任澤平博士的朋友圈里面寫道： “ 把握時(shí)機(jī)，積極做結(jié)構(gòu)性行。底在當(dāng)下，路在腳下。鳳凰涅槃，浴火重生。打過3200！”。

大券商的大分析師們都開始翻多啦！

任澤平博士的朋友圈里面寫道： “ 把握時(shí)機(jī)，積極做結(jié)構(gòu)性行。底在當(dāng)下，路在腳下。鳳凰涅槃，浴火重生。打過3200！”

摘一下任博士的報(bào)告，大家感受一下。

作者l 國(guó)泰君安宏觀任澤平

目錄：

1。敢問底在何方：市場(chǎng)正在進(jìn)入新階段。

2。未來市場(chǎng)的關(guān)鍵變量是無風(fēng)險(xiǎn)利率下降和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)

3。敢問路在何方：路在腳下，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)帶來結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

4。估值比美股高怎么辦：關(guān)于成長(zhǎng)性溢價(jià)的解釋

5。結(jié)構(gòu)性行情：機(jī)構(gòu)投資者跑贏散戶的時(shí)代來臨

6.615-826股市巨震是牛市的中級(jí)中期調(diào)整還是牛熊轉(zhuǎn)換？

7。如何破解拉斯普京市場(chǎng)之謎

正文：

1。敢問底在何方：市場(chǎng)正在進(jìn)入新階段。

我們?cè)?000點(diǎn)預(yù)測(cè)5000點(diǎn)，5000點(diǎn)提示風(fēng)險(xiǎn)，615以后偏謹(jǐn)慎未給出任何抄底建議。

825雙降首次調(diào)整觀點(diǎn)“急跌之后雙降刺激下股市短期存在反彈，債牛繼續(xù)”；《當(dāng)前市場(chǎng)的幾個(gè)關(guān)鍵問題》 提出“股市去杠桿去泡沫正進(jìn)入安全區(qū)間，過度悲觀已無必要”；

9月13日“敢問底在何方”千人電話會(huì)議判斷“五大利空出盡，股市將逐步筑底，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)”(五大利空出盡：美聯(lián)儲(chǔ)暫不加息、股災(zāi)對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)反饋開始消退、國(guó)企改革方案出臺(tái)、去杠桿進(jìn)入安全區(qū)間、去泡沫部分跌出價(jià)值)；

10月7日“敢問路在何方”千人電話會(huì)議再次更新觀點(diǎn)“五大利好出現(xiàn)，路在腳下，股市有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)”(五大利好：美國(guó)非農(nóng)低于預(yù)期加息暫緩全球股市上漲、主要經(jīng)濟(jì)體PMI放緩中國(guó)沒那么差、外儲(chǔ)好于預(yù)期資金流出壓力緩解、新一輪微刺激加碼和十三五規(guī)劃、秋糧豐收豬價(jià)回落).

2。未來市場(chǎng)的關(guān)鍵變量是無風(fēng)險(xiǎn)利率下降和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)

2014年下半年-2015年上半年股票牛市是“轉(zhuǎn)型牛+改革牛+水牛+杠桿牛”，由從下到上的微觀轉(zhuǎn)型和從上到下的政府改革所發(fā)動(dòng)，并有資金配合，表現(xiàn)為無風(fēng)險(xiǎn)利率下降和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的分母驅(qū)動(dòng)。

6月15日前后究竟發(fā)生了什么引發(fā)股市巨震？

是貨幣政策轉(zhuǎn)向嗎？不是。6月上旬由于央行定向正回購(gòu)和豬價(jià)上漲，市場(chǎng)曾一度擔(dān)憂貨幣政策轉(zhuǎn)向并引發(fā)誤判，但很快628和825兩次雙降予以證偽，貨幣政策一直在寬松。

是流動(dòng)性趨緊了嗎？不是。房市長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)以后，居民大類資產(chǎn)配置發(fā)生變化。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣吸納能力下降，寬松政策投放的大量貨幣先后轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市、債市、一線房市等大類資產(chǎn)領(lǐng)域，輪番推高資產(chǎn)價(jià)格，金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，形成“堰塞湖”，缺的不是資金而是高收益資產(chǎn)。

是無風(fēng)險(xiǎn)利率回升了嗎？不是。流動(dòng)性“堰塞湖”，一波一波推低固收市場(chǎng)收益率，十年期國(guó)債收益率從6月15日的3.67%一路下降到10月10日的3.16%，進(jìn)入2時(shí)代已是指日可待，債券經(jīng)歷了一波牛市。

是經(jīng)濟(jì)失速分子大幅惡化了嗎？不是。三季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比有一定下滑，但總體上算是穩(wěn)步下降。而且這輪牛市主要是分母驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)分子并未報(bào)過高預(yù)期。

615股市巨震的核心原因可能是風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。基于改革轉(zhuǎn)型預(yù)期的加杠桿行為放大了高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者表達(dá)意見的能力，5月份一系列事件使得市場(chǎng)對(duì)改革預(yù)期出現(xiàn)了調(diào)整，改革預(yù)期調(diào)整和去杠桿引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降。615-826股市巨震是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降因素的釋放和宣泄。因此，市場(chǎng)面臨的任務(wù)是風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，這有賴于改革信任重建和有效去杠桿。

隨著國(guó)企改革方案出臺(tái)和去杠桿進(jìn)入安全區(qū)間，利空出盡，風(fēng)險(xiǎn)偏好可能已經(jīng)探底，股市將逐步筑底。

