在中國經濟由“常態”進入“新常態”，在利率市場化快速推進的大背景下，央行貨幣政策需相應調整。

海清認為，在中國經濟由“常態”進入“新常態”，在利率市場化快速推進的大背景下，央行貨幣政策需相應調整。本書歸納了從舊常態到新常態的四個重要變化。第一，五大周期(經濟增長周期、通脹周期、地產泡沫周期、外匯占款周期、資金成本周期)的同步性弱化。第二，經濟增長范式由基建+房地產投資驅動轉變為創新+投資驅動。第三，房地產去泡沫化，房價趨于平穩。第四，人民幣匯率進入均衡區間。

在詳盡說明新常態下已經或即將發生的變化的基礎上，海清從六個方面討論了央行轉型問題。

首先，因為中國不存在執政黨及國家領導人競選問題，中央政府是從長遠觀點出發制定政策的，因而央行保持對政府獨立性的必要性很低。按海清的說法，“中國央行應獨立于財政而非國務院”。

第二，中國應該堅持貨幣政策最終目標的多重目標制。盡管1995年《中國人民銀行法》規定最終目標是“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”，但央行實行的是事實上的四目標制——“增長、就業、通脹和國際收支平衡”，四項目標中，應該放棄國際收支平衡(或幣值穩定)目標，增加金融穩定目標。

第三，盡管銀行、證券、保險之間仍不能交叉經營，但是混業經營在中國已經事實上形成。鑒于國際金融危機的經驗教訓，中國央行應當實現貨幣政策權和監管權的統一；目前的金融監管協調部際聯席會議應進一步變為統一的委員會制度。

第四，舊常態下的數量型貨幣政策傳導機制將在新常態下轉變為價格型傳導機制。為了實現這一轉變，央行應逐步確定基準利率和相應的定利率走廊，培育建立在基準利率基礎上的反映期限利差和信用利差的收益率曲線。

第五，建設市場化金融基礎設施，為實現利率市場化創造必要條件。

第六，央行必須做好準備迎接大數據時代。盡管還有不少可商榷之處，海清對中國金融現狀的分析和改革的建議是很有見地的，值得有關部門和業界的認真對待。

我很欣賞海清對金融市場化改革所持的平衡態度。這種態度并非出于某種前定的意識形態，而是基于一個實踐者(一個深度參與市場活動的市場人士)對市場現實的了解。例如，象牙塔學者往往傾向于把市場化(市場決定)等同于自由化。而作為實踐者和市場人士，海清則非常清楚市場化并不等于自由化。他的這一理念在其對利率市場化的討論中得到充分體現。

海清特別強調：“利率市場化的重點和難點并非存款利率管制的放開，而是如何形成市場利率體系，如何完善央行利率調控框架，如何理順利率傳導機制，如何實現資金配置效率優化，如何發揮市場配置資源的決定性作用。”具體分析了利率市場化的三個主要障礙——“缺乏風險定價、軟約束、資產價格泡沫”導致市場利率定價失效的原因。例如，軟約束所產生的剛性兌付使地方政府或國企使其違約風險明顯低于其他企業，因而，對于金融機構而言，這些企業所應該支付的風險貼水應當低于其他企業。與此同時，“由于對利率的不敏感性以及多種加杠桿的動機，”這些企業并不在乎支付較高利息率。這樣，對這類企業的資金供給和需求同時增加(其利息率可能高一些也可能低一些)，資金大量流入這類企業。而非公中小企業則難以獲得資金，從而造成非公中小企業融資貴、融資難。從金融自由化、利率自由化的角度來看，資金的流向是受資金價格調節的。因而，這種情況并無不妥之處。

但是，從資源配置的角度來看，軟約束企業的效率肯定低于硬約束企業。資金并未流入高效企業而是流入了低效企業。這樣，在存在資金軟約束情況下，利率自由化的結果一定是資源配置的惡化而不是優化。結論很清楚：必須首先準備好必要的市場條件，否則利息率自由化很可能是弊大于利。鑒于利息率市場所面對的種種障礙，海清提出：“①中國距離利率市場化還相去甚遠。②金融基礎設施建設、貨幣政策傳導機制建立是利率市場化的核心任務。③利率市場化不必然導致利率上行，而取決于利率市場化前的金融抑制程度以及國際實際利率變化。”海清的觀點，特別是第一、第二點對中國利息率市場化路線圖的制定具有重要參考價值。

海清在《再造央行4.0》中對中國的期限錯配的種種表現做了翔實的歸納。例如，“在第一天通過在貨幣市場借入期限為隔夜或者7天的資金X億(負債端增加X億)，購買X億國開債(資產端增加X億)，第二天償還X億隔夜資金的同時，再借入X億資金(負債端不變)，維持資產端X億利率債持有不變(資產端不變)，如此每日操作，則可以實現獲取利率債的收益率(收益)，而付出隔夜拆借利率(成本)，從而實現期限錯配套利。”這類敘述對于業內人士可能不新奇，但對于我自己來說，則是受益匪淺。如果我們掌握金融市場運行的細節，能夠逐一找到各種風險觸發點，對這些風險點進行全面評估，就有可能避免美國同行的錯誤：面對突發的金融危機措手不及，方寸大亂。中國實在需要更多的受過必要經濟學訓練的市場人士，梳理和總結他們的市場經驗，以彌補中國宏觀經濟研究失之空泛的嚴重缺陷。

當然，任何一部著作都會有可商榷之處。從技術細節上，有些論述，我認為并不準確。例如，在第一章第三節“基礎貨幣投放方式為什么重要？”中，海清認為：“舊常態下，中國央行購買大量外匯，外匯占款是中國基礎貨幣主要投放渠道；而在國外，公開市場操作/商業銀行對央行存貸款才是基礎貨幣主要投放渠道。”我認為這種劃分是不準確的。從控制貨幣供應量的角度看，中國的公開市場操作方式與西方沒有根本不同。

中國與西方的不同主要有兩個方面：第一，在“舊常態”下中國的公開市場操作主要表現為“對沖操作”，通過發售央票回收為維持人民幣匯率穩定買入大量外匯而釋放的過量基礎貨幣。由于實行浮動匯率制度，西方則一般不需要像中國這樣從事大規模的對沖操作。而央行公開市場操作的對象，在中國和西方都主要是大商業銀行。第二，中國貨幣政策的中間目標是貨幣供應量，而西方的中間目標是基準利率。同時控制貨幣供應量(通過控制基礎貨幣)和基準利率一般是不可能的。在我看來，海清對歐美貨幣政策工具的描述還有一些不夠準確之處。當然，這種感覺的產生也可能是因為我自己的知識老化了。