2008年美國次貸危機引爆全球危機以來，全球資本市場發生了一個完全迥異于上次全球危機(1929年大蕭條)的現象——大牛市。

2008年美國次貸危機引爆全球危機以來，全球資本市場發生了一個完全迥異于上次全球危機(1929年大蕭條)的現象——大牛市。

道瓊斯全球指數從2008年底的140點持續上升到今年5月份的340點，其中，美股上漲最為明顯。道瓊斯工業指數于2013年初就收復了此前14000點的高點，到今年5月份更是上漲到18000點，較危機前提升30%。然而，回顧1929年大蕭條后的情形，我們看到道瓊斯工業指數歷時25年，直到二戰勝利十年后的1955年才回到1929年的點位。為什么在這次全球危機中能夠出現全球牛市？全球股市下一步將會如何演化？

從一個更小的時間尺度來觀察2009年以來的牛市或許更易發現其中的問題。觀察過去20年道瓊斯全球指數的演化，我們發現存在三個牛市： 其一是從1 9 9 5年到2002年，道瓊斯全球指數由1995年初的116點左右上漲到2000年4月份的249點，此后一直下跌到2002年的140點；其二是從2003年到2008年，在2007年9月份達到310點的頂點，之后下跌到2008年底的140點左右；其三就是2009年以來的牛市。

上述三個牛市中，前兩個牛市都有一個共同的特點：牛市伴隨著實體經濟的繁榮，而當實體經濟出現調整時，牛市也轉換為熊市。在1995至2002年的牛熊周期中，全球股市的上漲是在發達國家、尤其是美國股市帶動下形成的，其背后是信息技術革命，而股市在2000年后轉熊也是因信息技術泡沫破裂所致。

所以，在1995至2002年的牛熊周期背后，是實體經濟中信息技術革命演化的周期。在2003年到2 0 0 7年的牛市中，不僅發達國家股市快速上漲，同時中等收入國家、如中國的股市也出現了大行情，其背后是新興市場經濟體、尤其是中國的崛起，而2008年的暴跌則是領先國家、美國的實體經濟(房地產)出現了嚴重泡沫。所以，對于2003至2008年的全球牛熊周期，其背后是以中國為代表的新興市場崛起和以美國為代表的發達市場衰落。

但是，2009年以來的新牛市卻沒有了實體經濟的支撐。一方面，原先的經濟中心——歐美尚未走出經濟衰退的陰影，其經濟甚至有進一步惡化的征兆；另一方面，新興市場尤其是中國在經歷了前期大幅度經濟刺激帶來的短暫繁榮之后，由于改革尚未完全啟動， 經濟增長動力正在枯竭。在實體經濟未見起色的情況下，全球股市于2009年的上漲幾乎完全是量化寬松政策刺激的結果。在這種政策下，貨幣政策創造的流動性以及從糟糕的實體經濟中轉移出來的流動性都被傾瀉到了資本市場中，從而導致了迥異于1929年大蕭條的結果。

在此輪牛市中，以美國為代表的發達國家資本市場啟動早， 上漲幅度大。因此，我們以美股為例，來分析此輪牛市的前景。判斷股市是否具有投資價值的一個通行指標是市盈率。截至2015 年8月份，美國納斯達克綜合指數的市盈率已經接近30倍，標普500 接近20倍，道瓊斯工業指數14倍左右。相比之下，上海A股與道瓊斯工業指數的市盈率基本相當， 而上證180和上證50只有10倍左右的市盈率。所以，如果有人認為中國的股市還存在泡沫，那么， 美股的泡沫則要大得多。

市盈率可以造假。我們知道市盈率是公司股權市值相當于公司盈利的倍數。因此，分子和分母的變化都會影響市盈率。在經濟向好、從而公司盈利增加時， 市盈率會下降；而在經濟不好、公司盈利無法增加時， 如何保持、甚至降低市盈率，從而使得公司股票仍然顯得有投資價值呢？ 答案就在于股票回購。自2009年以來，由于量化提供了寬松政策大量低息、甚至是零息的信貸，美國非金融上市公司得以用低成本的債務資金大量回購其上市股票。從2010年到2014年， 平均每年回購的股票數量在3500 億美元左右，五年合計回購約1.8 萬億美元。大量回購股票使得美國非金融上市公司在分母——公司盈利沒有改善的時候，能夠通過減少分子—— 公司股權來保持、甚至降低市盈率。

美國非金融上市公司大量回購股票的行為已經改變了美國股市的性質，使得美國股市既不是一個有真實盈利支撐的價值投資場所，也不是一個為實體經濟提供融資、推動經濟增長的渠道。可以看到自2009年以來，在美國股市凈額發行股票的機構除了國外企業之外，主要就是以ETF(交易所交易基金)為主的國內金融機構。2009年至2014年，美國國內金融機構合計發行股票超過1.2 萬億美元，其中，ETF就達1萬億美元。由于ETF發行獲得資金后又會再次投入資本市場，因此，就形成了股市漲、ETF發行增加、股市再漲的自我增強式循環——此乃典型的龐氏騙局。

所以，這輪以美股為龍頭的全球牛市幾乎是建立在流動性的沙堆之上。任何導致流動性由寬松變為緊缺的變化，哪怕是可能變化的消息，都將推翻牛市的基礎。所以，美聯儲大可不必以擔憂中國經濟和中國股市動蕩為由來停止加息，美聯儲更需要小心美國股市的崩盤。