【貨幣政策還有多大空間：降杠桿與低通脹】本文先估算杠桿率，研究其對(duì)貨幣政策的影響。然后分析通脹走勢(shì)，研判其是否會(huì)對(duì)貨幣政策形成制約。

導(dǎo)讀：

本文先估算杠桿率，研究其對(duì)貨幣政策的影響。然后分析通脹走勢(shì)，研判其是否會(huì)對(duì)貨幣政策形成制約。最后根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，預(yù)判未來(lái)的貨幣政策。

摘要：

1)截止2014年底，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率為217.3%，與美國(guó)、加拿大等發(fā)達(dá)國(guó)家接近，在主要經(jīng)濟(jì)體中處于中游水平。但非金融企業(yè)的杠桿率123.1%是主要經(jīng)濟(jì)體中最高的，也反映了中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的嚴(yán)重程度。居民部門(mén)的杠桿率36.4%較低，政府部門(mén)的杠桿率57.8%處在中游水平。

2)中國(guó)長(zhǎng)期依靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方式，在08年金融危機(jī)后，內(nèi)外需先后失去動(dòng)力，4萬(wàn)億的刺激導(dǎo)致出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩。政府的隱性擔(dān)保，使大量產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)僵而不死，過(guò)剩產(chǎn)能無(wú)法出清，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率不斷攀升，大量資金沉淀在低效部門(mén)，導(dǎo)致貨幣流通速度下降，央行貨幣政策傳導(dǎo)效率減弱。

3)在增速換擋期，我們提出通脹研判新框架，即工業(yè)品價(jià)格、服務(wù)價(jià)格、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格+貨幣政策的四因素分析框架。通過(guò)分析，我們認(rèn)為工業(yè)品價(jià)格仍在下降通道中，服務(wù)價(jià)格增速雖快于商品，對(duì)通脹起到底部抬升作用，但服務(wù)僅占CPI權(quán)重25%，作用有限，農(nóng)產(chǎn)品主要受短期供給沖擊影響，明年二季度將見(jiàn)頂回落。海外貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)收緊是主線，國(guó)內(nèi)貨幣政策雖寬松，但由于中國(guó)杠桿率高企，大量資金沉淀在低效部門(mén)，導(dǎo)致貨幣流通速度下降，貨幣政策傳導(dǎo)效率減弱，難對(duì)通脹形成助推作用。因此，我們預(yù)計(jì)今后一年CPI僅會(huì)受豬價(jià)周期性沖擊，小幅上升，并于明年二季度見(jiàn)頂回落，而核心通脹率將持續(xù)低位徘徊，不會(huì)對(duì)貨幣政策構(gòu)成制約。

4)面臨經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑、物價(jià)通縮和宏觀杠桿攀升，央行的貨幣政策還需繼續(xù)寬松。為防止宏觀加杠桿，一年存款利率需降至1.00-1.25%，實(shí)際存款準(zhǔn)備金率需從現(xiàn)在的13.5%降至10%左右。預(yù)計(jì)今年還會(huì)有一次降息和一次降準(zhǔn)。

5)中國(guó)還面臨杠桿率高企，隱性擔(dān)保，大量資金沉淀在產(chǎn)能過(guò)剩的低效部門(mén)，貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)不暢。除了發(fā)展權(quán)益市場(chǎng)和降利率，央行需要輔助使用新型貨幣政策工具，采取曲線的、定向的量化寬松方式，激活信貸市場(chǎng)，盤(pán)活存量資金，使其流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)真正需要的部門(mén)。比如定向降準(zhǔn)、對(duì)商業(yè)銀行抵押再貸款+抵押品擴(kuò)大、注資政策性銀行+定向放貸、對(duì)四大資產(chǎn)管理公司再貸款+收購(gòu)銀行不良資產(chǎn)，切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，刺激銀行對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的放貸意愿，其中，通過(guò)對(duì)四大資產(chǎn)管理公司再貸款來(lái)處置銀行三農(nóng)、小微企業(yè)等的不良貸款是重中之重。同時(shí)配以強(qiáng)改革破舊立新，堵住三大資金黑洞，發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)配資源的作用，加快新經(jīng)濟(jì)替換老經(jīng)濟(jì)的速度。

目錄：

1。中國(guó)杠桿率有多高？

1.1。政府、居民、非金融企業(yè)的杠桿率到底是多少？

1.2。金融企業(yè)杠桿率如何？

1.3。高杠桿對(duì)貨幣政策的影響

2。通脹會(huì)再起嗎？

2.1。增速換擋期的通脹研判框架

2.2。工業(yè)品價(jià)格

2.3。服務(wù)價(jià)格

2.4。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格

2.5。流動(dòng)性環(huán)境

3。貨幣政策還有多大空間，還有哪些工具？

3.1。當(dāng)前中國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

3.2。降準(zhǔn)降息空間還有多大？

3.3。單靠降準(zhǔn)降息夠嗎？

3.4。還需要哪些輔助貨幣政策？

3.4.1。定向降準(zhǔn)

