【雙降對(duì)抗通縮 利率新低可期】上周歐央行雖然維持利率不變，但暗示QE加碼，繼美國9月加息延后之后再度延續(xù)寬松貨幣政策，這也成為上周全球股市繼續(xù)飄紅的重要原因。中國經(jīng)濟(jì)雖短期低迷，但受益于央行再度雙降大禮包，對(duì)下周的資本市場(chǎng)表現(xiàn)也可以多一分期待。

經(jīng)濟(jì)增速破7，雙降對(duì)抗通縮——海通宏觀10月報(bào)

海外經(jīng)濟(jì)：歐央行暗示加碼QE.上周歐央行雖然維持利率不變，但暗示QE加碼，繼美國9月加息延后之后再度延續(xù)寬松貨幣政策，這也成為上周全球股市繼續(xù)飄紅的重要原因。中國經(jīng)濟(jì)雖短期低迷，但受益于央行再度雙降大禮包，對(duì)下周的資本市場(chǎng)表現(xiàn)也可以多一分期待。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)增速破7，通縮風(fēng)險(xiǎn)升溫

經(jīng)濟(jì)增速首次破7.3季度GDP同比增速6.9%，為09年1季度以來首次低于7%，未達(dá)政府年度目標(biāo)。支出法下，投資仍在下滑、出口跌幅擴(kuò)大、僅消費(fèi)微幅回升、成為中流砥柱。投資中，三大類投資全面跳水，制造業(yè)和地產(chǎn)創(chuàng)新低。生產(chǎn)法下，二產(chǎn)回落，三產(chǎn)增速8.6%，創(chuàng)13年1季度以來新高，但與3季度股市暴跌成交萎縮形成鮮明反差，令人費(fèi)解。預(yù)測(cè)15年投資增速8.9%，地產(chǎn)投資增速-0.4%，16年投資增速或繼續(xù)下滑。預(yù)測(cè)4季度GDP增速降至6.7%，下調(diào)16年GDP增速至6.5%.

通縮風(fēng)險(xiǎn)整體升溫。9月CPI由上月2%降至1.6%，連續(xù)4個(gè)月回升后首現(xiàn)回落，主因食品、非食品同比增速均有下降。上周豬價(jià)繼續(xù)下跌，但由于玉米價(jià)格繼續(xù)回落，豬糧比再創(chuàng)8.28的4年新高，短期豬價(jià)仍受到成本下行的拖累。我們下調(diào)10月CPI環(huán)比預(yù)測(cè)至-1%，下調(diào)10月CPI預(yù)測(cè)至1.3%.9月PPI同比如期降至-5.9%，主要工業(yè)行業(yè)價(jià)格仍持續(xù)下跌。上周國內(nèi)成品油價(jià)小幅上調(diào)，但煤價(jià)、鋼價(jià)均再創(chuàng)新低，預(yù)測(cè)10月PPI環(huán)降0.1%，同比降幅收窄至5.7%.3季度GDP平減指數(shù)同比-0.66%，較2季度下滑并再度轉(zhuǎn)負(fù)，印證3季度總體通縮風(fēng)險(xiǎn)升溫。

貨幣寬松仍有空間。9月新增社會(huì)融資1.3萬億小幅改善，但總體仍弱。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的本幣貸款是增長主力，企業(yè)債融資繼續(xù)高增，其他表外融資和外幣貸款增長低迷。9月M2增速回落至13.1%，通縮壓力加大。9月金融機(jī)構(gòu)外占下降7613億元，或仍需降準(zhǔn)補(bǔ)充流動(dòng)性，而且CPI大幅回落，通縮風(fēng)險(xiǎn)升溫，意味著降息空間再度打開。而10月23日晚間央行如期雙降繼續(xù)放水，利率也再創(chuàng)新低，央行稱此次降息主因?yàn)槲飪r(jià)下降、對(duì)抗通縮壓力。從長期看，去產(chǎn)能未完結(jié)，仍需降低社會(huì)融資成本，降低中國經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)杠桿率。我們認(rèn)為寬松周期遠(yuǎn)未結(jié)束，未來降息降準(zhǔn)仍有空間。

