【加息難！內憂外患“阻礙”多】9月FOMC會議，美聯儲并未宣布加息，不過FOMC并不認為近期經濟和金融形勢會嚴重影響到美聯儲的政策路徑。耶倫重申，預計將于今年晚些時候加息。從經濟周期角度看美聯儲加息，一個完整的經濟周期中，反周期的經濟政策一般旨在使經濟從衰退走向復蘇，在經濟復蘇后，刺激政策一般會擇時退出。

9月FOMC會議，美聯儲并未宣布加息，不過FOMC并不認為近期經濟和金融形勢會嚴重影響到美聯儲的政策路徑。耶倫重申，預計將于今年晚些時候加息。從經濟周期角度看美聯儲加息，一個完整的經濟周期中，反周期的經濟政策一般旨在使經濟從衰退走向復蘇，在經濟復蘇后，刺激政策一般會擇時退出。自1986年自今，美聯儲共經歷了四次加息周期：1986—1989年、1994—1995年、1998—2000年、2003—2006年。盡管加息的背景各不同，但是，每次加息都存在兩個共同特征：一是加息初期美國國內的經濟已經企穩；二是加息初期國際經濟表現為發達經濟體經濟同步復蘇。然而，與前幾輪加息周期相比，此次加息預期下國際國內經濟背景差異較大：美國經濟雖穩步復蘇，但不達預期。美國的9月份新增非農就業人口14.2萬，僅增長6000人，并?？原因在于本已疲弱的8月份數據被顯著下修，與美聯儲給出加息條件之一的“新增非農就業人口超過20萬”，兩者相距甚遠，增加了就業市場復蘇減緩的擔憂。其次，國際主要經濟體經濟增長疲軟，金融市場風險大，不具備美元加息的外圍條件。全球經濟本輪復蘇的節奏和強度相比前幾輪都要弱，量化寬松及長期低利率環境下金融市場的杠桿率難以估測，金融市場存在較大的不穩定隱患。從需求角度看，目前除了美國經濟復蘇刺激需求以外，包括歐洲、日本、新興市場在內的其他經濟體需求均顯疲弱，經濟反彈缺乏動力支撐。

一、國內宏觀數據走低不支持過早加息

1.1非農人數連續兩月低位就業形勢受考驗

歷次加息初期美國國內經濟企穩的主要宏觀經濟數據特征為：GDP增速穩步增長；價格穩定，核心CPI均為2%左右；失業率穩步下降。而最新公布數據顯示當前主要宏觀經濟數據較前幾次并不樂觀，9 月份新增非農就業人口14.2萬，前值8月非農就業由17.3萬下修至13.6萬，連續兩個月處于低位；失業率水平雖穩定在5.1%，但勞動參與率繼續走低降至62.4%，創出1977年10月以來的最低值，表明美國就業市場今年下半年以來出現大幅放緩。

1.2 投資信心指數和消費者信心指數均有所下降

景氣度調查顯示，投資信心指數和消費者信心指數均有所下降。美國 Sentix 投資信心指數從1月的31.4%降至9月的19.8%，環比回落 2.3 %；投資核心預期指數從15.8%降至4.0%，環比回落6.0%。密歇根大學消費者信心指數從今年1 月的 98.1%回落至9月的 85.7%，環比下降 6.2 %；預期指數從1月的 91.0%回落至9月的76.4%，環比回落7.0%。無論是消費者信心指數，還是投資信心指數，今年以來均有所下降，8、9月份下降速度加快，預示著消費和投資增速有所回落。

1.3 信貸擴張刺激投資和消費支出的膨脹

受低利率政策的刺激，美國政府消費和投資以及私人消費和投資的增長為經濟復蘇打下堅實基礎，加息將使投資和消費受到抑制。從未償信貸占GDP的比重看，總未償債務占GDP的比重自2009年上半年的高點3.73%持續降至2015年6月的3.48%，而自2011年1季度至2015年6月均值為3.5%，相當穩定，其得以穩定的基礎是聯邦基金日利率均值是0.11%，波幅也較小，期間，聯邦政府未償債務和居民消費信貸迅速增長。信貸擴張直接刺激投資和消費支出的膨脹。

內私人投資、政府消費支出和投資延續增長。2015年2季度，政府消費支出和投資總額2856.9十億美元，自2014年以來呈增長態勢。私人投資更是增長迅猛，自2009年9月至2015年6月，美國國內私人投資總額增長58.7%。2015年2季度美國國內私人投資總額2864.8十億美元，其中，住宅投資總額5221億美元，同比增長7.8%，增速雖較上季度下降信貸擴張刺激投資和消費支出的膨脹

