2012年冬，大宗商品貿(mào)易巨頭嘉能可(Glencore)完成對全球第四大礦商斯特拉塔(Xstrata)的收購，從單純貿(mào)易商華麗轉(zhuǎn)型為擁有自上而下完整產(chǎn)業(yè)鏈的礦業(yè)巨無霸，實(shí)力一度與力拓、必和必拓及淡水河谷不分伯仲。然而，這家一直以來備受爭議、被冠以“吸血烏賊”外號的貿(mào)易寡頭并未如期更進(jìn)一步，而是從此打開了潘多拉魔盒。

2013年伊始，隨著全球需求走弱、美元走強(qiáng)，大宗商品十年超級周期宣告終結(jié)。時(shí)至今日，各類大宗商品已紛紛創(chuàng)下2008年以來的最低價(jià)格。在2012年高點(diǎn)進(jìn)入上游資源領(lǐng)域的嘉能可，則是“滿倉踏空”。今年9月，債臺高筑加之股價(jià)暴跌，嘉能可危機(jī)全面爆發(fā)。

反思嘉能可事件，其貪婪擴(kuò)張的秉性及戰(zhàn)略選擇的失誤等“個(gè)性”問題固然是重要原因，但高盛的“負(fù)反饋循環(huán)”理論及法興銀行提出的“需求低迷-價(jià)格下跌-商品貨幣貶值”惡性循環(huán)理論無一不在警示，大宗商品寒冬還將持續(xù)數(shù)年以上時(shí)間。因此，當(dāng)中國資源相關(guān)信用債面對與嘉能可同樣的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí)，這樣的“共性”導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)更加值得警惕。

一、生產(chǎn)型企業(yè)首當(dāng)其沖。

(一)化工企業(yè)“受益原油價(jià)格下降”是偽命題。

在2014年原油下跌之時(shí)，市場上曾傳出下游化工企業(yè)將因成本下降而受益的言論。然而，原油下跌實(shí)際上已經(jīng)引發(fā)原油產(chǎn)業(yè)鏈下游的大部分產(chǎn)品價(jià)格大幅下挫，以PTA為例，價(jià)格已經(jīng)跌穿2008年的最低點(diǎn)。即便原料價(jià)格跌幅大于產(chǎn)品價(jià)格跌幅、企業(yè)毛利率或能被動提升，但需求下降帶來的銷量下滑及產(chǎn)品單價(jià)下降將共同影響企業(yè)收入大幅下降，從而企業(yè)的絕對毛利潤水平很可能會因此下滑，自身償債能力將受到負(fù)面影響。因此，原油產(chǎn)業(yè)鏈中的上下游行業(yè)景氣度走勢實(shí)際上休戚相關(guān)，信用資質(zhì)下沉是大概率事件。

(二)煤炭，春天還很遠(yuǎn)。

2012年下半年至今，動力煤價(jià)格在三年時(shí)間內(nèi)腰斬；今年企業(yè)虧損面已經(jīng)達(dá)到了80%，而1~8月產(chǎn)量也同比下降了5%左右，煤炭行業(yè)是否已經(jīng)觸底？答案恐怕十分悲觀。需求方面，房地產(chǎn)拉動的中國經(jīng)濟(jì)增長模式已經(jīng)一去不復(fù)返，房地產(chǎn)的主要上游鋼鐵等金屬冶煉行業(yè)需求大幅下降，進(jìn)一步導(dǎo)致冶金行業(yè)上游煤炭需求的下滑；電力用煤則受制于電力結(jié)構(gòu)改革與需求下降兩方面因素，同樣前景堪憂。而在供給方面，8年投資達(dá)到3萬億的煤炭行業(yè)，總產(chǎn)能恐怕早已超過了50億噸，供給過剩超過10億噸，這還沒有考慮各企業(yè)的“超產(chǎn)”能力。因此，煤炭行業(yè)遠(yuǎn)沒有到企穩(wěn)之時(shí)，未來的價(jià)格戰(zhàn)、產(chǎn)能退出、企業(yè)破產(chǎn)重組將是必行之路，成本及費(fèi)用控制能力、煤種稟賦等將是精選個(gè)券的核心參考指標(biāo)。此外，還需嚴(yán)密關(guān)注煤炭企業(yè)轉(zhuǎn)型煤化工的動向，一是產(chǎn)業(yè)鏈上下游的價(jià)格走勢同理原油，二是煤化工部分子產(chǎn)品恐怕還沒有投產(chǎn)就已經(jīng)過剩了。