3.4.2。對(duì)商業(yè)銀行實(shí)行抵押再貸款+擴(kuò)大抵押品范圍

3.4.3。注資政策性銀行+定向放貸

3.4.4。對(duì)四大資產(chǎn)管理公司再貸款+收購(gòu)銀行不良資產(chǎn)

正文：

本文先估算杠桿率，研究其對(duì)貨幣政策的影響。然后分析通脹走勢(shì)，研判其是否會(huì)對(duì)貨幣政策形成制約。最后根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，預(yù)判未來(lái)的貨幣政策取向和空間。

1。中國(guó)杠桿率有多高？

由于金融機(jī)構(gòu)僅是金融中介，非最終借款人，所以本文分析中國(guó)杠桿率時(shí)，首先研究實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的杠桿率(不包括金融機(jī)構(gòu)的杠桿率)，從政府、居民、非金融企業(yè)三部分逐一分析，這也與國(guó)際通用的方法一致，便于國(guó)際比較。然后分析金融部門(mén)(虛擬經(jīng)濟(jì))的杠桿率供參考。

1.1。政府、居民、非金融企業(yè)的杠桿率到底是多少？

政府部門(mén)的債務(wù)分為中央政府和地方政府兩部分，地方政府債務(wù)又分為地方融資平臺(tái)和非地方融資平臺(tái)兩部分。根據(jù)萬(wàn)得，截止2014年末中央國(guó)債余額95655.45億。非地方融資平臺(tái)債務(wù)根據(jù)2013年12月國(guó)家審計(jì)局發(fā)布的《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》，截止2013年6月這部分的債務(wù)為7.8萬(wàn)億，然后根據(jù)審計(jì)報(bào)告中，地方政府債務(wù)從2010年末到2013年6月的年復(fù)合增速22.9%，估算2014年底非地方融資平臺(tái)債務(wù)約為10.6萬(wàn)億。

地方政府融資平臺(tái)債務(wù)主要有三類(lèi)，銀行貸款、城投債、基建信托。根據(jù)審計(jì)報(bào)告，截止2013年6月地方融資平臺(tái)貸款余額9.7萬(wàn)億。另考慮到銀監(jiān)會(huì)要求2014年平臺(tái)貸款不增，和受43號(hào)文影響，部分銀行在2014年底，新老債務(wù)界限劃定前，突擊放貸，估算2014年末平臺(tái)貸款余額約為10萬(wàn)億。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)，2014年末城投債余額為3.8萬(wàn)億。又根據(jù)信托協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2014年末基建類(lèi)信托貸款總額為2.8萬(wàn)億，那么截止2014年末，地方融資平臺(tái)債務(wù)為16.6萬(wàn)億，整個(gè)地方政府債務(wù)為27.2萬(wàn)億。

截止2014年末，整個(gè)政府部門(mén)債務(wù)已達(dá)36.8萬(wàn)億，占GDP比重為57.8%.2008年金融危機(jī)后，政府部門(mén)的杠桿率出現(xiàn)了快速上升，2008-2014年期間增加了17.8%。

圖1 政府部門(mén)的杠桿率上升快速

資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室

由于居民不能發(fā)行個(gè)人債券，所以居民部門(mén)的債務(wù)全部是貸款。我們根據(jù)央行公布的金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表，截止2014年末，居民部門(mén)負(fù)債23.2萬(wàn)億。其中，消費(fèi)性貸款15.4萬(wàn)億，經(jīng)營(yíng)性貸款7.8萬(wàn)億，占2014年GDP比重為36.4%。2008年金融危機(jī)后，居民部門(mén)的杠桿率出現(xiàn)了較快的上升，2008-2014年期間上漲了18%，居民債務(wù)增長(zhǎng)主要來(lái)自于住房按揭貸款的增長(zhǎng)，其次，來(lái)源于汽車(chē)貸款和信用卡貸款。

圖2 居民部門(mén)杠桿率上升較快

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非金融企業(yè)的債務(wù)來(lái)自于三方面：銀行傳統(tǒng)信貸、金融市場(chǎng)債務(wù)工具發(fā)行、類(lèi)影子銀行的信用融資(主要包括信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等)。根據(jù)央行公布的金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表，截止2014年末，非金融企業(yè)貸款61.8億。根據(jù)萬(wàn)得債券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，截止2014年末，非金融企業(yè)債券存量11.69萬(wàn)億。從信托業(yè)協(xié)會(huì)、央行得到截止2014年末，非金融企業(yè)信托貸款5.35萬(wàn)億、委托貸款9.33萬(wàn)億、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票6.76萬(wàn)億。

