目前國內債市行情正如火如荼，本輪債市行情與以往不同，其中“加杠桿”與“去杠桿”現象共存，債市“牛-平-熊”的傳統牛熊周期被打破，目前債市既存在再配置的市場機會，又存在“缺資產”的供給挑戰，致使市場對未來債市趨勢較為糾結。

目前國內債市行情正如火如荼，本輪債市行情與以往不同，其中“加杠桿”與“去杠桿”現象共存，債市“牛-平-熊”的傳統牛熊周期被打破，目前債市既存在再配置的市場機會，又存在“缺資產”的供給挑戰，致使市場對未來債市趨勢較為糾結。

對未來債市投資應關注：(1)不要與債牛大趨勢為敵。信用債底倉配置要不動如山，利率長端適宜波段操作；(2)在適度防范中等待機會。盡管明年一季度經濟下行壓力較大，但這是傳統的配置旺季，加上再配置仍有機會，明年一季度值得期待；(3)鑒于已充分挖掘結構性機會，宜于等待新的變局觸發因素出現而選擇債市投資時機；(4)居安思危。基于權益市場的結構性機會>信用債票息和息差>利率長端>信用風險，需要逐步關注權益市場的風險暴露，短期仍以結構性機會為主。

過去幾周，債市以長端利率為代表的債市牛市行情正如火如荼。但筆者認為，本輪債市行情與以往相比有很大的不同，盡管債基業績實現連續兩年豐收，但2011年和2013年的熊市仍歷歷在目，債市傳統牛熊周期似已改變。盡管近期對長端利率債快速下行有所爭議，但市場認為明年債市投資仍然存在一定的不確定性。

債市“加杠桿”與“去杠桿”共存

無論股票還是債券，杠桿的廣泛運用都是對牛市的透支和提前反映。其實，債市“加杠桿”只是局部現象，整體而言可能還是在“去杠桿”，債市出現了“加杠桿”和“去杠桿”共存的奇特景象。我們做過粗略估算，至少有2-3萬億(理財規模增長是最好指標)以上資金涌入債市，但債券供給沒那么快，債市顯然不可能是“去杠桿”。

我們走訪的諸多公募基金都表示，前期由于申購規模較大，倉位已被稀釋，出現了被動的“去杠桿”。甚至諸多理財和資管類機構還有趴賬資金等待配置，并無“杠桿”可言。也有資金將貨基作為避風港，等待格局明朗后再選擇操作方向。問題的關鍵在于局部和結構，大量資金重回銀行理財，推動理財加大對流動性不佳資產的配置，委外投資壓力增大，但委外成本降低緩慢，龐大的再配置力量提升了風險偏好和杠桿水平，在局部市場中這一特征更為明顯。

當然，如果出現流動性問題或再配置之后的再配置風險，局部杠桿對債市甚至宏觀經濟也會產生沖擊。某種程度上，除了部分激進投資者，風險偏好和杠桿的提升是負債端下行緩慢倒逼的結果。

債市“牛-平-熊”的傳統牛熊周期為何被打破

資產端出現問題，遠比負債端出現問題更難逆轉。過去，多年來中國債市呈現“一年牛、一年平、一年熊”的明顯特征，整體上是“牛短熊略長”。至于這次債市牛市為什么時間會這么長，以往的周期是否已經失靈？

我們認為，過去的中國經濟處于“成長期”，人口、入世、房地產等紅利導致經濟內生動力強，尤其是房地產鏈條是導致貨幣政策周期緊縮的主要因素，即貨幣政策放松→房地產銷售回暖→房地產投資→總需求擴張(對中下游帶動+廣義財政擴張)→房價+通脹預期→貨幣政策收緊，債市牛熊周期隨之出現周期輪回。但目前經濟內生動力不足，貨幣政策正失去“彈性”，緊縮面臨經濟增長甚至通縮壓力風險，大舉放水不利于匯率防線。更大的問題出在經濟增長模式轉變，轉型周期、人口周期等導致城投、房地產等融資需求萎縮，缺少加杠桿和信用創造的主體，資產端出現了問題，且短期難以逆轉，使得債市牛市周期得以拉長。

對經濟層面的看法分歧不大，明年上半年經濟增長壓力較大。在增長層面，房地產依舊疲軟，明年上半年金融行業或拖累GDP增速，通脹同比小升但壓力不大。傳統周期性行業的好轉還需要“去產能”的過程，其后“剩”者生存，但這一程中要注意應對信用風險。目前實體經濟的問題在于缺少明確的政策信號，投資著眼于長期，如果沒有清晰的信號，投資決策將表現較為保守，此外還受到目前地方政府甚至國企在反腐、政績觀改變和債務清理等因素影響，這需要借助財稅體制改革重建激勵機制，推進轉型、放寬民企投資范圍(增加有效供給)等都將有助于提升經濟效率及就業水平。

中短周期債市面臨的問題：再配置與缺資產

從中短期看，債市仍具有獲得再配置的市場機會，具體表現為以下三方面。

第一，證券保證金余額還有2.1萬億，這部分資金游走在股市與債市之間，此前的整體趨勢在減少。節后的增加還需要觀察，暫時來看有資金回流股市的因素，但更多是節前流出資金的節后回歸。但股市情緒好轉之后，加上IPO 重啟預期隨之升溫，流出速度的確可能大為放緩。