積極財(cái)政仍待加碼。9月財(cái)政收入同比回升至9.4%，財(cái)政支出同比升至26.9%，前9月已完成今年預(yù)算支出的70.4%，快于去年同期。但基建投資仍大幅下滑，未能有效對(duì)沖制造業(yè)、房地產(chǎn)投資增速創(chuàng)新低。資金來源不足仍是癥結(jié)。上周發(fā)改委明確提出4季度要把促投資穩(wěn)增長放在各項(xiàng)工作的首要位置，稱將通過發(fā)行專項(xiàng)債券、投放專項(xiàng)建設(shè)基金，多渠道解決項(xiàng)目資本金不足，預(yù)示積極財(cái)政仍將加碼。

國內(nèi)政策：政策多管齊下，實(shí)現(xiàn)“雙中高”.上周總理在黨校表達(dá)了對(duì)未來中國經(jīng)濟(jì)未來的信心，希望打造大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新和增加公共產(chǎn)品、公共服務(wù)“雙引擎”，實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)中高速增長和向中高端水平邁進(jìn)“雙中高”，而財(cái)政、貨幣政策，全面深化改革、加快對(duì)外開放則是主要手段。上周國務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定完善研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除政策，推動(dòng)企業(yè)加大研發(fā)力度；決定在全國推廣國家自主創(chuàng)新示范區(qū)部分所得稅試點(diǎn)政策，助力創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。

雙降推動(dòng)債牛，利率新低可期——海通利率債周報(bào)

專題：地產(chǎn)投資之謎

地產(chǎn)債發(fā)行井噴。公司債新規(guī)和債券利率下行背景下，地產(chǎn)公司債大增，而地產(chǎn)中票、地產(chǎn)短融也較去年有所增加。年初至10月23日，地產(chǎn)債發(fā)行總額為4000多億元，是14年全年的1.8倍、13年的近7倍，其中地產(chǎn)公司債(含私募債)發(fā)行量為2500多億元、占公司債總量的49%，較去年大增。

地產(chǎn)銷量改善，地產(chǎn)投資仍未見底。受地產(chǎn)330新政和央行多次降息影響，15年地產(chǎn)銷量逐步回暖。雖然看到地產(chǎn)銷量和地產(chǎn)債融資回升，但房地產(chǎn)投資增速卻不斷惡化，其中9月累計(jì)增速僅為2.6%、創(chuàng)13年以來的新低，而8、9月單月投資甚至由正轉(zhuǎn)負(fù)。

地產(chǎn)債融資主要用于償還貸款，項(xiàng)目投資占比很小。15年1-10月地產(chǎn)債(不包括企業(yè)債)的資金用途中，償還銀行貸款占近7成、較14年增加2%，補(bǔ)充流動(dòng)資金占比28%、也較14年微增，而項(xiàng)目投資占比僅為4%、較14年下降。就公司債而言，資金用途中償還貸款占比達(dá)到65%、較14年大幅增加33%，表明今年火爆的公司債因其低成本的優(yōu)勢(shì)，主要用于替換成本相對(duì)更高的銀行貸款而非用于地產(chǎn)投資。

長期來看，地產(chǎn)投資難有起色。我國人口紅利時(shí)代結(jié)束，地產(chǎn)高增長時(shí)代一去不復(fù)返，當(dāng)前地產(chǎn)處于去庫存過程中，即使地產(chǎn)銷量回暖、地產(chǎn)融資改善，地產(chǎn)投資增速仍將長期趨降。從這一角度看，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，也就不難理解央行再度降準(zhǔn)降息，以時(shí)間換空間，等待新增長點(diǎn)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)。

上周市場(chǎng)回顧：一級(jí)招標(biāo)強(qiáng)勁，二級(jí)繼續(xù)上漲

一級(jí)市場(chǎng)：政金債招標(biāo)表現(xiàn)強(qiáng)勁。上周國開債需求依然旺盛，農(nóng)發(fā)債亦受機(jī)構(gòu)熱捧，口行招標(biāo)結(jié)果向好。財(cái)政部招標(biāo)發(fā)行30年和7年期國債，中標(biāo)收益率分別為3.74%和3.05%，略低于市場(chǎng)預(yù)測(cè)值，但市場(chǎng)配置需求仍在；另有1年期貼現(xiàn)國債發(fā)行，招標(biāo)結(jié)果中規(guī)中矩。