總計(jì)，截止2014年末非金融企業(yè)的債務(wù)總額為94.93萬(wàn)億，占GDP比重為149.1%。如果去除地方政府融資平臺(tái)債務(wù)，總債務(wù)為78.33萬(wàn)億，占GDP比重為123.1%。2008年金融危機(jī)后，非金融企業(yè)的杠桿率出現(xiàn)了大幅上升，2008-2014年期間猛增51%，即使不考慮地方融資平臺(tái)的債務(wù)，杠桿率也上漲了25%。

總結(jié)，合并上面計(jì)算，截止2014年底，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率為217.3%。從表1從可以看到，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率與美國(guó)、加拿大等發(fā)達(dá)國(guó)家接近，處于中游水平。但非金融企業(yè)的杠桿率是表中最高，也反映了中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的嚴(yán)重程度。居民部門(mén)的杠桿率較低，政府部門(mén)的杠桿率處在中游水平。(本章節(jié)參考自《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》)

圖3 中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率不斷攀升

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表1 世界主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)結(jié)構(gòu)比較(占GDP比重) 單位：%

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1.2。金融企業(yè)杠桿率如何？

估算杠桿率的主要目的是評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，而通貨和存款并不構(gòu)成金融部門(mén)的主要風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)較小，因此，我們先剔除通貨和存款，僅以金融部門(mén)發(fā)行的債券余額作為債務(wù)。那么通過(guò)萬(wàn)得債券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，截止2014年末，金融機(jī)構(gòu)債券余額11.7萬(wàn)億元，占GDP比重18.4%。

如果使用麥肯錫的方法，根據(jù)央行發(fā)布的其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表，加總其中“對(duì)其他存款性公司債券”和“對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”兩項(xiàng)，得到截止2014年末，金融機(jī)構(gòu)部門(mén)的債務(wù)規(guī)模為39.2萬(wàn)億，占GDP比重為61.6%。

最后，加總政府、居民、非金融企業(yè)和金融企業(yè)四部門(mén)的債務(wù)，截止2014年末，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)規(guī)模為150.03萬(wàn)億，全社會(huì)杠桿率為235.7%。如果金融部門(mén)債務(wù)按麥肯錫的方法計(jì)算，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)規(guī)模為177.53萬(wàn)億，全社會(huì)杠桿率為278.9%。(本章節(jié)參考自《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》)

1.3。高杠桿對(duì)貨幣政策的影響

我們通過(guò)貨幣數(shù)量論P(yáng)Y=MV 計(jì)算發(fā)現(xiàn)，由于中國(guó)長(zhǎng)期采取以固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方式，貨幣流通速度增速長(zhǎng)期處于負(fù)值區(qū)間，2009年更是由于4萬(wàn)億天量投資，導(dǎo)致當(dāng)年貨幣流動(dòng)速度下降15.0%，有記錄以來(lái)的最低值。

中國(guó)長(zhǎng)期依靠擴(kuò)大投資增加產(chǎn)能，然后再通過(guò)出口和城鎮(zhèn)化消化新產(chǎn)能的方式，維持經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。2008年全球金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)的國(guó)家的需求泡沫破裂，加之中國(guó)人口紅利拐點(diǎn)和房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)的先后到來(lái)，標(biāo)志著中國(guó)城鎮(zhèn)化接近完成，導(dǎo)致4萬(wàn)億刺激下形成的新增產(chǎn)能無(wú)法找到新需求支撐，致使傳統(tǒng)行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩。政府出于穩(wěn)增長(zhǎng)、維就業(yè)等目的，對(duì)低效的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行隱性擔(dān)保、行政補(bǔ)貼、政策扶持等，致使大量產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)僵而不死，過(guò)剩產(chǎn)能無(wú)法出清，國(guó)有企業(yè)杠桿率不斷攀升，大量資金沉淀在低效部門(mén)，導(dǎo)致貨幣流通速度下降，央行貨幣政策傳導(dǎo)效率減弱.

圖4 貨幣流通速度增速持續(xù)下降

資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，Wind

2。通脹會(huì)再起嗎？

2015年以來(lái)，CPI從1月的低點(diǎn)0.76%，一路攀升至8月的1.96%。市場(chǎng)質(zhì)疑聲起，是不是通脹再起，中國(guó)陷入了滯漲階段？接下來(lái)，我們將先建立經(jīng)濟(jì)增速換擋期的通脹研判框架，然后按此框架分析各方面對(duì)通脹的影響。

2.1。增速換擋期的通脹研判框架

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)幾年仍面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平臺(tái)的轉(zhuǎn)換，在這一增速換擋期，我們提出通脹研判新框架，即工業(yè)品價(jià)格、服務(wù)價(jià)格、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格+貨幣政策的四因素分析框架。這一分析框架具備全面、可操作性強(qiáng)的特點(diǎn)。

