【東興證券策略周報：新一輪牌局的起點】11月市場環境遜色于10月，對市場的態度由中性觀察轉向謹慎。

(一)震蕩市思維至上。(二)人民幣國際化可能是中國未來一段時間的核心訴求。我們提示投資者關注監管層關于金融反腐和市場環境凈化的一系列動作，這可能意味著新一輪“牌局”的開始。(三)11月市場環境遜色于10月，對市場的態度由中性觀察轉向謹慎。

邏輯摘要：l震蕩市思維至上。我們在9月初《能量微妙的變化》中指出去杠桿峰值已過，貶值沖擊逐漸平復。隨后在《思維層面要完成牛熊轉換》一文中建議投資者以震蕩市思維應對市場博弈，在9月中旬《戰術性的窗口期》中指出A股進入反彈條件比較成熟的階段。在10月中下旬的兩周內我們推出《無考驗的窗口期近尾聲》和《對牛市的懷念與濃縮》兩篇文章，并建議酌情減倉。上周上證指數周下跌0.88%，創業板指周下跌2.37%，全A指數周下跌0.55%，6周內首次周線收陰。從本輪反彈的成交量來看，滬深兩市成交量的高點出現在10月20日左右，10月下旬處于持續縮量的狀態。我們回顧過去兩個月的觀點，目的在于總結我們對于股災之后市場環境的一些看法：(一)這仍是一個消化股災的階段，雖然市場的交易功能恢復，但融資功能的恢復和“救市”籌碼的處置方案仍然懸而未決。(二)這是一個缺少靈魂的階段。中長期來看，即無法形成通順的多頭邏輯，也無法形成確切的空頭邏輯，新一盤“棋局”才剛剛開始。(三)反彈由場內存留的高風險偏好資金驅動，意味存量博弈的色彩加重，線索以計算機、軍工為主線，其他主題輪動，交易思路基本是對之前牛市的濃縮，并無新意。因此，現階段市場籌碼格局、資金博弈格局，以及技術判斷將更為重要。總體來看，我們傾向于戰術上應保持“高拋低吸”的震蕩市思維。

關于“新牌局”(市場的大邏輯)的猜想。上周五中全會召開，政策信息較為豐富，市場對此解讀甚多，我們不再贅述。我們比較關注的事件是放開二胎和養老金入市。

全面放開二胎在一定程度上有助于改善中國長期人口結構的預期，至少意味著政策層面開始關注“更遠期限”的社會問題。

養老金2016年入市也為A股增添了遠期的增量資金預期。我們認為這兩個事件一定程度上反映出“股災”和人民幣一次性貶值之后，政策導向正朝著“更遠期”的矛盾和“更切實際”的戰略目標切換。如果從這一角度出發，我們認為未來一段時間中國經濟的戰略訴求是更深度的國際化。如果加入WTO是改革開放之后，中國經濟在第一個“瓶頸期”的突圍方向。那么當前所處的第二個“瓶頸期”中，突圍的思路很可能圍繞人民幣國際化展開。如果人民幣完成國際化，那么意味著人民幣將成為他國央行的儲備貨幣，意味著中國可以完成從“對外輸出通縮”到“對外輸出通脹”的切換，可以跨越美元向境外投資者發行人民幣計價債券，可以有助于化解稀釋境內的高杠桿壓力，甚至有助于解決10-20年之后的社會保障和福利問題。但如果以人民幣國際化為核心訴求，需要作為交換的條件可能包括：(一)穩定的匯率預期(人民幣始終強勢或一次性貶值到位).(二)穩定的資產價格(貨幣政策寬松).(三)規范、法制、開放和市場化的資本市場(對于股市而言，恢復股票市場的融資功能、市場化的救市籌碼處置方案、以及對市場環境的規范和凈化)。在當前經濟背景下，營造這幾點共存的“最優環境”存在難度，其中的取舍對A股可能將產生復雜的化學反應。我們提示投資者關注監管層關于金融反腐和市場環境凈化的一系列動作，這可能意味著新一輪“牌局”的開始。

11月市場環境遜色于10月。樂觀者樂觀于貨幣政策繼續放松，無風險利率繼續下降，風險偏好修復，“錢多資產少”推動股市漲?！百Y產荒”看似是新邏輯，但仔細品位，邏輯與上輪牛市并無兩樣。過去兩年多牛市的邏輯，意念上來自于改革提升風險偏好，但行為上來自于銀行的低風險偏好資金以“風險非對稱切割”的方式進入股市。我們猜測，在脫離“杠桿”這一渠道之后，銀行資金、養老金、社保、保險等低風險偏好資金在目前A股估值水平下難以趨勢性、持續性涌入權益資產。如果A股只依靠目前的存量資金支撐，那么我們猜測A股有效突破3500-3700點的籌碼密集帶存在難度，建議當前交易戰術應以震蕩市思維為基礎。我們判斷11月的市場環境難以好于10月，對市場的態度由中性觀察轉向謹慎。