跳離主體信用的窠臼，從市場信用的層次才能找到融資擔保問題的解決方案。

近一年來，國務院多次會議都涉及融資擔保(下稱“債?！?問題，修改法規，建再擔保體系，最近一次甚至還擬設立“國家級融資擔保基金”。這一方面彰顯政府對融資擔保問題的空前重視，同時也映射出融資擔保業面臨的困境。

但筆者研究發現，面對數百萬億級的債券市場或固定收益產品市場(下稱“固收市場”)的規?；l展需求，沿襲原有思維和舊的制度框架，無助于問題的解決。是時候跳離主體信用的窠臼，從市場信用的層次尋找問題的答案了。

傳統債保業務走進死胡同

從最近統計數來看，中國債保行業的第一個基本特征為，融資擔保機構(下稱“債保機構)核心資本金低下。截至2014年底，債保全行業的機構總數近8千家，核心資本金8千億元人民幣左右，平均核心資本金不到1億元人民幣。另一個基本特征為，債保機構的債保率低下。截至2014年底，債保機構債保存量為2.2萬億元人民幣，債保率低至3.0倍至3.5倍，比融資擔保法規(下稱”法規)所規定的債保率(10倍)要低3倍至3.5倍。

這樣的行業現狀，無法滿足中國數百萬億級的債券市場或固定收益產品市場(下稱“固收市場”)的規模化發展需求，不僅無法解決廣大中小企業融資難融資貴的問題，也無法進一步推動中國利率市場化的進程。基于這個現狀，國務院提出前述多項改革措施以解困局，但這些措施很可能是事倍功半，并可能會走進死胡同。

首先，從法規中的概念來看，直至本次法規修改意見稿，債保機構仍是銀行金融機構開展業務的附屬機構，還不能開展獨立的擔保業務(被擔保人僅限于銀行金融機構)。其實，中國固收市場需要債保業務配合，開展債務、債券產品以及固收產品的金融機構早在10年前就已經不僅限于銀行金融機構了。

其次，除了債保對象，債保市場也已發生了巨大變化。即使以債保行業核心資本總額的10倍債保率計算，債?？傤~也不會超過10萬億級水平，相對于中國數百萬億級的固收市場來說，債保機構資本金確實還是偏小。

另一方面，債保業務以往是被限制在“垃圾級”產品，僅限于銀行貸款，貸款對象主要是低信用等級的民營企業，債保額度也不會太大，信用等級較高的固收產品并不涉及債保業務。本次法規修改意見稿已將債保業務擴展至債項的最大范圍“固定收益”，而不僅限于銀行貸款。因此，從債保違約率或債保風險上講，如果債保業務繼續被限制在“垃圾級”產品，等于把中國債保行業推向萬劫不復的境地，2013年?2014年債保機構的10%破產率也已作了傍證。

近幾年來，我國也已出現了數個百億級的債保機構，國務院最近甚至要設立千億級或萬億級的國家融資擔?；稹５?，債保機構資本金的擴大能否解決債?？傤~問題，或者能否滿足中國債保市場規?；l展的需求？歷史證明，在資本金投資效益管理條件下，任何債保機構資本金的大小并不能真正解決數百萬億級的固收巿場需求。

再次，既然所有債保機構有8千億元的核心資本規模，如果按照法規所規定的10倍擔保率計算，應該可以使債保額達到8萬億元，為什么現在債保額只有2.2萬億元，債保率不到3倍？原因有以下幾方面：一方面，很多債保機構資本金不到位或抽逃資本金；另一方面，即使資本金到位，由于債保費不能滿足出資者利益，使許多資本金因投資而轉化為各種資本形態，真正用于債保的現金非常之少，甚至都不能按時履行債保義務。更為重要的方面，絕大部分擔保對象(主體或產品)都屬于垃圾級的或非標的固收產品，風險較大。綜上因素，銀行金融機構為了控制債保風險，不得不迫使債保機構的債保率降至3倍以下。

實際結果是，由于債保機構小而分散，淪落為銀行的附屬機構，債保對象都是信等低下，垃圾級居多，風險巨大。如同保險對象都是病人和老人，沒有健康人和年輕人，此保險結果可以想象。因此，中國債保機構資本金投資效率肯定不如人意，結果是虛假注冊、抽逃資本，甚至倒閉已屬常態。債保機構信等虛假不實，又造成債保產品都是信等低下，風險居高不下，并如此惡性循環。