通過(guò)這四方面分析，我們發(fā)現(xiàn)工業(yè)品價(jià)格仍在下降通道中，服務(wù)價(jià)格增速雖快于商品，對(duì)通脹起到底部抬升作用，但服務(wù)僅占CPI權(quán)重25%，作用有限，農(nóng)產(chǎn)品主要受短期供給沖擊影響，2016年二季度將見(jiàn)頂回落。海外貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)收緊是主線，國(guó)內(nèi)貨幣政策雖寬松，但由于中國(guó)杠桿率高企，大量資金沉淀在低效部門(mén)，導(dǎo)致貨幣流通速度下降，貨幣政策傳導(dǎo)效率減弱，難對(duì)通脹形成助推作用。因此，我們預(yù)計(jì)今后一年CPI僅會(huì)受豬價(jià)周期性沖擊，小幅上升，并于明年二季度見(jiàn)頂回落，而核心通脹率將持續(xù)低位徘徊，不會(huì)對(duì)貨幣政策構(gòu)成制約，具體分析如下。

圖5 核心CPI穩(wěn)定單位：%

資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，Wind

2.2。工業(yè)品價(jià)格

工業(yè)品價(jià)格的走勢(shì)取決于三方面因素，需求釋放第一位，流動(dòng)性寬松第二位，供給改善第三位，其中后兩個(gè)因素都與政策密切相關(guān)。中國(guó)需求端的下滑是必然的，其原因是重工業(yè)化已經(jīng)走向后期，城市化速度減緩，人口結(jié)構(gòu)向下。海外經(jīng)濟(jì)增速較快的印度并未出現(xiàn)簡(jiǎn)單重復(fù)中國(guó)過(guò)去氣壯山河搞基礎(chǔ)建設(shè)的情景(莫迪縱有雄心壯志，也必須接受印度的制度安排)。在這種情況下，對(duì)工業(yè)品的需求下滑是必然。流動(dòng)性寬松在美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)緊縮的大趨勢(shì)下僅有波段性機(jī)會(huì)。供給端如能在未來(lái)2-3 年轉(zhuǎn)型期實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的有效收縮，那么對(duì)工業(yè)品價(jià)格的重新上升將是極為有利的，但到目前為止并未看到去產(chǎn)能的堅(jiān)決性。那么今后幾年，工業(yè)品價(jià)格仍將繼續(xù)調(diào)整，難以觸發(fā)系統(tǒng)性大牛市。我們認(rèn)為，以基本金屬為代表的工業(yè)品價(jià)格仍在下行階段。今年的PPI數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)。

2.3。服務(wù)價(jià)格

服務(wù)價(jià)格這一變量在以往的通脹分析實(shí)際上被忽略的，但在轉(zhuǎn)型時(shí)期，服務(wù)價(jià)格加速增長(zhǎng)將對(duì)通脹的底部起到明顯的抬升作用。通脹動(dòng)力正從商品向服務(wù)切換，其背后是經(jīng)濟(jì)重心的轉(zhuǎn)變。在經(jīng)濟(jì)增速換檔期，商品通脹將維持在低位，服務(wù)通脹會(huì)高于商品通脹，但由于商品通脹的權(quán)重顯著高于服務(wù)通脹(根據(jù)我們的測(cè)算，商品在CPI 中權(quán)重達(dá)到75%，其中33%是食品)，因此整體通脹水平實(shí)際受到抑制。

雖然我們判斷通脹周期尚在底部，不會(huì)高企，但必須提示的是由于服務(wù)價(jià)格的增長(zhǎng)，即便處在調(diào)整期，通脹(CPI)很難出現(xiàn)極端低水平。這從2013年來(lái)服務(wù)CPI持續(xù)高于商品CPI，而且核心CPI穩(wěn)定在1.5-2.0%區(qū)間可以看出。

2.4。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格

農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的走勢(shì)取決于兩方面因素，需求端我們認(rèn)為恩格爾系數(shù)的系統(tǒng)性下降的背景下，農(nóng)產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格是下降的，但收入改善對(duì)農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量的要求提升，這方面實(shí)質(zhì)上會(huì)提高農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格。過(guò)去15 年，農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量的上升是以質(zhì)量的下降為代價(jià)的，那么未來(lái)十年，對(duì)農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量的要求上升可能會(huì)使這一進(jìn)程至少是放緩，決定性因素是中國(guó)人收入的提高、財(cái)富的增長(zhǎng)、對(duì)食品質(zhì)量的要求提高(包括對(duì)轉(zhuǎn)基因的恐懼)。供給端，我們認(rèn)為有可能發(fā)生黑天鵝事件，特別是在全球變暖的背景下，極端氣候出現(xiàn)的概率大增，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)滯漲情況的出現(xiàn)。