受低利率政策的刺激，美國政府消費和投資以及私人消費和投資的增長為經濟復蘇打下堅實基礎，加息將使投資和消費受到抑制。從未償信貸占GDP的比重看，總未償債務占GDP的比重自2009年上半年的高點3.73%持續降至2015年6月的3.48%，而自2011年1季度至2015年6月均值為3.5%，相當穩定，其得以穩定的基礎是聯邦基金日利率均值是0.11%，波幅也較小，期間，聯邦政府未償債務和居民消費信貸迅速增長。信貸擴張直接刺激投資和消費支出的膨脹。

內私人投資、政府消費支出和投資延續增長。2015年2季度，政府消費支出和投資總額2856.9十億美元，自2014年以來呈增長態勢。私人投資更是增長迅猛，自2009年9月至2015年6月，美國國內私人投資總額增長58.7%。2015年2季度美國國內私人投資總額2864.8十億美元，其中，住宅投資總額5221億美元，同比增長7.8%，增速雖較上季度下降0.6%，但房地產市場不改溫和復蘇趨勢。7月成屋銷售折年數為559萬套，是2009年以來最好水平。2014年二季度以來，新屋以及成屋銷售開始逐漸向好，預示著房地產市場的“自住型”需求開始逐漸發力。

個人消費支出快速增長。2 季度個人消費支出 12228.4 十億美元，7月個人消費支出同比增長 3.16%，較 6 月有所回升。隨著個人可支配收入延續回升態勢，預計年內這一趨勢仍將延續。

二、又將面臨上調債務上限的考驗

今年11月3日，美國將可能觸及18.1萬億美元的債務上限，這意味著美國兩黨對此論戰又將開始。美國財政部長雅各布?盧21日表示，他對此感到焦慮，希望能盡快提高債務上限。據美國媒體報道，下月初美國就會耗盡財政資金，美國財政部到時候能用的現金或不足300億美元，而每日凈支出可能高達600億美元。如果沒有債務上限因素的干擾，財政部本該能確保維持至少五天的收支平衡，也就是至少要有1500億美元的資金儲備。一旦耗盡應急現金，之后不久就會遭遇資金短缺，甚至出現政府關門的窘境。

2014年美國政府債務占 GDP 的比重高達104.8%，IMF預測顯示，2015年美國政府債務占GDP的比重高達105.06%，遠高于 90%的高位警戒線。奧巴馬去年2月簽署提高債務上限法案，授權財政部在當時約17.2萬億美元債務規模的基礎上繼續發債，直到2015年3月15日。美國政府的債務違約警報得以階段性解除。然而，“騰挪”舉債空間能保證政府正常運營至10月，屆時美國政府將重新面臨債務違約風險。對于巨額政府債務，加息將增大政府債務運營成本，擴大債務負擔，當債務違約風險到來時，是否達到債務上限，或許加息可以起到臨門一腳的作用。

三、全球經濟休戚與共難以獨善其身

3.1 全球經濟低迷，美國出口乏力

2008年金融危機爆發后，全球經濟持續低迷，促使歐元區、英國、日本等20多個國家尾隨美國開啟量化寬松的大門。大批量鈔票涌入資本市場，鑄就了各國股市的“輝煌”。與此同時，美國卻逐漸減少了QE的購買量，至去年十月徹底退出了QE，而市場早在 2014 年上半年就開始憧憬美聯儲的加息。2014年新上任的美聯儲主席耶倫，在14年3月以“六個月左右”來回答記者提問的加息時點后，市場對美國加息的預期越來越強。

從去年10月至今的一年時間里，無論是發達國家還是發展中國家的貨幣，都對美元大幅度貶值。其中墨西哥比索、澳元、加元、歐元、日元貶值幅度都在10%以上。今年四五月份以后，部分發達國家貨幣對美元走勢平穩甚至走強，新興市場的貨幣開始加速貶值。美元升值，出口增速下滑嚴重。美元相對大多數貨幣強勁升值，美國出口形勢會相對惡化。當然因為今年全球貿易總量在縮減，所以我們不能僅僅看出口增速為負，就判斷美元升值對出口產生了影響。

這里我們可以比較下進口增速和出口增速在近幾年的變化。14 年10 月之前，美國出口增速是高于進口增速，但之后隨著美元走強，形勢出現反轉，出口增速低于進口。15年8月份，美國進口下降 2.2%，而出口同比卻大幅下降 6.2%。在進出口都下滑的背景下，出口比進口下滑更嚴重，說明出口受到的沖擊更大，我們認為美元走強是進出口增速非對稱變化的重要原因。美國出口中制造業出口占比超過 60%，因此9月份制造業新增就業也大幅縮水。從歷史數據看，制造業新增就業和出口強弱高度相關。制造業出口減弱，對就業是有一定壓制作用的。

3.2 升值和外需低迷，低收入工種受損

美國出口也以制造業為主，由于發展中國家的準入限制，服務業出口相對較低。美國出口金額中，商品出口占比將近70%，其中制造業占商品出口的比重高達62%。而服務出口占總出口的比重僅30%，其中信息技術類占服務出口的46%，金融與保險15%。

