航空因何成為“價(jià)值毀滅者”？

“你想成為百萬富翁嗎？很簡(jiǎn)單，你先成為億萬富翁，然后去投資航空股，你就會(huì)變成百萬富翁了。” ——巴菲特。

關(guān)于航空股是“價(jià)值毀滅者”的論述來自“股神”一次不成功的投資經(jīng)歷。1989年巴菲特投資了美國(guó)航空，此前多年高速發(fā)展的美航，在巴菲特投入了3.58億美元之后，收入開始出現(xiàn)萎縮，此后甚至一度要靠出售飛機(jī)來給員工發(fā)工資。1994年美航發(fā)生五年來的第五起空難，使得應(yīng)付給巴菲特的優(yōu)先股股息也不得不推遲。終于在1998年，巴菲特和美國(guó)航空情盡緣散，“股神”從此對(duì)于航空為代表強(qiáng)周期品種的投資格外謹(jǐn)慎。

航空運(yùn)輸服務(wù)不可儲(chǔ)存、公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)杠桿高、產(chǎn)品相對(duì)同質(zhì)化和行業(yè)價(jià)格透明四大特點(diǎn)，決定了航空業(yè)長(zhǎng)期存在過度競(jìng)爭(zhēng)，這是導(dǎo)致航空業(yè)“毀滅價(jià)值”的根源。航空公司成本結(jié)構(gòu)相對(duì)剛性，機(jī)票收入?yún)s受多重因素影響而起伏不定，行業(yè)呈現(xiàn)盈利微薄而且脆弱的特點(diǎn)，因此長(zhǎng)期難以產(chǎn)生股東價(jià)值。

十年航空股周期波動(dòng)復(fù)盤

航空股的漲跌通常主要受到三個(gè)方面因素的影響：供需關(guān)系、油價(jià)、匯率。2006年-2015年，我國(guó)民航客運(yùn)周轉(zhuǎn)量保持了12.5%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率，營(yíng)業(yè)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率超過13%。供需結(jié)構(gòu)雖然是航空業(yè)盈利的主要決定因素，但是中國(guó)A股航空公司的盈利和股價(jià)波動(dòng)，往往都是匯率或者油價(jià)的大幅波動(dòng)引發(fā)的。

2005年7月我國(guó)正式匯改，人民幣兌美元匯率快速升值，本幣升值一方面給航空公司帶來了匯兌收益，同時(shí)對(duì)出境游有所刺激，使得中國(guó)國(guó)航為代表的航空股在2007年成為十倍牛股。

2008年7月WTI原油價(jià)格自145美金高點(diǎn)迅速下降，2008年10月跌破100美金，2009年2月跌至35美金的低點(diǎn)。原油價(jià)格下跌超過30%后航空股開始啟動(dòng)，隨后油價(jià)的持續(xù)暴跌加速了航空股價(jià)的上行。原油價(jià)格暴跌在成本端為航空公司釋放了大量利潤(rùn)，同時(shí)旅客需求在當(dāng)年財(cái)政強(qiáng)力刺激的背景下有所釋放，航空公司利潤(rùn)在2010年同比大幅增長(zhǎng)，股價(jià)從2008年低點(diǎn)持續(xù)上漲了近4倍。

本輪牛市于2014年11月啟動(dòng)，而當(dāng)時(shí)WTI原油價(jià)格有效跌破80美元，并開始加速下滑，航空股行情正式啟動(dòng)。2015年以來，許多國(guó)家出臺(tái)更便利的簽證政策，出境游熱情被迅速點(diǎn)燃，提高了國(guó)際航線的旅客需求。2015年第一季度中國(guó)出境游人次同比增長(zhǎng)21.38%，2015暑期出境游人次呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)達(dá)到419%。國(guó)際航線需求的增長(zhǎng)促使航空公司把寬體機(jī)轉(zhuǎn)移到海外航線上，變向減少了國(guó)內(nèi)航線供給壓力，使得國(guó)內(nèi)航線的客座率有所提升，裸票價(jià)水平也隨著客座率水漲船高。同時(shí)配合年初民航總局關(guān)于國(guó)內(nèi)航線價(jià)格上限管制的放松，航空公司對(duì)于國(guó)內(nèi)各條航線進(jìn)行了兩次有針對(duì)性的提價(jià)，從而進(jìn)一步提升了盈利水平。在“天時(shí)地利人和”的有利條件下，國(guó)內(nèi)航空公司在2015年創(chuàng)造了歷史上最高的半年度利潤(rùn)，股價(jià)也隨之上漲超過3倍。