可以說(shuō)，最近的通脹回升，主要是食品價(jià)格，特別是豬價(jià)的擾動(dòng)所致。從CPI分項(xiàng)看，去除食品和能源的核心CPI一直保持穩(wěn)定，僅小幅波動(dòng)。能源價(jià)格自去年下半年來(lái)，持續(xù)下跌。而食品方面，今年夏季受厄爾尼諾氣候影響，雨水過(guò)多，導(dǎo)致菜價(jià)上漲較快。今年以來(lái)，又進(jìn)入四年一度的豬周期，養(yǎng)殖戶(hù)在連年虧損后，大幅去產(chǎn)能，能繁母豬數(shù)量快速下降，豬價(jià)(占CPI權(quán)重10%)大漲。這些因素致使占CPI權(quán)重33%的食品價(jià)格增速翻倍，拉動(dòng)CPI整體上漲。

進(jìn)入9月后，隨著秋糧豐收，生豬養(yǎng)殖戶(hù)的補(bǔ)庫(kù)存，豬肉價(jià)格上漲放緩，我們預(yù)計(jì)明年需求旺季春節(jié)過(guò)后，二季度開(kāi)始豬價(jià)將見(jiàn)頂回落。近期農(nóng)產(chǎn)品的供給沖擊，僅是短期的周期波動(dòng)，對(duì)CPI的推動(dòng)作用將逐步降低，不會(huì)導(dǎo)致持續(xù)的通脹高企。

2.5。流動(dòng)性環(huán)境

對(duì)工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品、服務(wù)的價(jià)格分析均屬于相對(duì)價(jià)格分析，而貨幣政策演化將決定總體價(jià)格，同時(shí)貨幣流向在這些商品的流動(dòng)規(guī)模差異將導(dǎo)致這些商品絕對(duì)價(jià)格走勢(shì)的差異，即貨幣政策對(duì)商品價(jià)格走勢(shì)有強(qiáng)烈的助漲助跌作用。

未來(lái)1-2 年，全球貨幣政策分化的格局將持續(xù)，貨幣政策分化的背后是不同經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的差異。目前來(lái)看，確定將開(kāi)啟緊縮周期的是美聯(lián)儲(chǔ)、英國(guó)央行；明確繼續(xù)寬松的是歐洲央行和日本央行。其中，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將在今年末或明年初開(kāi)啟加息周期。由于美元是全球最主要的儲(chǔ)備貨幣，因此在全球貨幣政策分化中，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮是主線，而歐元區(qū)、日本等國(guó)央行的寬松是邊緣。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)在持續(xù)緊縮時(shí)，邊緣的寬松實(shí)際上是危機(jī)的前奏。總體上講，全球隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的收緊，美元走強(qiáng)，流動(dòng)性是收縮的，對(duì)通脹形成抑制。

中國(guó)面臨2009 年四萬(wàn)億后嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下滑，2014年房地產(chǎn)又開(kāi)始面臨深度調(diào)整加速經(jīng)濟(jì)下滑，迫使央行的貨幣政策寬松度程度不斷上升。但隨著中國(guó)杠桿率的高企，實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收貨幣、信貸擴(kuò)張的能力不斷下降，大量資金沉淀在產(chǎn)能過(guò)剩的低效部門(mén)，貨幣政策傳導(dǎo)效率下降，因此并未引起流動(dòng)性泛濫，核心通脹率依然低迷。

3。貨幣政策還有多大空間，還有哪些工具？

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的減速疊加結(jié)構(gòu)性、體制性和周期性問(wèn)題，即“三期疊加”，經(jīng)濟(jì)增速換擋期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期階段。中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的是潛在增速的下移，而非周期性低迷。在新形勢(shì)下，貨幣政策該如何配合，正是本篇探索的重點(diǎn)。

3.1。當(dāng)前中國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

2014年一季度中國(guó)房地產(chǎn)投資拐點(diǎn)到后，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始加快下滑。2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然嚴(yán)峻，特別是6月股災(zāi)后，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均處于多年來(lái)的低點(diǎn)。上半年GDP增速下降至7%，為6年來(lái)新低，PPI連續(xù)42個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍面臨通縮壓力。8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降8.8%，9月財(cái)新PMI終值47.2，創(chuàng)6年半低點(diǎn)，1-8月房地產(chǎn)投資累積增速同比下滑至3.5%，有記錄以來(lái)僅低于2009年初，三季度經(jīng)濟(jì)增速破7風(fēng)險(xiǎn)很大，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻。