第二，券商兩融資金大量閑置。券商通過發行次級債或兩融收益權融資為個人投資者等提供資金。但股災之后，股市大規模去杠桿，兩融規模從最高峰將近2.3萬億快速降低到8月的1.4萬元，目前已快速跌至不到1萬億。這批資金不可能用于股票融資，直接投債的也較少。目前看。很可能大量閑置，或者以貨基的形式存在，直到明年一季度大量兩融收益權等到期。屆時理財的資產端中高收益資將產繼續減少，存在再配置壓力或降低理財發行利率(自身負債端成本)，同時貨基會有一定的贖回壓力。對比兩個力量，鑒于理財及其委外資金對收益率的要求更高，總體上仍有利于債市的再配置。

第三，委外資金仍然兇猛。目前主要的問題仍是負債端成本沒有降低，錢多難管，高負債成本在低資產回報時代是“毒藥”。不過，對諸多中小機構而言，此時正是資產管理業務大擴張的契機，負債端不降低說明還是有機構愿意承接。

但是，如果說再配置是快變量，那么資產供給的恢復是慢變量，前者才是短周期的關鍵，但后者決定大趨勢。所謂的“缺資產”已階段性見底，但恢復乏力，目前不缺無風險資產，但仍需關注股市、債券供給等變化。2008 年后，全社會的杠桿率急劇攀升，目前“去杠桿”尚未見到成效，在整體杠桿率仍較高背景下，還不會“真的”缺資產，尤其是無風險資產。但目前看，階段性的“缺資產”已經見底，尤其是與股市相關的打新和量化等產品有可能適時恢復。此外，量化產品也可能逐步恢復常態，私人銀行等投資渠道將大為拓寬。貨幣政策的目標看似開始側重寬信用，但總體看仍無什么顯著效應。

不過，值得一提的是，經過地方債置換和再融資門檻的降低，目前城投資金狀況看似有所好轉，只是還缺少投資意愿。資產證券化不改變資產總量，只改變結構。美元開始具備風險資產屬性，但目前存在額度控制，加上海外投資渠道狹窄、回報預期較低，目前更多的是分散和避險需求(近期QDII 的額度緊張，通道費很高，代表了資金流動的傾向性).

當然，中長期看，伴隨著實體“去產能”和宏觀“去杠桿”，資產端仍將乏力，甚至不排除繼續萎縮的可能，屆時可能出現信用風險和通縮風險。如果不是匯率出現問題或中央大幅加杠桿，屆時避險需求將推動長端利率債下行。

未來債市投資的四方面建議

第一，不要與債牛大趨勢為敵。信用債底倉配置要不動如山，利率長端波段操作，但短期中看不中用。

長期經濟下行趨勢尚未逆轉，尚未看到去產能、轉型成功及地方政府激勵機制重建，新的“加杠桿、寬信用”的主體尚未出現，短期再配置仍有機會，貨幣政策以穩為主，收益率低位仍可能維持。如果進入去產能階段，剛性兌付將被打破；如果匯率防線不出現大的波折，屆時信用事件出現，避險情緒推動利率長端，將再現債市投資機會。

第二， 在適度防范中等待機會。步入年底時段，利好因素已被充分預期，不利消息卻在增多，如股市反彈，機構為明年創造空間，穩增長加碼和金融信貸數據等，這些因素變化都將導致債市波動加大。好在即便有波動，再配置需求會制約上行空間。

可能帶來擾動的影響因素包括：股市反彈及量化和IPO 重啟預期、資金面年末擾動、穩增長力度加大(如鼓勵債券融資為穩增長做貢獻)、存量機構為明年做準備、利率長端投資者如何撤出等，導致利率會小幅上升，但強大的再配置壓力和央行熨平資金的努力會明顯制約利率上升的空間。盡管明年一季度經濟下行壓力較大，但這是傳統的配置旺季，加上再配置仍有機會，明年一季度值得期待。

第三，結構性機會被較為充分地挖掘，杠桿水平保持靈活性，等待新的變局觸發因素出現。長端利率等結構性機會的“洼地”已被填平，目前值得關注的結構性機會包括：股票定增和類債券價值股等、私募公司債高收益機會(部分不輸加杠桿)、ABS、轉債、海外優先股和美元債，以及地方債的配置價值等。其中，轉債品種最大的問題是目前供給較少和價格較貴。需要值得指出的是，可交換債啟動發行的時機已經成熟。此外，在機會成本不高、股市反彈高度存疑的背景下，分級A的調整空間有限，部分理財等委托資金仍會關注低吸的機會。

第四，居安思危。總體而言，權益市場的結構性機會>信用債票息和息差>利率長端>信用風險。從8月下旬開始，我們認為，利率長端的性價比超過了信用債票息和息差機會。但目前看，利率長端的短期機會正被充分挖掘，性價比的天平又重新回到了中高等級信用債和城投債。在當前信用利差水平下，承擔信用風險的性價比最差，需要逐步關注權益市場的風險暴露，短期仍以結構性機會為主。