27日，央行對新一次公開市場逆回購操作的量價(jià)水平同時(shí)進(jìn)行調(diào)整，7天期逆回購交易量縮量至100億元，中標(biāo)利率則下調(diào)10bp至2.25%。市場人士指出，央行“雙降”后調(diào)整公開市場操作的量價(jià)水平符合慣例，唯利率下調(diào)幅度低于預(yù)期，凸顯出相對當(dāng)前偏高的貨幣市場利率，影響了降息的利率指引作用，未來貨幣市場利率仍待進(jìn)一步下行，而央行逆回購利率仍有下調(diào)空間。

27日，央行對新一次公開市場逆回購操作的量價(jià)水平同時(shí)進(jìn)行調(diào)整，7天期逆回購交易量縮量至100億元，中標(biāo)利率則下調(diào)10bp至2.25%。市場人士指出，央行“雙降”后調(diào)整公開市場操作的量價(jià)水平符合慣例，唯利率下調(diào)幅度低于預(yù)期，凸顯出相對當(dāng)前偏高的貨幣市場利率，影響了降息的利率指引作用，未來貨幣市場利率仍待進(jìn)一步下行，而央行逆回購利率仍有下調(diào)空間。

“雙降”后逆回購量價(jià)調(diào)整

10月“雙降”后的首次公開市場操作亮相，央行于27日開展了100億元的7天期逆回購操作，交易量較前次縮減100億元，為近期連續(xù)第三次縮量，并少于上周二(22日)的250億元，因此凈回籠資金150億元；中標(biāo)利率則時(shí)隔兩個(gè)月后再下調(diào)10bp至2.25%，創(chuàng)下該期限逆回購交易自2003年9月以來的最低水平。

此次央行逆回購操作的量價(jià)調(diào)整在意料之中。本月24日，央行再次降息0.25個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，并對部分金融機(jī)構(gòu)額外降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。參照以往經(jīng)驗(yàn)，央行將相應(yīng)調(diào)整公開市場操作的量價(jià)水平。

從量上來看，9月底以來，貨幣市場流動性一直較為寬裕，資金融入難度并不大，而此次降準(zhǔn)令流動性錦上添花，一次性釋放的資金量約6000-7000億元，加上上周通過MLF操作日投放的千億資金，短期內(nèi)央行已釋放出較多中長期流動性，在公開市場操作中適量回籠部分資金，有助于熨平短期流動性波動，并無礙流動性總體充裕格局。

至于操作利率，公開資料顯示，本輪降息周期中，幾乎每次央行降息之后都會對公開市場操作利率進(jìn)行調(diào)整。例如，6月28日降息后，7天逆回購利率下調(diào)20bp；8月26日降息后，7天逆回購利率再降15bp。只是此次逆回購利率下調(diào)幅度略有些低于市場預(yù)期。因存貸款基準(zhǔn)利率均下調(diào)25bp，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，此前市場預(yù)期此次央行逆回購利率將下調(diào)15-20bp。業(yè)內(nèi)人士指出，這應(yīng)該是央行綜合考慮了市場利率水平的結(jié)果。觀察歷史數(shù)據(jù)可見，央行逆回購利率與同期貨幣市場回購利率保持了較高的一致性，而此次操作前，銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)7天期質(zhì)押式回購利率即位于2.25%一線。

貨幣市場利率仍有下行空間

機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，未來公開市場逆回購仍有繼續(xù)下調(diào)的空間。以往也曾經(jīng)出現(xiàn)過央行降息后，公開市場利率通過多步才調(diào)整到位的情況，而調(diào)整的節(jié)奏及幅度較大程度上取決于貨幣市場利率的變動。

據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2015年初以來，央行公開市場7天期逆回購操作利率累計(jì)下調(diào)10次，央行累計(jì)降息5次，由此可見，央行調(diào)整逆回購利率除順應(yīng)降息之舉外，某些時(shí)候也是順應(yīng)或引導(dǎo)市場利率走勢的結(jié)果。正如國泰君安的分析，此次7天逆回購調(diào)整不到位，一定程度上是因?yàn)榭紤]了貨幣市場利率的水平。

另值得一提的是，最近三次降息，幅度均為0.25個(gè)百分點(diǎn)，但降息后逆回購利率調(diào)整幅度卻越來越窄，6月是20bp，8月是15bp，本次是10bp。有交易員認(rèn)為，原因可能也是最近幾次降息后，貨幣利率下行不明顯，限制了逆回購利率的下行空間。

7月以來，盡管央行貨幣政策維持偏松操作，降息降準(zhǔn)接連不斷，但貨幣市場利率下行不明顯，部分期限如隔夜利率反而有所上行。中金公司認(rèn)為，在目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，貨幣市場利率水平其實(shí)是偏高的，需引導(dǎo)貨幣市場利率下行，從而為其他利率的進(jìn)一步下行打開空間；此次央行降準(zhǔn)降息，從價(jià)和量方面均有利于貨幣市場利率下行，短期內(nèi)，7天回購利率有望逐步回落至2%左右。

市場人士指出，倘若貨幣市場利率中樞出現(xiàn)下移，央行逆回購利率終將補(bǔ)足降息的幅度。海通證券點(diǎn)評報(bào)告認(rèn)為，未來7天逆回購招標(biāo)利率中樞有望降至2.1%左右，與降息幅度相當(dāng)。

從更長時(shí)期來看，中金公司認(rèn)為，在CPI逐步下降的情況下，未來貨幣市場利率仍需要進(jìn)一步往下引導(dǎo)，7天回購利率的水平最終需要回落到1.5%甚至以下的水平才有利于實(shí)際利率的壓縮。