2015年下半年以來(lái)，債券市場(chǎng)的瘋狂，來(lái)自于公司債的瘋狂。

2015年下半年以來(lái)，債券市場(chǎng)的瘋狂，來(lái)自于公司債的瘋狂。不過(guò)，在剛剛過(guò)去的一周里，交易所資金成本波動(dòng)加大，公司債的發(fā)行利率盡管仍處于低位，但已經(jīng)有上調(diào)的跡象，央企、國(guó)企債券違約接二連三地發(fā)生，不論從資金成本、套利空間還是信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，公司債繼續(xù)加杠桿套利的價(jià)值都正在漸弱。

在部分市場(chǎng)人士看來(lái)，中國(guó)債市已經(jīng)有了較高的泡沫，一旦泡沫破裂，其影響甚至要大于此前A股市場(chǎng)的震動(dòng)。不過(guò)，也有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，銀行間市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有限，未來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已然維持在較低水平，債券牛市將延續(xù)。

公司債杠桿價(jià)值漸弱

首先，交易所資金成本波動(dòng)加大。在過(guò)去一段時(shí)間，隔夜及七天回購(gòu)利率分別穩(wěn)定在1.8%與2.3%附近，較低的資金價(jià)格成為債券市場(chǎng)各大參與方積極加杠桿的原因。

不過(guò)，9月末，交易所資金價(jià)格開(kāi)始大幅回升。10月8日尾盤(pán)，上海證券交易所隔夜國(guó)債回購(gòu)利率(GC001)突然拉漲，漲幅一度接近400%，利率最高至11%。上周交易所資金利率GC001和GC007在2.5%左右。

“一方面與國(guó)慶節(jié)及節(jié)后首個(gè)交易日恰逢周四有關(guān)，另一方面節(jié)后股市明顯回暖，資金有可能回流股市，造成供給相對(duì)短缺。”南京銀行金融市場(chǎng)部研究員劉怡慶對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者稱，交易所資金價(jià)格波動(dòng)加大。

“風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于如果股市持續(xù)向好，交易所資金面難免承壓，去杠桿的壓力可能傳導(dǎo)到債市。”劉怡慶表示。

而在華創(chuàng)證券分析師屈慶看來(lái)，“股市回暖趨勢(shì)已經(jīng)形成，這對(duì)于交易所資金沖擊不容忽視。”他表示，若后期股票市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，甚至IPO重啟等，都會(huì)造成交易所資金的分流，導(dǎo)致資金成本升高，并且IPO仍會(huì)造成交易所回購(gòu)利率的時(shí)點(diǎn)性沖擊，很難提供穩(wěn)定且較低的資金成本。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，交易所的杠桿操作相對(duì)銀行間來(lái)說(shuō)性價(jià)比更低。

上周，共發(fā)行146只信用債，共計(jì)1798.1億元，發(fā)行量有所回升，發(fā)行利率再度下行。但是，其中公司債24只，發(fā)行規(guī)模410.8億元。前期估值下降過(guò)快的公司債尤其是低等級(jí)品種利率向上回調(diào)。比如，3+2AAA/AAA的“15萬(wàn)達(dá)02”票面利率為3.93%，5+2AAA/AAA的“15金地01”票面利率為4.18%。盡管仍然處于低位，但是較之9月下旬“萬(wàn)科第一期”50億元債券的票面利率為3.50%，還是有所上調(diào)。尤其是與銀行間市場(chǎng)相比，套利空間進(jìn)一步減小。

根據(jù)劉怡慶的分析，AAA評(píng)級(jí)公司債利差為121個(gè)BP，低于銀行間20個(gè)BP；AA+評(píng)級(jí)公司債利差為134個(gè)BP，低于銀行間60個(gè)BP.

“由于目前交易所資金成本更高，絕對(duì)收益水平過(guò)低，且近期出現(xiàn)向上回調(diào)趨勢(shì)，交易所的杠桿操作相對(duì)銀行間來(lái)說(shuō)性價(jià)比更低。”屈慶認(rèn)為。

值得注意的是，信用債違約事件在最近兩周接踵而至。10月19日，央企中鋼股份將延期支付規(guī)模20億元人民幣的“10中鋼債”本期利息，這是中國(guó)鋼鐵企業(yè)的首例債券違約。10月13日，保定天威英利的“10英利MTN1”未按期足額兌付本息。10月12日，南京雨潤(rùn)發(fā)布“12雨潤(rùn)MTN1”到期本息兌付存在不確定性的特別風(fēng)險(xiǎn)提示公告。

在市場(chǎng)人士看來(lái)，債市的剛性兌付已經(jīng)打破，盡管構(gòu)成系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性比較小，但是未來(lái)個(gè)案違約將會(huì)增多。后續(xù)信用債的投資套利需正視信用風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎為之。

銀行間市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有限

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文日前撰文稱，若債市泡沫破裂，損失可能將轉(zhuǎn)入銀行資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致銀行板塊下跌，直接引發(fā)股市調(diào)整；還可能導(dǎo)致銀行資本損失和惜貸，從而沖擊信貸市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

此前，10月15日研究人士周宇也表示，股災(zāi)之后，過(guò)剩的資金涌入債券市場(chǎng)，尤以交易所公司債為甚。發(fā)改委加速企業(yè)債券的發(fā)行并放松標(biāo)準(zhǔn)后，杠桿投機(jī)和道德風(fēng)險(xiǎn)可能將債市泡沫加速傳導(dǎo)至銀行間市場(chǎng)。

不過(guò)，德意志銀行高級(jí)策略師劉立男認(rèn)為，當(dāng)前杠桿率走高對(duì)整體債市的影響有限：首先，銀行間市場(chǎng)仍是中國(guó)規(guī)模最大的債券市場(chǎng)，主要投資方如商業(yè)銀行、基金公司和保險(xiǎn)公司的杠桿率均有監(jiān)管指標(biāo)嚴(yán)控；其次，銀行間貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)，且低于交易所資金利率。這就使得投資者可以持有杠桿看漲頭寸，而不需要過(guò)多擔(dān)心銀行間債市融資的利率變動(dòng)。

德銀預(yù)測(cè)，當(dāng)前利率市場(chǎng)將以鞏固為主，十年期國(guó)債中標(biāo)利率將穩(wěn)定在2.9%~3.2%區(qū)間內(nèi)。劉立男分析稱，央行上周在公開(kāi)市場(chǎng)中凈回籠700億元人民幣，顯示出目前系統(tǒng)內(nèi)流動(dòng)性寬裕，年底前的財(cái)政開(kāi)支也將助長(zhǎng)流動(dòng)性。此外，人民幣匯率若能持續(xù)近期的穩(wěn)定，也將為央行在流動(dòng)性方面提供更多空間。