低收入工種更多集中在制造業等領域，對出口更敏感。美國高收入工種集中在信息技術，資源與采礦，建筑，金融服務，專業服務，教育和醫療等，低收入工種集中在制造業，貿易、運輸和公用事業，餐飲酒店，其他服務業等。因此，低收入工種更易受到出口和匯率的影響。

美國低收入工種失業率一直偏高，加息疊加外需低迷使低收入工種福利受損。學歷和收入高度相關，我們可以看下不同學歷工種的失業率。美國高學歷工種失業率一直較低，目前僅升值和外需低迷，低收入工種受損

美國出口也以制造業為主，由于發展中國家的準入限制，服務業出口相對較低。美國出口金額中，商品出口占比將近70%，其中制造業占商品出口的比重高達62%。而服務出口占總出口的比重僅30%，其中信息技術類占服務出口的46%，金融與保險15%。

低收入工種更多集中在制造業等領域，對出口更敏感。美國高收入工種集中在信息技術，資源與采礦，建筑，金融服務，專業服務，教育和醫療等，低收入工種集中在制造業，貿易、運輸和公用事業，餐飲酒店，其他服務業等。因此，低收入工種更易受到出口和匯率的影響。

美國低收入工種失業率一直偏高，加息疊加外需低迷使低收入工種福利受損。學歷和收入高度相關，我們可以看下不同學歷工種的失業率。美國高學歷工種失業率一直較低，目前僅2.5%，而低學歷工種失業率偏高，目前仍高達7%。從9月份非農新增就業數據看，制造業等低收入工種新增就業大幅縮水。美元升值和全球低迷導致的外需不足，使美國出口受到限制，集中在出口部門就業的低收入工種福利損失較大。

低收入工種還會拖累美國通脹回升。未來美國高收入就業會更快接近飽和并帶來通脹壓力，而低收入就業則會在相當長時間內仍處于不飽和狀態并壓制通脹。雖然高收入就業者和低收入就業者人數相仿，但是由于邊際支出傾向的不同，顯然低收入就業者工資上漲對核心通脹帶來的影響會更大一些。

3.3各國對抗通縮美國物價難升

美聯儲遲遲未加息的一大原因是，通脹還沒有達到2%的目標水平。9月份總體CPI已經降低到0，而剔除能源和食物之后的核心CPI也一直在2%以下徘徊。從各分項指標來看，能源、交通運輸、PC 及相關設備、信息技術硬件和服務、服裝，是拖累總體CPI上升的重要因素。

在全球經濟持續低迷的情況下，各國央行都在對抗通縮，為了2%的通脹目標而努力。10月22日歐央行會議決定維持貨幣政策不變，歐央行行長德拉吉在新聞發布會上稱，歐元區經濟增長和通脹前景有下行風險，12月份必須重新審視貨幣政策寬松的程度，暗示貨幣政策可能會進一步寬松。歐元區、英國最新CPI同比都在0以下，日韓不足1%。在豬價推動下，中國通脹水平雖然反彈，但是豬價因素消退后上升乏力。美元升值還具有輸出通脹、輸入通縮的作用。美元升值，意味著美元國際購買力上升，有助于進口，增大了對其它國家商品的需求，向其它國家輸出通脹壓力，輸入了來自其它國家的通縮。美國總體CPI已經低到0值，剔除能源和食品后的核心CPI也是難以達到2%的水平， 及相關設備、信息技術硬件和服務、服裝，是拖累總體CPI上升的重要因素。

在全球經濟持續低迷的情況下，各國央行都在對抗通縮，為了2%的通脹目標而努力。10月22日歐央行會議決定維持貨幣政策不變，歐央行行長德拉吉在新聞發布會上稱，歐元區經濟增長和通脹前景有下行風險，12月份必須重新審視貨幣政策寬松的程度，暗示貨幣政策可能會進一步寬松。歐元區、英國最新CPI同比都在0以下，日韓不足1%。在豬價推動下，中國通脹水平雖然反彈，但是豬價因素消退后上升乏力。美元升值還具有輸出通脹、輸入通縮的作用。美元升值，意味著美元國際購買力上升，有助于進口，增大了對其它國家商品的需求，向其它國家輸出通脹壓力，輸入了來自其它國家的通縮。美國總體CPI已經低到0值，剔除能源和食品后的核心CPI也是難以達到2%的水平，美元升值對通脹是有一定壓制作用的，短期難以達到2%的通脹目標。

基本結論：

1。由于沒有安排新聞發布會，此次采取加息行動原本已經有很高的“障礙”，加之9月份就業數據令人失望，本月會議不太可能加息。

2. 美國12月加息形勢撲朔迷離，需關注后期經濟數據的表現，以及全球宏觀形勢的變化。