800億美元，10月匯率趨穩(wěn)，資金流出預(yù)期緩和，但需央行主動補(bǔ)充流動性。而貨幣寬松的本質(zhì)是提高內(nèi)需，促進(jìn)投資與消費(fèi)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面羸弱、工業(yè)去產(chǎn)能剛開始，通縮風(fēng)險再現(xiàn)，需要寬松穩(wěn)定內(nèi)需，降低系統(tǒng)性風(fēng)險。10月利率債仍有機(jī)會。

此外，在地方債繼續(xù)發(fā)行和資金追求高收益的大背景下，銀行自營對利率債的配置需求并不旺盛。但當(dāng)前信用債利差收窄，無論是后續(xù)收益率逼近利率債，還是信用債收益率調(diào)整，均有助于利率債杠桿套息和交易價值的顯現(xiàn)。表外理財、基金券商的交易資金雖青睞信用債，從公司債的瘋狂可見一斑，但從8月起，廣義基金就開始增持利率債，隨著信用利差收窄，利率債獲得交易資金需求的可能性增加。加上基本面和貨幣寬松均支持利率債走牛，后續(xù)利率機(jī)會猶存。