二級(jí)市場(chǎng)：長端繼續(xù)上漲。3季度投資增速滑坡，GDP破7%，疊加通脹下行和貨幣增速回落，進(jìn)一步寬松預(yù)期濃厚，近期利率債長端表現(xiàn)出色。上周1年期國債上行1BP，1年期國開債下行1BP；10年期國債下行8BP至3.04%，10年國開債下行9.5BP至3.49%，突破3.5%.

本周債市策略：雙降推動(dòng)債牛，利率新低可期

貨幣利率有望降至2.1%低位。本次降息央行正式放開存款利率上限，回購利率將成為引導(dǎo)市場(chǎng)的重要基準(zhǔn)利率。當(dāng)前R007在7天逆回購招標(biāo)利率2.35%的引導(dǎo)下穩(wěn)定在2.4%左右，降息后預(yù)計(jì)回購利率有望跟隨逆回購利率降至2.1%，寬松加碼助于貨幣利率低位。

基本面+雙降推動(dòng)債牛。當(dāng)前通縮風(fēng)險(xiǎn)再現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，央行10月23日再度雙降，以對(duì)抗通縮壓力，并補(bǔ)充銀行流動(dòng)性，寬松加碼推動(dòng)債牛。盡管存款利率上限放開，但高收益資產(chǎn)稀缺制約上浮空間，降息仍有望降低銀行負(fù)債成本，打開債券利率下行空間，下調(diào)未來3個(gè)月10年國開區(qū)間至3%-3.5%.

本輪利率新低可期。長期看，利率走勢(shì)由人口和地產(chǎn)決定。我國人口紅利消失，地產(chǎn)周期結(jié)束，經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，對(duì)應(yīng)本輪利率最低點(diǎn)應(yīng)低于過去，預(yù)測(cè)16年10年國開中樞或降至3%，10年國債利率或降至2.5%.

雙降利好信用債——海通信用債周報(bào)

本周專題：低位信用利差將延續(xù)——基于托管量數(shù)據(jù)的分析。近來有投資者開始擔(dān)憂，隨著股市逐步企穩(wěn)，被股市回流資金壓縮的信用利差是否會(huì)出現(xiàn)反彈？觀察信用利差走勢(shì)和托管數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，股市資金回流僅為利差縮窄的加速因素，債市投資者結(jié)構(gòu)的變化是債市目前低位信用利差的維持的主要力量。廣義基金接替商業(yè)銀行成為配置主力，這一轉(zhuǎn)變時(shí)點(diǎn)開始于4月，早于股災(zāi)，或更多源于地方政府債的新債市格局以及央行貨幣政策的長期寬松。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，股災(zāi)后權(quán)益市場(chǎng)回流的資金主要投向了國債、政金債、短融和中票等流動(dòng)性品種較佳的品種，因而一旦股市穩(wěn)起，資金回流權(quán)益市場(chǎng)，該類品種受需求下降而回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)較大。而高收益品種如二級(jí)資本工具、企業(yè)債等，廣義基金對(duì)其的配置增持開啟于4月，推動(dòng)因素來自長期的利率下行。同時(shí)由于目前該類型債券的供給仍未出現(xiàn)放量上升的形勢(shì)，短期的資金流動(dòng)等因素或?qū)@類債券低信用利差的影響有限。另外，比較廣義基金的托管增量與總托管增量，多數(shù)信用債品種中前者的幅度大于后者，這說明廣義基金的新增配置需求大于新增債券供給。資金欠配的效應(yīng)仍存在，而未來一段時(shí)間信用債供給相對(duì)平穩(wěn)，當(dāng)前的低位信用利差或?qū)⒀永m(xù)。

一周市場(chǎng)回顧：長端利率走低。一級(jí)市場(chǎng)主要信用債品種凈供給1105億元，大幅上升。從發(fā)行人資質(zhì)來看，AAA等級(jí)發(fā)行人占比增長較快，整體資質(zhì)有所上升。從行業(yè)來看，制造業(yè)仍占主要優(yōu)勢(shì)，建筑行業(yè)和電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的發(fā)行量明顯上升。在發(fā)行的159只主要品種信用債中僅有14只城投債，占比較低。上周二級(jí)市場(chǎng)成交7284億元，交投熱情較高。收益率方面，1年期品種收益率上行3-4BP；3年期品種表現(xiàn)出色，收益率均下行13-15BP；5年期品種收益率平均下行約5BP；7年期品種收益率下行幅度相對(duì)擴(kuò)大，約11BP.

