導語：A股昨日突然走出長陽，有分析認為是滬港通和SDR兩大烏龍導致，如果真是這樣，那隨后A股走勢堪憂。不過也有分析認為，A股大底可能出現(xiàn)，現(xiàn)在的時點不應再悲觀，發(fā)表此觀點的是國泰君安首席宏觀分析師任澤平，我們再來看下他的分析邏輯。

10月31日，由弘哲集團、億信偉業(yè)聯(lián)合香然會金融俱樂部共同舉辦的第二屆私募基金發(fā)展黃金十年高峰論壇在上海香格里拉大酒店舉行。國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師任澤平發(fā)表主題為《鳳凰涅槃、浴火重生》的演講。任澤平稱，改革將帶來中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，新5%的GDP增速要比舊的8%好：“不改革，經(jīng)濟沒有底。”

他在演講中就中國經(jīng)濟市場上一般的宏觀經(jīng)濟作了自己的觀點判斷。

以下為任澤平演講全文：

尊敬的各位來賓，女士們、先生們，大家下午好！很高興在美好的時節(jié)和最非常融洽的時期，大家交換一下我們對中國經(jīng)濟和資本市場前景的初步的看法，我們今天的論壇標題叫：中國私募或者資產(chǎn)管理行業(yè)的黃金十年。這個題目起得非常好，這也是觸動我在去年辭了職務(wù)(注：時任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟研究部研究室副主任)來到市場上的一個很重要的主題，當時我有一個夢想就是華爾街的今天就是金融街的明天。

中國有120萬億存款，有25萬億的理財，中國的資產(chǎn)管理行業(yè)將迎來大發(fā)展。在去年下海進入國泰君安的時候我還有一個夢想，叫5000點不是夢。

在去年國泰君安也被稱為資本市場最大的多頭，到了今年的5月份我們的觀點變得謹慎，事實上我們在5月份已經(jīng)開始提示風險，當時市場主流市場高呼8000點、10000點。隨后到了6月15日-8月26日，中國的資本市場出現(xiàn)了罕見的股災。大約在8月25號，我所在的團隊首次調(diào)整觀念，看反彈。在9月份、10月份我們不斷強化聲音，明確提出熊市已經(jīng)結(jié)束，后面有結(jié)構(gòu)性的機會。

今天我把我的觀點講了明確一下，我們有幾個判斷：

第一個判斷，明年股市的表現(xiàn)會比債市好。

第二個判斷是，明年成長股表現(xiàn)要比價值股好，但是如果25萬億理財?shù)脑隽炕穑惋L險偏好投資者入場，那么風格會切換，就會往價值方向切換。

第三點判斷是關(guān)于中國的經(jīng)濟和改革的進程。目前這個市場跟去年不一樣了，去年有一個中期的邏輯，大家在改革牛的起步下進行。目前來說市場缺乏中期的邏輯。但是我認為中期的邏輯有可能在2016年的中期出現(xiàn)，很有可能是政治經(jīng)濟學的邏輯。現(xiàn)在熊市已經(jīng)結(jié)束了，牛市將來未來。現(xiàn)在做投資，無論是股權(quán)投資還是二級市場投資都是播種的時候，忘掉股災，展望未來，這是我今天主要觀點。

所謂的大勢研判無非是三個問題，就是經(jīng)濟、政策、市場。

經(jīng)濟是長期的發(fā)展階段和短期經(jīng)濟形勢，政策是短期的宏觀調(diào)控和長期的改革，宏觀調(diào)控是財政、貨幣、匯率。對于大宗資產(chǎn)無非是股市、房市、匯市、債市、大宗商品。

第一個我們對于經(jīng)濟的看法，首先要清楚自己所處發(fā)展的階段，如果中國處在最典型的發(fā)展階段就是增速換檔和結(jié)構(gòu)調(diào)整。中國有沒有可能跨越中等收入陷阱？當時我們提出增長階段轉(zhuǎn)換，所有的GDP都不可能永遠高速增長下去，都會在某一個時點出現(xiàn)增長平臺的切換。

大約是在哪個時點？就是現(xiàn)在處在我們的時點平均增幅降到了一半到4.5%，增速慢了。表面上增速慢了，根本上靠改革轉(zhuǎn)型。

中國過去為什么高增長？我的理解非常簡單：就是人口福利加改革福利。

大家記住這個數(shù)據(jù)，1962年-1975年是中國人口出生高峰，隨后在70年代末出現(xiàn)斷裂式下滑。

這是什么概念？這個人現(xiàn)在是38-53歲，就是再過7年中國的主流勞動力會退出勞動力市場，隨后將會出現(xiàn)人口斷裂。這7年中國由要素驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動進行改革的黃金時期，將是決定國運的時期，這就是我們面臨的挑戰(zhàn)。