中國(guó)航空業(yè)未來投資價(jià)值幾何？

我國(guó)2014年航空客運(yùn)量為3.92億人次，占總?cè)丝诘?.29，僅相當(dāng)于美國(guó)上世紀(jì)60年代的水平，目前美國(guó)該比率為1.5左右，相比之下仍然有較大的提升空間。2010年民航局戰(zhàn)略規(guī)劃中表示，“到2030年，人均乘機(jī)次數(shù)達(dá)到1次，旅客運(yùn)輸量達(dá)到15億人次；民航成為大眾化的出行方式。”國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明人均GDP超過4000美元時(shí)，航空的客運(yùn)需求多樣化，也更具備消費(fèi)屬性，中國(guó)目前航空需求結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出休閑消費(fèi)旅客比重逐年上升的趨勢(shì)。消費(fèi)者結(jié)構(gòu)的變化也將會(huì)導(dǎo)致航空需求和GDP的增速相關(guān)性逐步減弱，使得航空股在消費(fèi)升級(jí)的大背景下長(zhǎng)期盈利能力上升，估值向消費(fèi)行業(yè)靠近。

雖然航空業(yè)一直因其業(yè)績(jī)的大幅周期波動(dòng)使其成為價(jià)值毀滅者，但是低成本航空公司通過降低單位成本，以低票價(jià)吸引乘客的同時(shí)獲得較高的客座率以及收益，在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中體現(xiàn)出較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。美國(guó)西南航空股價(jià)自1980年以來上漲了80倍，創(chuàng)造了航空股的傳奇。2014年2月民航局發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)低成本航空發(fā)展的指導(dǎo)意見》，鼓勵(lì)低成本航空的發(fā)展。春秋航空在2015年成功上市，使得低成本航空公司在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)支持下如虎添翼，春秋航空2015年在日本航線的積極開拓使得其國(guó)際航線收入實(shí)現(xiàn)同比150%以上的增長(zhǎng)。我們預(yù)期，低成本航空會(huì)在行業(yè)監(jiān)管逐步放開、人民消費(fèi)水平不斷升級(jí)的大背景下得以快速發(fā)展，并且將在國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)和短途國(guó)際航空市場(chǎng)上不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。

隨著東方航空和春秋航空相繼宣布對(duì)于機(jī)隊(duì)進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)設(shè)備改造，旅客空中上網(wǎng)將在不久成為現(xiàn)實(shí)。航空公司獨(dú)占的空中互聯(lián)網(wǎng)入口價(jià)值巨大，客戶粘性高、ARPU值高。航空互聯(lián)網(wǎng)的推廣有望為航空公司帶來更多的機(jī)上增值服務(wù)空間，在未來有望借助大數(shù)據(jù)分析實(shí)現(xiàn)“精準(zhǔn)變現(xiàn)”。

總而言之，傳統(tǒng)航空公司在國(guó)際航線需求提升、國(guó)際油價(jià)低位徘徊，行業(yè)監(jiān)管政策逐步放松的背景下，將會(huì)繼續(xù)向著國(guó)際一流樞紐型航空公司的方向發(fā)展，利潤(rùn)有望繼續(xù)提升。低成本航空前景廣闊，收入和利潤(rùn)將會(huì)在未來數(shù)年伴隨著我國(guó)人均乘機(jī)次數(shù)的提升而持續(xù)保持高速增長(zhǎng)，是周期行業(yè)中的成長(zhǎng)股，有望穿越牛熊，創(chuàng)造屬于中國(guó)的“美西南”神話。

由此可見，善于把握周期，享受波動(dòng)，航空股就能夠創(chuàng)造出真正的投資價(jià)值！