主體信用時代的基因缺陷

債保業務于1971年黃金與美元分離后在美國開創，共有15家債保公司，其中4家全球知名的大型債保機構。但很快，債保機構資本信用支撐不了美國固收巿場規模發展需求，JP摩根于1995年開創了CDS這種現代增信產品。

也就是說，增信產品經歷了兩個發展階段，第一階段為傳統債保階段，其特征為行業壟斷，即只有債保公司可以從事債保業務，我國目前就處于傳統債保階段；第二階段為現代增信階段，其特征為打破行業壟斷，即所有高信等的金融機構，甚至非金融公司都可通過出售CDS開展增信業務。

然而，無論是傳統債保產品還是現代的增信產品都是以主體信用為基礎的，主體信用，如前所述，以主體核心資本金為依據，可為固收產品提供近10倍的增信額度。增信主體核心資本金增減，直接關系到增信額度。10倍增信額度突破與否，直接關系到增信主體的風險承受能力或信用等級(下稱“信等”)。也正因為如此，這兩個階段均難以擺脫主體信用時代特有的困境，這與今天所謂后資本主義時代格格不入。

先看傳統債保階段。債保機構為了達到最高信等開展債保業務而籌集了高額資本金，但由于數十倍的資本金監管要求，債保收費并不足以滿足資本金投資效益的需求，專業債保機構必然會強調資本金的投資收益。注重資本金投資收益是資本投資的必然選擇，也迫使專業債保公司變身為非專業的債保公司，如同其他從事債保業務的金融機構，債保業務具有“兼營性”。因此，資本市場必然選擇經市場證明投資效率較高的金融機構兼營債保業務，使資本金投資效益最大化，淘汰經市場證明投資效率低下的金融機構兼營債保業務，防止兼營風險交叉感染。這樣，隨著美國固收巿場規?；l展需求的加大，以行業壟斷優勢確立的傳統債保業務，逐漸讓位于投資效益最大化的現代増信產品CDS.

因此，資本金再大的債保機構，甚至再擔保體系，不僅不能擺脫10倍債保率的制約，而且資本金投資效率低下(中國債保機構資本金投資效益不到5%)，導致市場資本不愿投入或無法投資，除非中國以非市場化方式介入(所謂“國家級融資擔?；稹薄ⅰ霸贀ｓw系”)，但投資效果不難想象。

現代增信產品CDS取代傳統債保業務，主要是滿足了資本巿場規模發展的需求。在2008年美國金融危機之前，CDS支撐起美國總量近63萬億美元的固收巿場，這不能不說是增信歷史的巨大進步。CDS作為現代增信制度代表，無可厚非地具有歷史先進性，不能因為其在08年美國金融危機的不良催化作用而一概拒絕承認其歷史地位，退回所謂“金融安全”的傳統債保階段。

CDS盡管是現代增信產品，卻仍屬于主體信用時代的產品，不僅承襲了傳統債保業務的基因缺陷，而且又演繹出新的基因缺陷。

首先是人身依附性。由于債保費用延期支付，債保義務卻即時生效，這種不對稱義務的非標合同，在債保行業中無法轉讓或禁止轉讓。那么，債保機構在債保期滿前無法解除/擺脫增信義務或增信責任，要么債保期滿，要么債保機構破產；

其次是裸交易。CDS在傳承了人身依附性的同時，為了急于突破債保行業的嚴格限制，在不能讓渡增信義務的條件下，又要對沖“人身依附性”風險，于是產生了無券產品或裸交易。裸交易是轉嫁個別風險但卻堆積系統風險，屬于賭博類型的交易產品，金融機構為了短期利益過量持有這類風險資產，CDS是在美國金融危機中造成“大而不倒”的重要因素；

第三是撥備滯后。在所謂“同級增信無需撥備”金融原則下帶來了另一基因缺陷“撥備滯后”。當被增信產品或被增信實體未降級條件下，金融機構為了短期利益過量持有CDS。當被增信產品或被增信實體降級條件下，金融機構就須計提風險金，否則因此風險敞口而導致增信機構破產風險；

第四是兼營性。債保機構為了提高資本金投資效率，不得不對外進行投資，經營其他金融業務。這樣，債保機構其實與其他金融機構一樣，債保業務具有“兼營性”。債保業務與兼營的其他金融業務，如果經營風險交叉感染，會導致雷曼兄弟公司破產的連鎖反應，催化美國08年的金融危機；