我們過去高速增長所依賴的廉價勞動力成本，對資源消耗和破壞。這個時代已經(jīng)一去不復返了，與此相對應2012年中國出口由過去20%多增長降到了個位數(shù)。中國的出口也回不到高增長時代，一個舊的產(chǎn)業(yè)沒落和退潮，可以看到一大堆新興產(chǎn)業(yè)開始蓬勃興起，鳳凰涅磐。

第二個增速換檔的是房地產(chǎn)。過去十年無論調(diào)控房地產(chǎn)，房價一路上來。因為購房的人群和需求不斷上漲。

未來中國房地產(chǎn)是什么格局？概括為總量放緩、結(jié)構(gòu)分化，如果做預測——未來十年一線房價再漲一倍，三、四線城市漲不動，房地產(chǎn)投資零增長。

所以重化工業(yè)房地產(chǎn)時代結(jié)束了，未來要高端制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)。

但是我們未來發(fā)展這些產(chǎn)業(yè)都是貢獻利潤、貢獻就業(yè)，但是不貢獻GDP。它跟鋼鐵、房地產(chǎn)這種物質(zhì)性大量消耗的產(chǎn)業(yè)不一樣。

對于決策者和企業(yè)家而言，現(xiàn)在最需要轉(zhuǎn)變觀點。我去年提出一個觀點叫“新5比舊8好”，未來通過改革5%增長的平臺，比過去靠刺激維持舊的增長平臺要好。因為產(chǎn)業(yè)升級了，增長的質(zhì)量提高了。

再說一下短期經(jīng)濟形勢，過去的一年中國的宏觀數(shù)據(jù)和微觀上數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯的背離。GDP大約7%~7.5%，但是發(fā)電總量等都跌到負增長。

現(xiàn)在大家都在討論中國的資產(chǎn)荒，所謂的資產(chǎn)荒無非是錢多資產(chǎn)少，為什么我們過去沒有資產(chǎn)荒現(xiàn)在出現(xiàn)了資產(chǎn)荒？過去30年中國年均GDP增長9.8%，意味著在座的各位過去30年所有的投資年化收益率低于10%，跑輸了。過去30年買房子是賺的，基本買什么都是賺的，信托收益率14%，地方融資平臺和債務(wù)都是7%、8%。

但是為什么出現(xiàn)收益率急劇下降？因為中國舊的增長時代結(jié)束了，潛在增長率下降。

我們面臨的問題跟全球面臨的問題一樣。美國的潛在增長率下降了，但是大家試圖通過放水解決問題。如果放水可以解決宏觀經(jīng)濟的問題，政府就可以不需要了，只需要一家央行。我們對于改革創(chuàng)新的進展是有限的，我們對于前沿的開拓進展是有限的。所以表現(xiàn)為流動性過多充裕，資產(chǎn)回報率下降，這就是我們對當前的形勢交代。

短期來說，我們傾向于認為，四季度會出現(xiàn)短期走穩(wěn)，在微刺激效果下。但是長期來說，我維持原來的觀點：不改革，經(jīng)濟沒有底。

底在哪里，底一定是在于通過改革構(gòu)筑了一個新的增長點。鋼鐵、水泥是靠不住的，必須有新的產(chǎn)業(yè)起來。

中國過去30年的成功是制造業(yè)開放的成功，中國未來30年的成功將是服務(wù)業(yè)開放的成功。我們經(jīng)常說道路自信、制度自信、理論自信，我認為最大的自信就是開放。

1990年代末，我們加入WTO，我們迎來了中國黃金十年，我們家電、紡織、服裝等優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)打遍天下無敵手。未來服務(wù)業(yè)開放，我們有沒有自信？金融業(yè)、傳媒、輿論有沒有信心？我曾經(jīng)在市場上工作過，去年又重新回到了市場，從金融行業(yè)角度來說我們有信心。包括我跟華爾街交流，我們對于中國的經(jīng)濟理解，對于中國資本市場的理解超越了他們，我也相信投資者大佬的投資能力沒有問題，他們完全可以和華爾街大佬對決的，這才是真正的自信。

中國現(xiàn)在的試點最大的改革就是開放，就是放活，讓企業(yè)家精神發(fā)揮出來，中國還有最后5-7年的機會窗口期，隨后人口出現(xiàn)斷裂式的下滑，這是我們最后的機會窗口期。

所以過去的股票市場為什么大起大落？因為風險偏好，因為這個時代處在大的轉(zhuǎn)型時代，大家對未來預期非常不穩(wěn)定，一會兒信心跌落，一會兒上漲。

政策呢，貨幣是寬松的、財政是還要微刺激的、匯率是要守住的。核心就是講講改革，改革究竟改什么？我們回憶一下90年代末，當時那一輪改革做了什么走了出來？

90年代末改革是破舊立新，有兩個沖擊。第一沖擊銀行的不良率，當時1.4萬億多一點，1999年當時GDP是9.2萬億。第二沖擊就業(yè)，幾千萬紡織工人下崗，大家對當時印象很深。