圖6 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)大幅下滑單位：%

資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，Wind

而另一方面，目前央行統(tǒng)計(jì)的一年期貸款平均利率高達(dá)4.6%，統(tǒng)計(jì)局公布的上半年實(shí)際GDP增速在7%，而我們通過(guò)155個(gè)工業(yè)品產(chǎn)值估算的目前GDP實(shí)際增速在5.0%左右。另外，現(xiàn)在CPI在2%，PPI在-5.9%，GDP平減指數(shù)估計(jì)在-1.5%左右，那么，實(shí)際名義GDP增速可能只有3.5%左右。這樣，目前宏觀經(jīng)濟(jì)仍在加杠桿。新老產(chǎn)業(yè)面臨交替空擋，經(jīng)濟(jì)存在加速下滑的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)急需降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

另一問(wèn)題，僅靠鼓勵(lì)權(quán)益市場(chǎng)融資來(lái)降低企業(yè)融資成本可行嗎？只能解決部分問(wèn)題。像美國(guó)這樣直接融資比重較高的國(guó)家，貸款利率下降同樣很重要，尤其對(duì)于消費(fèi)信貸、住房貸款、中小企業(yè)貸款等。再看中國(guó)，直接融資比重遠(yuǎn)低于間接融資，去年上市公司通過(guò)股市融資0.8萬(wàn)億元，僅占全社會(huì)融資總量的5%、GDP的1.3%，而信貸市場(chǎng)占我國(guó)社會(huì)融資總量的70%，因此僅憑鼓勵(lì)權(quán)益市場(chǎng)融資來(lái)降低企業(yè)融資成本達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)很難。再加之，6月股災(zāi)后，IPO停止，股市融資凍結(jié)，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)全面下滑，加快信貸市場(chǎng)放松更是迫在眉睫。

3.2。降準(zhǔn)降息空間還有多大？

目前，我國(guó)一年期銀行貸款平均利率在4.6%左右，我們估算的實(shí)際名義GDP增速可能只有3.5%。這樣，目前仍是宏觀經(jīng)濟(jì)加杠桿，預(yù)測(cè)貸款平均利率需至少降低1%。2015年二季度末銀行業(yè)的平均利差為2.51%，與完成利率市場(chǎng)化的國(guó)家差不多。因此，要降低貸款利率1%，需先降低存款利率1%。經(jīng)8月25日央行降息后，目前銀行一年期存款平均利率在2.00-2.25%之間，央行公布的一年期存款基準(zhǔn)利率為1.75%。因此，要降低存款利率1%，即將一年期存款利率從現(xiàn)在的2.00-2.25%降至1.0-1.25%，央行需在一年期存款基準(zhǔn)利率1.75%的基礎(chǔ)上，再降息2-3次，至于實(shí)際存款利率2.00-2.25%與基準(zhǔn)利率1.75%間的利差則需靠央行降準(zhǔn)來(lái)消除。

此次降息后，沒(méi)有一家銀行將存款利率上浮到頂，而且央行放開(kāi)了銀行一年期以上存款利率的上浮空間。預(yù)計(jì)今年央行還有一次降息，完成我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革。此后，預(yù)計(jì)央行的貨幣政策工具將從量?jī)r(jià)齊控到以?xún)r(jià)為主，量為輔的階段。央行將更多地使用貨幣市場(chǎng)的利率工具，比如7天回購(gòu)利率來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率走向，逐步過(guò)渡到像美聯(lián)儲(chǔ)那樣，僅調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率(例如銀行間市場(chǎng)的隔夜拆借利率)來(lái)實(shí)現(xiàn)其貨幣政策目標(biāo)，其他利率都由市場(chǎng)決定。

經(jīng)8月25日降準(zhǔn)后，大型金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率為18.0%，中小金融機(jī)構(gòu)為16.0%?？紤]到定向降準(zhǔn)因素和部分存款不用交存款準(zhǔn)備金(比如，非銀金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)存款)，我們直接使用央行公布的貨幣統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算，我國(guó)銀行業(yè)目前實(shí)際的存款準(zhǔn)備金率在13.5%左右，美國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金率為10%，我國(guó)仍高出不少。隨著人民幣匯率趨向均衡，熱錢(qián)逐步流出，外匯占款將繼續(xù)下降，央行也需要降低存款準(zhǔn)備金率來(lái)對(duì)沖，并考慮到降準(zhǔn)對(duì)降低存款利率的影響，我們預(yù)測(cè)存款準(zhǔn)備金率將逐步降至10%左右。預(yù)計(jì)今年至少還有一次降準(zhǔn)。

3.3。單靠降準(zhǔn)降息夠嗎？

從上面的分析可知，目前制約央行貨幣政策的不是因短期周期性波動(dòng)而回升的通脹，而是中國(guó)不斷高企的負(fù)債率，導(dǎo)致大量資金沉淀在以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為代表的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，致使寬松的貨幣政策無(wú)法向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，表現(xiàn)為長(zhǎng)端利率、信貸利率下降緩慢，貨幣流通速度下降。我們認(rèn)為單靠降準(zhǔn)降息是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