第五是私密性。債保業務以“一對一”非標合同為基礎，信息并不公開透明。盡管CDS為標準合同，卻對“一對一”的私密性進行了發展，CDS信披不全，規避監管，金融機構為了短期利益過度持有CDS風險資產，這樣可能成為金融危機的催化劑。

令人驚訝的是，目前全球金融界由于盛行實證主義，根本無視CDS的基因缺陷，對美國的任何金融產品，只能唯其是從，不得質疑。除了照搬，還是抄襲，即便CDS導致美國重大金融危機，國際互換與衍生品協會(ISDA)也只是要求各國進行稍許修飾一下而已，如同中國的信用緩釋工具(CRMW)，只是稍微改進一點。也就是說，對CDS的改革，不是從根本上切除CDS的基因缺陷，徹底拋棄主體信用為基礎的增信產品，邁入以市場信用為基礎的增信產品新時代。

開啟市場信用新時代

眾所周知，中國目前已形成規模為數百萬億元的固收市場，如果只是抄襲照搬，或者一味拒絕現代增信產品，退回傳統債保業務，而不對現有增信產品進行根本性的創新，是難以支撐數百萬億元的固收市場。因此，作為創新增信產品，標準增信產品(SCEP)應運而生。SCEP不僅可以突破傳統債保行業的嚴格限制，而且可以突破增信機構資本金限制，進而可以克服現代增信產品CDS或CRMW的基因缺陷，可以支撐起中國規模龐大的數百萬億元的固收市場，并滿足其規模化發展的需求。作為創新增信產品，SCEP具有劃時代的意義，即告別了主體信用的舊時代，開辟了市場信用的新時代。

首先，不同于CDS/CRMW的合同權益交易，SCEP作為金融交易產品，是現金交易，可以自由買進賣出。據此，SCEP不僅可以突破增信主體資本金限制，而且拋棄了依賴主體信用的增信模式，創設了依靠市場信用的新型增信產品，使增信產品步入市場信用新時代。也就是說，增信產品不僅僅依靠增信機構的資本金/核心資本信用，而是通過增信產品的現金交易方式把增信機構的資本金/資本信用與整個資本巿場信用直接對接。因此，SCEP無異可以撐起中國數百萬億元的固收巿場，滿足中國資本市場規?；l展的需求。

其次，SCEP作為現金交易產品，可以自由買進賣出，意味著增信義務(債保義務)可以自由流通，拋棄了依賴主體信用的增信模式。這不僅克服了傳統債保業務的“人身依附性”，而且把CDS發展起來的諸如“裸交易產品”、資本撥備滯后等基因缺陷也切除了，這樣，增信產品可以避免在金融危機時所起的催化劑作用。

再次，SCEP作為現金交易產品，在證交所進行交易，在中證登進行產品登記結算，一切交易信息公開透明，根本不可能存在“私密性”。因此，參與SCEP交易的增信投資人不僅不會因過度持有SCEP而倒閉，也不會因增信投資人兼營其他金融業務而發生倒閉時引起資本市場的連鎖反應，即現有增信產品的“兼營性”將被徹底克服，這些基因缺陷再也不可能成為金融危機的催化劑。

最后，SCEP交易規則不僅要求增信機構必須設置增信保證金，而且對參與SCEP交易的增信投資人，在交易程序上也設置了增信保證金。這樣，SCEP不僅保證固收產品兌付的安全性，也將SCEP信用等級提高到最高等級，不亞于國債的信用等級和利率，因為在同一條件下，信用評級的一個基本原則就是“現金高于債券”。

概括來講，SCEP通過現金交易制度安排，在支撐信用等級所需核心資本金的監管上采取“眾籌”模式，在風險監管上采取“分眾”模型，在違約承擔上采取“大數據概率”原則，并運用久期風險與時間成反比的金融原理，使風險與資本、專業投資與資本運用通過時空轉換和制度安排，各得其所。

SCEP，從廣義上講，可以支撐起數百萬億級的中國固收市場，適合中國固收市場規?；l展需求。從具體意義和作用來看，對國內來講，不僅對改善、緩解和轉換地方政府負債，對解決中小企業融資問題具有實踐意義，更重要是對促進利率市場化具有不可替代的重大作用。在國際來講，對“一帶一路”(B&R)項目融資有著重要作用，又對服務于B&R的“亞投行”及其為首的銀團，信貸資產證券化具有不可或缺的重大作用。更進一步來講，對人民幣國際化，對平衡美元霸權地位，對影響全球利率市場或債券市場具有不可估量的作用和意義。