一周評(píng)級(jí)調(diào)整：制造業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提升。上周共公告3項(xiàng)向下調(diào)整行動(dòng)，其中2項(xiàng)評(píng)級(jí)下調(diào)和1項(xiàng)展望下調(diào)，共涉及個(gè)券7只。評(píng)級(jí)下調(diào)的發(fā)行人中2家來自制造業(yè)，1家來自采礦業(yè)。其中，中國中鋼的風(fēng)險(xiǎn)來自擔(dān)保方面，企業(yè)延期付息；英利能源和中信大錳礦業(yè)均源自償債壓力加大。

投資策略：雙降利好信用債。上周信用債繼續(xù)大漲，信用利差繼續(xù)壓縮，三年期表現(xiàn)最優(yōu)。下一步信用債表現(xiàn)如何？建議關(guān)注以下幾點(diǎn)：

1)雙降利好信用債，利差或向下突破。央行雙降釋放巨量流動(dòng)性，利于進(jìn)一步降低信用利差中的流動(dòng)性溢價(jià)，而貸款利率下降將再次打開信用債利率下行空間，加之近期利率債收益率大幅下行，信用利差或?qū)⒏S向下突破。

2)12中富01全額兌付，公司債再次逆襲。珠海中富公告稱將于下周全額兌付“12中富01”剩余本金和逾期利息，信用事件暫告段落，還款來源主要是銀行貸款和其他企業(yè)借款，成為繼超日、華銳之后，公司債發(fā)生信用事件但最終化解的又一案例。

3)中鋼實(shí)質(zhì)違約，剛兌暫時(shí)難破。10中鋼債公告將延期回售和付息，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，中鋼經(jīng)歷了從回售延期、懇請(qǐng)不回售、回售再推遲、延期付息等一系列窘境，企業(yè)債保剛兌難度明顯加大，但其追加上市股票作為抵押品，意味著剛兌暫時(shí)仍難破。

4)交易所公司債去杠桿風(fēng)險(xiǎn)可控。交易所資金面波動(dòng)性加大，但其趨勢(shì)仍與銀行間一致，從回購資金供需看資金面無憂，加上近期公司債明顯滯漲，風(fēng)險(xiǎn)已在緩慢釋放而非市場(chǎng)所擔(dān)心的快速去杠桿。公司債去杠桿風(fēng)險(xiǎn)可控。

總之，央行雙降利于降低流動(dòng)性溢價(jià)，寬松周期延續(xù)下資金面無憂，套息仍可行，而隨著前期利率債上漲，信用利差小幅被動(dòng)回升，信用債收益率下行空間重新打開，信用利差有望維持低位甚至繼續(xù)壓縮。

積極參與交換債，分級(jí)A暫避鋒芒——海通類固收周報(bào)

專題：從15清控EB看交換債價(jià)值

清華控股有限公司以國金證券A股為標(biāo)的發(fā)行10億可交換債券“15清控EB”，主體及債項(xiàng)評(píng)級(jí)AAA，以持有1.22億國金證券股份及孳息為擔(dān)保，存續(xù)期3年，固定票息預(yù)設(shè)區(qū)間為1%~2.5%，預(yù)計(jì)15清控EB最終票息為1%.