所以我們說改革紅利，改革沒有三年的陣痛不可能有紅利。這個時候需要政府作出決斷。

未來我們要做改革很簡單就是破舊。90年代是紡織業(yè)，現(xiàn)在是鋼鐵。

這一次破舊和90年代最大的不同是，這一次破的都是資本密集型企業(yè)，對金融體系的沖擊會超過90年代。

我對中國的未來有信心，我們跨過去的可能性很大了，但是前提是我們一定不要再政策和改革上犯錯，要敢于勇于邁進。

如果我們通過改革開放，中國未來創(chuàng)造的第二個奇跡將比第一個奇跡還要大。我們現(xiàn)在人均GDP7500美元，中國13.7億人，是什么概念？美國3.25億，日本1.36億，歐洲3億人，主要的發(fā)達經(jīng)濟體加起來只有7億，而中國13.7億人。

你會發(fā)現(xiàn)，在中國成為霸主，將是世界的霸主，所以你看阿里、小米、騰訊，不把市場給你就沒法活，無論是哪個經(jīng)濟體。

如果說我們改革搞成了，未來20年增長5%就夠了。未來5-10年，中國可以超過美國成為世界上第一大經(jīng)濟體。

以后我們討論中國股市的點位，不是說漲幾千點，是漲幾萬點，幾千點是其中的一個波動。

但前提我們一定要有鳳凰涅盤、浴火重生的改革的決心，要有政策的決斷。

關(guān)于去年這一輪行情，我曾經(jīng)對這輪牛市起過三個名字，叫做改革牛、轉(zhuǎn)型牛和水牛，當然再加上一個杠桿。

去年我們對形勢的判斷5000點不是一個夢，改革降低無風險利率。去年下半年無風險利率下降，增量資金入市，低風險偏高投資者入場，推動價格的行情。今年上半年加杠桿，加大了風險偏好，推動的是成長股的行情。

6.15全球主要的市場沒有像A股一樣跌得那么深，指數(shù)跌了一半，部分個股跌了70%。

究竟發(fā)生了什么？5月份國泰君安提示風險。

6.15之后有人說國泰君安看空了，不知道，我在休假。

我們需要知道究竟是什么引發(fā)了股災？

貨幣政策沒有變，到現(xiàn)在一直是寬松的。流動性一直沒有變化，甚至出現(xiàn)了增長。對經(jīng)濟的判斷也沒有變。無風險利率從6月份一直在下降。

核心發(fā)生在風險偏好，6·15去杠桿就是去風險偏好。5月，國企改革的意見在市場上流傳。隨著改革牛邏輯在市場上廣泛的爭論、辯論、討論。這輪牛市在5月份已經(jīng)弱化，6.15去杠桿只是一個催化劑。去杠桿和改革預期的調(diào)整使得市場風險偏好下降。這一輪股災就是對風險偏好下降的一次宣泄和釋放。表現(xiàn)為成長股跌的比價值股要狠。

我們傾向于認為，隨著去杠桿進入了以后，A股的風險偏好開始注入。我們從基本面來看，A股的大底可能開始出現(xiàn)，也就是在8月25日后，我們看反彈，看A股開始筑底，而且是一個大底，戰(zhàn)熊團隊重出江湖，我們認為這個時點不應該再悲觀下去。隨后我們發(fā)了《鳳凰涅槃，路在腳下》的觀點。

基本的看法是，熊市已經(jīng)結(jié)束了，牛市將來未來。現(xiàn)在是一個正常的市場，可能會震蕩，會調(diào)整。這個市場有什么特點？叫存量博弈，結(jié)構(gòu)性發(fā)展。

現(xiàn)在還看不到確定性行情，現(xiàn)在是播種的時點，未來的行情來自于什么？改革牛的2.0版要有兩個催化劑，第一個改革的證實和落地。5000點的時候我們認為改革馬上來了，我認為未來有可能改革的落地，新的機制的建立出臺，開啟中國新一輪的波瀾壯闊的股市。但是在具體哪個時點？當它出現(xiàn)我們一定會吶喊，如果沒有出現(xiàn)我們繼續(xù)做結(jié)構(gòu)性行情。

至于風格呢在存量博弈下，我們繼續(xù)做成長股。如果哪天看到增量資金入市，低風險偏好者入場，25億理財進來，那么就去搞價值股。

最后提示兩個風險。

我認為，明年最大的風險不是美聯(lián)儲加息，而是新興經(jīng)濟體，拉美很多經(jīng)濟負增長，它的財政出現(xiàn)了風險，不知出現(xiàn)在什么時候。但是一旦出現(xiàn)新的風險，中國會貼上新的標簽。

第二個風險就是來自于國內(nèi)，最大的風險是政策風險。比如6.15去杠桿，我們也建議公共政策部門多跟市場進行溝通。

最后我們深信市場經(jīng)濟的理念已經(jīng)在我們國家扎根，中國新一輪的改革道路任何人都無法阻擋。改革是最大的紅利，改革造就股市。因此讓我們?yōu)楦母锔杀≈x謝。