從14年11月初至今，央行已分別降準(zhǔn)3次、降息5次，從今年3月下旬起，央行不斷下調(diào)逆回購(gòu)招標(biāo)利率至2.35%，使貨幣市場(chǎng)利率R007從年初的4%左右回落到2.0-2.5%區(qū)間。央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)利率引導(dǎo)和降準(zhǔn)降息來(lái)降低短端利率效果顯著。然而短端利率向長(zhǎng)端利率傳導(dǎo)的機(jī)制并不順暢，長(zhǎng)端利率10年期國(guó)債3.24%左右，與去年末相比僅下降42bp，下降速度明顯慢于降息速度，期限利差擴(kuò)大；金融機(jī)構(gòu)所有人民幣一般貸款的平均利率仍高達(dá)6.46%，比年初僅下降46bp，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本居高不下。造成此現(xiàn)象的原因主要有三： 一、地方債置換，增大利率債供給。15年地方債的發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)在3.8萬(wàn)億左右，加上國(guó)債計(jì)劃發(fā)行量的1.67萬(wàn)億，比上年利率債供給增加了290%。二、利率市場(chǎng)化過(guò)程中，銀行為爭(zhēng)奪存款，主動(dòng)上浮存款利率，抵消了央行的降息效果，使銀行負(fù)債端成本短期內(nèi)難以下行，制約了貸款利率的下降。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，各國(guó)的存款利率都有不同幅度的上升。三、四萬(wàn)億刺激后，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題凸顯，企業(yè)盈利下降，杠桿率迅速提升，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，惜貸。

貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的割裂，阻礙利率的傳導(dǎo)。第一，商業(yè)銀行體制問(wèn)題，掌管流動(dòng)性、債券和信貸市場(chǎng)的部門(mén)缺少市場(chǎng)化的協(xié)調(diào)。第二，債券市場(chǎng)品種較少，定價(jià)機(jī)制不完善，不能形成有效的收益率曲線。在中國(guó)銀行間市場(chǎng)上發(fā)債，由于需要審批，發(fā)債主體總體資質(zhì)較好，沒(méi)有發(fā)生過(guò)違約，即使是超日債，其債券持有者也被剛性?xún)陡读?；又受審批影響，限制了債券供給，使銀行間市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低。信貸市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)割裂，銀行間市場(chǎng)信用利差的下降無(wú)法傳遞到信貸市場(chǎng)。

信貸市場(chǎng)長(zhǎng)期存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，投放很不均衡。由于國(guó)內(nèi)銀行放貸個(gè)人責(zé)任制和市場(chǎng)參與者國(guó)營(yíng)、民營(yíng)二元結(jié)構(gòu)，銀行偏向于國(guó)有背景和傳統(tǒng)行業(yè)的借貸者，導(dǎo)致三農(nóng)、中小企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)即使高息也無(wú)法拿到銀行信貸。大量信貸資源被投放到以國(guó)有企業(yè)為代表的產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域，資金利用效率快速下降，表現(xiàn)為資金沉淀導(dǎo)致貨幣流通速度的不斷下降。這不利于占全國(guó)人口45%的農(nóng)村的發(fā)展，不利于提供全國(guó)80%以上就業(yè)崗位的中小企業(yè)的生存，不利于產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

3.4。還需要哪些輔助貨幣政策？

面對(duì)當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下滑，杠桿率高企，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本居高不下，大量資金沉淀在低效部門(mén)，貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)不暢。我們認(rèn)為央行需要輔助使用新型貨幣政策工具，采取曲線的、定向的量化寬松方式，激活信貸市場(chǎng)，降低期限利差、信用利差，盤(pán)活存量資金，使其流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)真正需要的部門(mén)。如何做到李總理提出的“盤(pán)活存量，用好增量”，是值得我們思索的。

3.4.1。定向降準(zhǔn)

全面降準(zhǔn)降息可以在一定程度上降低貸款利率，增加銀行放貸量，但解決不了銀行貸款投向不平衡的問(wèn)題。因此，央行在降準(zhǔn)降息的同時(shí)，需要采取定向降準(zhǔn)相配合，對(duì)符合審慎經(jīng)營(yíng)要求且“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的銀行進(jìn)行定向降準(zhǔn)，并降低這些貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，以此激勵(lì)銀行向國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)放貸。