(三)“看空銅就是看空中國”，但中國經(jīng)濟(jì)仍未企穩(wěn)。

銅價(jià)長期走勢向來與中國經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，源于全球40%需求來自中國，隨著對中國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，銅價(jià)也已經(jīng)創(chuàng)出6年新低。上一輪大宗商品牛市帶來了大量銅礦投資熱潮，而產(chǎn)能釋放之際，則遭遇了主要需求國——中國的經(jīng)濟(jì)下滑，2014年開始全球銅精礦供應(yīng)增速從此前5年的不足2%大幅升至5%左右，供需失衡是銅價(jià)持續(xù)下滑的根本原因。中國銅冶煉企業(yè)相對而言競爭秩序尚可，但擁有自有礦山的企業(yè)利潤仍將大概率下滑；近年銅加工費(fèi)趨勢穩(wěn)定，更多于依賴進(jìn)口銅礦的冶煉商單位冶煉利潤趨于穩(wěn)定，但銷量下跌是否導(dǎo)致絕對毛利潤額下降，仍然值得關(guān)注。

(四)西進(jìn)東不退，電解鋁仍是基本面最差金屬。

化解電解鋁產(chǎn)能一直是行業(yè)熱議話題，甚至一度寫入工信部有色行業(yè)年度重點(diǎn)工作內(nèi)容，但事實(shí)卻是電解鋁產(chǎn)能正向4000萬噸大關(guān)邁進(jìn)。在成本相對低廉的新疆地區(qū)，電解鋁產(chǎn)量2013年、2014年及2015年1~9月的同比增速分別高達(dá)154%、73%和49%，西進(jìn)東不退成為中國電解鋁行業(yè)的奇葩現(xiàn)象。究其原因，是因?yàn)槌杀咀罡叩钠髽I(yè)基本都是國企，且直接關(guān)系到當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)的運(yùn)營情況，無法貿(mào)然關(guān)停。供需關(guān)系的持續(xù)倒掛，決定了電解鋁仍然是基本面最差的金屬。

二、貿(mào)易型企業(yè)，鋼貿(mào)危機(jī)或只是冰山一角。

在金屬價(jià)格上漲周期中，貿(mào)易企業(yè)通過“買進(jìn)賣出”的倒手交易，可以獲得貌似“穩(wěn)賺不賠”的利潤，并進(jìn)一步衍生了為貿(mào)易融資的墊資、托盤業(yè)務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。在2012年開始暴露的鋼貿(mào)危機(jī)中，持續(xù)下跌的鋼鐵和鐵礦石價(jià)格成為壓倒駱駝的最后一根稻草，風(fēng)險(xiǎn)如多米諾骨牌般蔓延，甚至累及部分央企。在價(jià)格趨勢性下跌的情況下，貿(mào)易企業(yè)又往往高杠桿經(jīng)營，一旦出現(xiàn)對手方或墊資方資金拖欠，便可能牽一發(fā)而動全身，再加之融資杠桿，風(fēng)險(xiǎn)將會繼續(xù)被放大。因此，在大宗商品的寒冬，從事相關(guān)貿(mào)易業(yè)務(wù)債券發(fā)行人的杠桿倍數(shù)、對手方資質(zhì)、風(fēng)控能力，均是需要密切關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

三、預(yù)防處于資源型地域的城投債估值風(fēng)險(xiǎn)。

2014年及2015年至今的地方財(cái)政收入分化表現(xiàn)，已經(jīng)很大程度體現(xiàn)了大宗商品價(jià)格下跌帶來的連鎖反應(yīng)。盡管投資者已經(jīng)基本重拾對城投債的信仰，但依賴于石油、煤炭、鋼鐵及有色金屬等產(chǎn)業(yè)的地方財(cái)政收入下滑已是不爭的事實(shí)。從評級邏輯而言，城投債背后的隱性支持——政府財(cái)力下滑，自然而然將對應(yīng)城投債信用資質(zhì)的下沉。2015年以來，外部評級公司史無前例的“有節(jié)操”部分下調(diào)了上述地區(qū)城投債評級，引發(fā)了估值的下跌；未來，基于對大宗商品嚴(yán)冬持續(xù)的判斷，投資者仍需認(rèn)真對待地處遼寧、黑龍江、山西、安徽等地區(qū)城投的估值風(fēng)險(xiǎn)。