3。敢問路在何方：路在腳下，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)帶來結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

在流動(dòng)性充裕和分子L型條件下，未來市場(chǎng)的關(guān)鍵變量是分母端無風(fēng)險(xiǎn)利率下降和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)。

宏觀層面經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不斷下臺(tái)階，意味著微觀層面資產(chǎn)收益率的持續(xù)下行。無風(fēng)險(xiǎn)利率的持續(xù)下降使得股票、債券、理財(cái)?shù)雀?jìng)爭(zhēng)性資產(chǎn)收益率出現(xiàn)消長(zhǎng)變化。考慮到股票是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降是債牛的充分條件，但只是股牛的必要條件，未來股市的變數(shù)是風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。在流動(dòng)性充裕但又缺乏高收益資產(chǎn)的背景下，股市需要的是再度樂觀起來的理由。

近期美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期緩解、國(guó)內(nèi)貨幣寬松、匯率走穩(wěn)、五中全會(huì)臨近、國(guó)企改革方案出臺(tái)等疊加，風(fēng)險(xiǎn)偏好開始探底并逐步修復(fù)。但風(fēng)險(xiǎn)偏好的大幅提高有賴于改革證實(shí)等重磅事件，因此，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)需要一個(gè)過程，市場(chǎng)可能會(huì)逐步筑底，底是一個(gè)區(qū)間，不是點(diǎn)位。

在市場(chǎng)筑底的過程中，短期沒有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，但有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，機(jī)會(huì)來自無風(fēng)險(xiǎn)利率下降帶來的股息率機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)帶來的成長(zhǎng)股機(jī)會(huì)，其強(qiáng)弱取決于無風(fēng)險(xiǎn)利率降幅和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)程度。可以關(guān)注：十三五規(guī)劃、新一輪微刺激計(jì)劃、混改試點(diǎn)、軍改、大宗反彈、新通州新北京新奧運(yùn)。

4。估值比美股高怎么辦：關(guān)于成長(zhǎng)性溢價(jià)的解釋

除去銀行業(yè)，巨震之后的A股分行業(yè)PE中位數(shù)比處于牛市中的美股還平均高1倍左右，這是否意味著A股沒有跌透，還需要繼續(xù)去泡沫？

這可能是一個(gè)比較的邏輯陷阱。從歷史上看，A股PE始終比美股系統(tǒng)性高估，價(jià)值股平均高估1倍左右，成長(zhǎng)股平均高估1.5倍左右。即使2014年7月大牛市啟動(dòng)前夜的2000點(diǎn)，A股分行業(yè)PE中值也比美股平均高50%左右，我們懷疑可能跟成長(zhǎng)性溢價(jià)有關(guān)。過去30多年中國(guó)實(shí)際GDP年均增長(zhǎng)10%左右，名義15%左右，美國(guó)實(shí)際2%左右，名義5%左右，這意味著以名義GDP增速代表的中美宏觀資產(chǎn)回報(bào)率差距在2倍左右。同樣，美股中的納指(尤其去除微軟、谷歌等之后)比標(biāo)普PE高1倍多，這同樣可以用成長(zhǎng)性溢價(jià)解釋。以傳媒行業(yè)為例，美國(guó)票房只有個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，但中國(guó)2015年增長(zhǎng)高達(dá)60%。而且中國(guó)A股還有殼價(jià)值等特殊溢價(jià)。從歷史的比較來看，當(dāng)前A股估值相對(duì)于美股的成長(zhǎng)性溢價(jià)率可能已經(jīng)回到一個(gè)相對(duì)合理區(qū)間。

5。結(jié)構(gòu)性行情：機(jī)構(gòu)投資者跑贏散戶的時(shí)代來臨

過去一年無論瘋牛還是瘋熊，機(jī)構(gòu)投資者難以跑贏散戶。但是，如果股市逐步筑底，未來的結(jié)構(gòu)性行情正是機(jī)構(gòu)投資者所擅長(zhǎng)的，跑贏大媽的時(shí)代終于來臨。

6.615-826股市巨震是牛市的中級(jí)中期調(diào)整還是牛熊轉(zhuǎn)換？

如果說股市逐步筑底，那么上證綜指3000點(diǎn)相比2014年7月2000點(diǎn)漲了50%，創(chuàng)業(yè)板2000點(diǎn)比2013年初的600點(diǎn)漲了近400%。615-826股市巨震是牛市的中級(jí)中期調(diào)整還是牛熊大轉(zhuǎn)換？考慮到無風(fēng)險(xiǎn)利率下降、新興產(chǎn)業(yè)快速成長(zhǎng)等因素，股市估值中樞可能出現(xiàn)了系統(tǒng)性抬升。

7。如何破解拉斯普京市場(chǎng)之謎

一方面中國(guó)轉(zhuǎn)型需要依靠新興產(chǎn)業(yè)和股權(quán)融資崛起，另一方面銀行主導(dǎo)的傳統(tǒng)金融系統(tǒng)形成流動(dòng)性“堰塞湖”。破解這一難題的關(guān)鍵是發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，將資金引入PE、風(fēng)投及二級(jí)市場(chǎng)以支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。但A股由于散戶占比高、法治不健全、博弈氣氛濃、融資多于分紅等，牛短熊長(zhǎng)，暴漲暴跌，呈典型的拉斯普京市場(chǎng)特征。如何通過制度性變革改變A股基因，促進(jìn)資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展，將是未來擺在公共政策部門面前的核心課題。