3.4.2。對(duì)商業(yè)銀行實(shí)行抵押再貸款+擴(kuò)大抵押品范圍

目前央行降準(zhǔn)降息對(duì)降低短端利率效果明顯，但并未使長(zhǎng)端利率同步下降。央行通過(guò)抵押再貸款的方式向商業(yè)銀行提供低息資金，比如目前的MLF和PSL，并擴(kuò)大抵押品范圍，以此降低長(zhǎng)端利率。上半年央行將抵押品的范圍包括地方債，此舉可增加地方債的吸引力，降低地方政府的融資成本，壓低中長(zhǎng)端利率。抵押再貸款模式也便于央行引導(dǎo)商業(yè)銀行向其希望的領(lǐng)域進(jìn)行信貸投放，比如去年央行對(duì)國(guó)開(kāi)行的1萬(wàn)億PSL定向支持棚戶(hù)區(qū)改造、今年政策性銀行的1萬(wàn)億基建專(zhuān)項(xiàng)債和對(duì)銀行進(jìn)行MLF時(shí)要求其增加對(duì)三農(nóng)和小微貸款的投放，都是定向量化寬松支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，以此疏通貨幣政策的傳導(dǎo)路徑。

3.4.3。注資政策性銀行+定向放貸

4月央行聲明將以外匯儲(chǔ)備委托貸款債轉(zhuǎn)股形式，向國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和進(jìn)出口銀行分別注資320億美元和300億美元，農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行則由財(cái)政部追加資本金，規(guī)模與進(jìn)出口銀行相似。注資后，按照目前四大行平均13.8倍杠桿測(cè)算，三大政策性金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模具備增加7.9萬(wàn)億的潛力。

政策性銀行是中國(guó)特有的類(lèi)政府性機(jī)構(gòu)，同時(shí)扮演貨幣政策和財(cái)政政策的角色，央行注資政策性銀行相當(dāng)于曲線、定向的量化寬松。由于銀行法規(guī)定，央行無(wú)法直接量化寬松，但可以通過(guò)注資政策性銀行，讓政策性銀行直接對(duì)三農(nóng)、小微企業(yè)、保障房、一帶一路等放貸或在銀行間市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)地方債、信用債等，達(dá)到量化寬松，激活借貸市場(chǎng)。而且政策性銀行由央行、中央?yún)R金和財(cái)政部直接控股，不以純商業(yè)化為目的，能夠更好地貫徹政府針對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的定向量化寬松。

3.4.4。對(duì)四大資產(chǎn)管理公司再貸款+收購(gòu)銀行不良資產(chǎn)

由于《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》規(guī)定“中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷(xiāo)國(guó)債和其他政府債券”。所以央行無(wú)法直接量化寬松，但是央行可以參照98年亞洲金融危機(jī)之后，通過(guò)向四大資產(chǎn)管理公司再貸款，讓其大規(guī)模收購(gòu)銀行三農(nóng)、小微企業(yè)等的不良貸款，降低銀行的貸款不良率，修復(fù)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。

另外，由于中國(guó)法律體系不完善，銀行處理壞帳相當(dāng)困難。國(guó)有企業(yè)有政府隱性擔(dān)保，可以借新?lián)Q舊，違約概率低，這正是銀行偏向貸款給國(guó)有企業(yè)的重要原因之一。讓專(zhuān)業(yè)的四大資產(chǎn)管理公司來(lái)處理壞賬，可以極大減輕銀行負(fù)擔(dān)，使銀行只需做好信貸風(fēng)控，而無(wú)需具體處理壞賬和抵押品。這樣可以同時(shí)提高銀行的放貸能力和對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的放貸意愿，對(duì)引導(dǎo)信貸投向、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，意義重大。

綜上所述，面臨目前的經(jīng)濟(jì)情勢(shì)，央行的貨幣政策還需繼續(xù)寬松。為防止宏觀加杠桿，一年存款利率需降至1.00-1.25%，實(shí)際存款準(zhǔn)備金率需從現(xiàn)在的13.5%降至10%左右。我們預(yù)計(jì)今年還會(huì)有一次降息和一次降準(zhǔn)。

同時(shí)，中國(guó)還面臨杠桿率高企，大量資金沉淀在產(chǎn)能過(guò)剩的低效部門(mén)，貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)不暢。我們認(rèn)為央行需要輔助使用新型貨幣政策工具，采取曲線的、定向的量化寬松方式，激活信貸市場(chǎng)，盤(pán)活存量資金，使其流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)真正需要的部門(mén)。比如定向降準(zhǔn)、對(duì)商業(yè)銀行抵押再貸款+抵押品擴(kuò)大、注資政策性銀行+定向放貸、對(duì)四大資產(chǎn)管理公司再貸款+收購(gòu)銀行不良資產(chǎn)，切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，刺激銀行對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的放貸意愿，其中，通過(guò)對(duì)四大資產(chǎn)管理公司再貸款來(lái)處置銀行三農(nóng)、小微企業(yè)等的不良貸款是重中之重。同時(shí)配以強(qiáng)改革破舊立新，堵住三大資金黑洞，發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)配資源的作用，加快新經(jīng)濟(jì)替換老經(jīng)濟(jì)的速度。