當(dāng)前存續(xù)的三支公募交換債在條款上各有千秋，也造成各自投資價(jià)值的不同。發(fā)行規(guī)模上，寶鋼規(guī)模最大為40億，而天集和清控都是10億左右的小盤交換債。存續(xù)期上，寶鋼和清控在3年，而天集為5年。

特殊條款方面，14寶鋼EB沒有任何贖回、下修和回售條款，相當(dāng)于有換股權(quán)的純債，由于沒有特殊條款的制約，寶鋼EB的上漲取決于正股，相對(duì)空間大于轉(zhuǎn)債。15天集EB則相反，既有下修、回售，還有換股期前贖回和換股期內(nèi)贖回兩種提前贖回條款，換股期前贖回條款意味著發(fā)行人也希望分享正股上漲的收益，對(duì)投資者不利，也使得15天集EB的內(nèi)在價(jià)值在110-120元徘徊，在未安全進(jìn)入換股期前，其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格可能難以大幅上漲。

相比之下，15清控EB的條款與轉(zhuǎn)債最為類似，有換股期內(nèi)贖回、下修和回售，但沒有換股期前贖回，對(duì)投資者保護(hù)較好，但120%的提前贖回邊界或制約溢價(jià)率的上漲空間，需要注意。

15清控EB的正股為國金證券，我們認(rèn)為正股短期或受益于股市回暖，長期背靠互聯(lián)網(wǎng)金融先發(fā)優(yōu)勢(shì)，業(yè)績彈性較強(qiáng)，較為看好后續(xù)發(fā)展。當(dāng)前轉(zhuǎn)債和交換債市場(chǎng)標(biāo)的稀缺，而股市處于筑底階段，換股價(jià)并不高估，15清控EB總體具有投資價(jià)值。預(yù)計(jì)上市首日價(jià)格與存量轉(zhuǎn)債趨近，或在130元以上，而理論價(jià)值在115元左右，上市后115元也是一個(gè)具有安全邊際的買入價(jià)位。

上周股市震蕩向上，轉(zhuǎn)債漲跌互現(xiàn)

上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲0.19%，上證綜指上漲0.62%，滬深300上漲1.05%，中小板指數(shù)上漲1.47%，創(chuàng)業(yè)板指上漲3.65%。上周電氣和航信繼續(xù)停牌，其余4只個(gè)券漲跌互現(xiàn)，14寶鋼EB上漲2.03%，格力以1.79%的漲幅居其次，歌爾微漲0.1%，僅15天集EB下跌1.08%.

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)策略：交換債積極參與，轉(zhuǎn)債精挑細(xì)選

10月23日央行再度雙降，長期無風(fēng)險(xiǎn)利率下行對(duì)股市估值提升具有支撐，轉(zhuǎn)債也將受益于正股上漲。但對(duì)后市樂觀的同時(shí)也需保持客觀，當(dāng)前轉(zhuǎn)債與正股走勢(shì)出現(xiàn)背離，例如格力地產(chǎn)上周正股下跌，但格力轉(zhuǎn)債卻因?qū)捤深A(yù)期和稀缺性再度上漲，短期降準(zhǔn)降息后該現(xiàn)象或仍將存在，但長期看過高溢價(jià)率的個(gè)券透支上漲預(yù)期，性價(jià)比降低。

我們?nèi)越ㄗh精挑細(xì)選，選擇溢價(jià)率尚可、業(yè)績也有改善的個(gè)券。短期可關(guān)注格力(降息利好地產(chǎn)，但溢價(jià)率較高)，看好15清控EB(國金證券受益股市回暖與互聯(lián)網(wǎng)金融)和電氣(關(guān)注重組進(jìn)展).

分級(jí)A投資策略：暫避鋒芒

雙降后，利率下行和資金持續(xù)入市有助于股市繼續(xù)回暖，分級(jí)B需求可能進(jìn)一步回升，加上降息降低約定收益率，均不利分級(jí)A表現(xiàn)，當(dāng)前隱含收益率中樞已降至5%，長期投資者建議暫避B類鋒芒，等待A類后續(xù)機(jī)會(huì)。套利方面，關(guān)注醫(yī)療A、環(huán)保A、養(yǎng)老A等溢價(jià)機(jī)會(huì)，有色800A、資源A級(jí)、同輝100A等有折價(jià)機(jī)會(huì)，但套利空間較小。(風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)面變化、貨幣政策不達(dá)預(yù)期、股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn))