【興業證券策略周報：深秋過后 降低預期】11月行情大概率呈現區間震蕩，甚至立冬之后可能呈現階段性調整。

展望：初冬行情雙向波動概率較大，行情更趨不穩定

——“愛在深秋”10月的反彈是最美味的一段行情，而11月行情大概率呈現區間震蕩，甚至立冬之后可能呈現階段性調整

(1)11月行情最大的宏觀不確定性依然來自于美聯儲12月中旬加息的預期。根據歷史統計，美聯儲首次加息前1個月左右對新興市場沖擊最大，而首次加息之后，新興市場表現反而尚可。情形一：11月6日公布的美國非農數據尚可，則新興市場將由前期不加息的過度樂觀預期修正為加息預期上升，則11月行情調整的壓力較大。情形二：若美國數據低于預期，由于近期全球股市大反彈已隱含美聯儲加息延遲預期，以及歐央行新一輪放水的預期，邊際上新的催化劑有限，此情形11月指數窄幅區間震蕩。

(2)從市場博弈的角度，三季度成交密集區阻力大，勉強進攻而屢屢受阻將不斷消耗市場人氣，震蕩休整才能維持行情，哪怕只是結構性行情。存量博弈主導、增量資金為輔的行情特征下，當指數接近三季度成交密集區，行情的震蕩不可避免。連續兩周上證綜指在3400點上方持續遭遇阻力，出現寬幅震蕩，影響市場做多情緒，所以，后續若沒有超預期利好引發較大規模增量資金入場，則三季度成交密集區依然面臨較大的阻力。因此，踩準行情節奏很重要。為了取得超額收益，需要積極做交易。

(3)當前位置的風險收益比并沒有明顯優勢，持續全面性做多的難度增大，震蕩難免。從市場各板塊的結構特征分析，“愛在深秋”反彈的領頭羊，也是我們一直強調的“決勝于精選優質成長股”的代表性指數——創業板綜指此輪反彈幅度超過40%，但近期其中的龍頭股呈現明顯的放量滯漲，而且三季報公布后創業板整體滾動PE依然超過70倍。

(4)11月行情也面臨比10月份更多的政策面不確定性，特別要關注，金融反腐加大力度，針對于單一結構化信托產品以及其他形式的“連通銀行理財和A股市場”的結構化產品的監管政策的變化，這些都構成短期風險偏好的擾動。總結來看，無論是哪種情形，或者是立秋之后延續“啃硬骨頭、喝湯”的結構性行情，還是出現“愛在深秋”盛宴之后的休整行情，相比于10月份，大概率11份行情的操作難度加大，波動大，需要調低收益率。11月行情超預期向上的情景是小概率，如果出現將是因為重現增量資金驅動行情，驅動力包括多重因素共振，11月人民幣能納入SDR貨幣籃子，而且財政政策、貨幣政策繼續超預期寬松，金融改革、國企改革等改革能夠超預期加速推進，如此，將提升風險偏好、全面吸引增量資金，則指數反彈有望延續強勢。

——中期來看，在結構性資產泡沫的大背景下，投資者應該理性應對股市新常態——“非熊、非牛，而是泡沫化資產配置的猴市格局”

首先，A股市場不斷地演繹結構性泡沫，而且此起彼伏。一方面，實體經濟運行情況并不支撐典型的牛市，配資杠桿經過“股災”之后也被控制，因此，風險偏好的持續性不強，增量資金總是猶猶豫豫；另一方面，寬松的貨幣環境又不同于歷史上的熊市特征，錢多任性，資產荒，所以高波動難以避免，泡沫此起彼伏。

其次，高波動、泡沫化的猴市格局，有望1、2季度甚至1、2年甚至更長時間存在。為了社會穩定特別是傳統產業的就業問題，“用錢買時間”難以避免，即維持寬松的流動性環境來爭取中國經濟轉型和改革的時間，結果一定程度犧牲了效率，產能出清進程的緩慢，債務周期不斷拖延，“僵尸型”企業增多。所以，資產泡沫化直到問題積累到“hold不住、扛不住”的時候。

第三，影響這種泡沫化資產配置的大格局的核心變量是匯率，當匯率的預期不穩定時，泡沫化資產配置的猴市就會呈現出一種明顯的寬幅震蕩。在全球開放經濟的背景下，匯率對于資本外逃、乃至國內經濟政策的主動性將產生影響。

第四，泡沫化資產配置的市場環境下，對于大資金而言，需要進行左側交易，主動出擊。因為，在泡沫化市場環境下，疊加移動互聯網自媒體時代，一旦行情出現所謂的“右側”，追漲殺跌的羊群效應就出現，根本無法從容布局或者撤退，最終是白忙活。從選擇買入的布局時點來看，可以從兩個角度來理解殺跌動能的衰竭：從定性的殺跌動能分析，主要通過投資者倉位和行為來觀察；而從定量角度來看，我們用換手率來勾勒整個市場做空力量的強弱，盛極而衰？否極泰來？