【申萬宏源策略周報：震蕩如期 耐心等待】市場如期震蕩，“錢多”邏輯仍面臨考驗。

1、市場如期震蕩，“錢多”邏輯仍面臨考驗?！半p降”之后第一周市場并不興奮，本周上證下跌0.88%，創(chuàng)業(yè)板下跌2.37%，我們不盲目追高，適度均衡的觀點得到驗證。近期我們反復提示無風險利率持續(xù)下行的“錢多”邏輯值得推敲，考慮到債市加杠桿、中美利差收窄、通脹壓力等因素，無風險利率不會無限制下行。本周盡管長端收益率由于超預期降息消息有所下行，但國債期貨上漲節(jié)奏開始放緩，而10月份的美聯(lián)儲議息會議的表述也增加了12月份加息的概率，后續(xù)仍須保持對債市的密切跟蹤。值得注意的是，由于利率市場化改革，雙降過后不少銀行存款利率并沒下降，配置機構負債端的相對剛性也將限制無風險利率的下行空間。往后看，需警惕三個小概率的大風險：(1)債券短期去杠桿造成風險偏好下降(IPO重啟可能是個催化劑)；(2) 美聯(lián)儲加息時點提前或預期管理力度超預期；(3) 信用風險爆發(fā)。一旦“錢多”邏輯被破壞，可能給市場帶來階段性休整壓力。

2、五中全會公報頗具結構性亮點，年底行情需待進一步改革催化。本周最重要的信息是十八屆五中全會落幕，通過“十三五規(guī)劃”的建議并發(fā)布公報。十三五規(guī)劃建議的關鍵詞是“創(chuàng)新、協(xié)調、綠色、開放、共享的發(fā)展理念”，一個最大的變化是創(chuàng)新被放在核心地位，科技創(chuàng)新類主題值得中長期關注，而我們前期反復提示的大數(shù)據(jù)云計算、全面放開二胎、職業(yè)教育、環(huán)保等十三五相關主題性機會均獲得政策催化驗證。我們認為作為一個整體性綱領性規(guī)劃，公報出臺尚不構成系統(tǒng)性上行風險，利好階段性兌現(xiàn)之后，11月份市場大概率進入震蕩格局。年底的“春季躁動”反彈行情有賴于更多改革催化劑的兌現(xiàn)，屆時可期待的改革包括：(1)習主席的“必須鼓勵和允許不同地方進行差別化探索”初見成效；(2)國企改革配套政策中，在員工持股比例上限方面能否有所突破；(3)新經濟的減稅政策。(4)人民幣納入SDR，A股納入MSCI，而從近期信息來看這兩者實現(xiàn)的概率正在加大。

3、基金三季報出爐，創(chuàng)業(yè)板超配比例降至13Q2以來的新低。基金三季報結果顯示：1)從資產配置看，股災之后三季度大類資產配置的錢涌向固定收益類資產明顯：股票型和混合型基金的份額環(huán)比2季度大幅減少了3530億份和8287億份；而債券型基金和貨幣市場基金的份額環(huán)比2季度大幅增加了1072億份和12924億份。2)整體倉位看，三季度股票型基金倉位較二季度下降：其中股票型基金倉位從15Q2的81.3%下降至78.5%，低于歷史均值的81%；3)風格配置看，股票型基金重倉股中創(chuàng)業(yè)板超配比例降至13Q2以來的新低、中小板更是低配：傳統(tǒng)周期品行業(yè)配置系數(shù)從15Q2的0.8倍提升至0.9倍，而非周期品從15Q2的1.24倍下降至1.1倍，其中休閑服務+TMT的配置系數(shù)更是從1.93倍下滑至1.48倍。(4)板塊配置看，股票型基金重倉股中，國防軍工、銀行、公用事業(yè)和農林牧漁的配置系數(shù)相比2季度有所提升；而休閑服務、傳媒、計算機的配置系數(shù)則較2季度大幅減少。

4、存量博弈格局下維持均衡靈活倉位，中長期挖掘“粉絲經濟”等成長新方向。結構上仍建議適度均衡，目前這個位置不是盲目談成長崇拜的時候(我們上半年是最早推薦且唯一每次降準降息堅持推薦Alpha資產的策略)，經歷這一輪反彈目前創(chuàng)業(yè)板TTM估值反彈至85倍左右，如果高息率資產受益于無風險利率下行的邏輯是成立的，少量相關公司可以適當配置；另外，經過降息后的沖高后，存量倉位必然大幅提高，加之市場中單一結構化信托的產品規(guī)模依舊萬億，此類資金如果加倉，市場一旦有震蕩，回撤波動幅度可能會很大，提高組合的流動性是必要的。本周我們發(fā)布了新興行業(yè)比較之《小時代下的“愛豆”經濟》，深入探討“粉絲經濟”，90后、00后的新興消費模式引發(fā)廣大70后、80后的投資者的熱烈關注。中長期看，我們依然要在成長股中去不斷去尋找機會，代表轉型方向的文教體衛(wèi)是挖掘標的的重要方向。