【金融風起時 券商真龍頭】周三券商股暴漲的原因，有人猜測T+0、證券業反腐、深港通，我認為真正引起暴漲的原因是我們人民幣加入SDR。

周三券商股暴漲的原因，有人猜測T+0、證券業反腐、深港通，我認為真正引起暴漲的原因是我們人民幣加入SDR。相當于國際上最權威的貨幣機構給了我們一個認證，有了這個認證并不代表很多國家馬上用我們，但說明我們通過了這個測試，我們的機制是得到國際主流國家認可的。SDR宣布的具體時間還沒定，宣布時間一直在改，跟去年宣布滬港通開通有點類似。到底什么時候宣布，市場上沒有人知道，但我們可以判斷的是，時間應該就在眼前了：1。習大大去美國，奧巴馬親自說支持人民幣加入SDR，去英國也是表態支持，前兩天德國法國都表態了支持，主流國家已經站在我們這邊，臨門一腳就是時間問題；2。中國為了加入SDR，外交、金融、對外開放等已經付出相當大努力，改革力度相當大，銀行間市場開放、有外資控股的基金證券公司成立，相當于中國已經伸出了右手，這種背景下IMF不會等很久，如果等很久的話，只會增加全世界主流資本猜疑，不利于國際資本市場穩定。所以加入SDR是大概率事件，時間應該就在11月某個時點。但是不要等宣布才去買金融股，周三暴漲恰恰因為現在的朦朧美，真正宣布是利好兌現。

為什么人民幣加入SDR重要？這是一個國際認證，就像是銀行貸款，國開行給這家企業貸款，那么其他銀行業敢于認可。如果IMF認可，說明國際主流資本是認可人民幣資產的，萬億美元會配置人民幣資產，萬億人民幣配置到股票是問題不大的。為什么說外資要進來？我們認為人民幣是穩得住的，如果人民幣貶值控制在2%以內，外資進來的動機是非常強的。中國GDP增速能維持在7%附近，有哪些大國能有我們這種承載力，回報方面我們無風險理財產品回報率幾乎5%，而放在美國銀行里是幾乎沒有利息的，所以人民幣無風險利率將近高于美元4個點，有相當多的套利動機配人民幣。為什么要配股票？外資進來是要賺錢的，不需要買小股票，金融股的回報就夠，金三胖從2013年到現在每年復合30%是有的，這種回報率沒有別的地方給得起。05年外資買我們的銀行時，我們自己的資本是不要的，05年7月份在進行人民幣匯率改革，當時有一句話是人民幣升值就買金融地產，外資通過人民幣匯率升值收獲頗豐。而這次人民幣加入SDR，外資一定會加緊對中國金融資產的配置。為什么我們看到有外資在賣銀行股權？因為中國更加開放了，外資應該是賣掉參股的銀行股權，成立之際控股的銀行。我們的看法是只有外資參與進來才能更加有效促進金融體系變革。而周三的大漲不一定全是外資買的，外資在整個金融子版塊里面，更加喜歡銀行保險。所有應該是本土大資金就要進場了：房地產資金、信托資金、地下錢莊資金、固定收益資金，粗略測算，五年的時間有30萬億的資金要來到權益市場，只需要點火行情，就會來到股票市場，周三的行情就是預演。

8月份強調先買銀行、保險、券商，10月份之后要把券商擺在第一位，排序是券商、保險和銀行。本土大資金馬上要入場，周三的漲幅有點像去年券商股上漲的盛況。炒作型的股票在存量博弈時表現比較好，而本土大資金進場時一定要關注證券股。相信在最后兩月到明年上半年會有一個明顯的切換。這個切換不是很多人講的大股票和小股票的區別，而是從偽成長、偽價值向真成長、真價值轉型。

今年回到3800-4000就很不錯，如果要回到3900-4000，大金融會打出一波非常漂亮行情。銀行保險已經回到前期高點。券商離前期高點還有50%空間。目前這個位置到年底漲30%不過分，在大金融里排序第一位是合理的。一是外資的點火行情，二是本土大資金入場。

要十分重視十三五金融規劃，原因是從中央的表態和推進力度來看，有點像52年底的一五計劃，期間經濟增長非常快。(1)當年是大改革之后第一個5年計劃，目前是全面深化改革后的第一個5年計劃。(2)資本市場改革的紅利會非常大。如果改革措施到位，市場被充分激活，不用擔心資金的問題。約有130萬億的M2，未來5年要進來的資金30萬億，今年進來資金最多有3萬億。30萬億分成5年進來，我們的測算并不過分。

證券行業：1、自營盤虧損問題。確實有激進的公司虧損較大，為國護盤有浮虧。但如果買的是優秀大金融，大部分應該都在成本線以上了，不存在很大的虧損風險。2、不要忽視資本市場的挑戰。目前傭金費率在降，通道業務盈利越來越難，牌照紅利正在消失，但是證券行業為國護盤做了不可磨滅的貢獻。下來資本市場改革帶給證券行業的紅利會很驚人。(1)注冊制。絕對不會大幅推遲。預測12月證券法2讀，明年4月以前3讀會通過。所以明年年終之前注冊制很大可能會推出。(2)新三板分層。年底之前一定會推出，這是我最期待的一點。主流的機構投資者現在沒有辦法投資新三板，如若分層機制推出，那么新三板頂層的企業將可以享受主流資本的關注。(3)投行主動配售。上一輪給了配售權利，但是個別投行沒有很好地運用導致權利被收回。這一輪時點很好，首先券商做了貢獻，其次法制化加強，對證券公司風險的監管力度提高。在處罰、反腐之后，券商這次應該會利用好這個權利。如果IPO重啟，會部分賦予投行主動配售權利。(4)PE直投。去年初監管權從發改委手里到了證監會。證券行業在這個領域擴張行業地位，未來可以貢獻很大收益。(5)新資本工具。股指期貨、個股期權不一定會推很快，但是優先股可能會大幅推進，新三板供水和主板公司都已經在發優先股，能為證券公司帶來新增盈利，因為承銷商只能是證券公司。(6)資產證券化全面松綁，財富管理和委托理財將有改革的細則，證券公司的杠桿在合適時機會提高。基本面利好會源源不斷，不過證券行業分化會加大，不改革的公司盈利會下降，而能夠布局全產業鏈、利用互聯網把客戶圈進來的會是比較優秀的證券公司。這里我繼續推薦“新大招”組合。

保險行業：亮點是藍籌股的崛起。在3000點附近時，大保險公司接受窗口指導買入了很多金融藍籌股。所以若本輪金融股崛起，保險股也將大有收益。其次，養老險稅延、養老金的入市、國際大資金的進場也會極大提高保險行業的。保費端，人身險費改落地。投資端，深化險資市場化改革。這也將會拉大保險業的分化。這里我們首推新華保險。新華保險是混合所有制的標桿，我們從去年4月份就開始主推。另外就是平安、國壽、太保。尤其是有國企改革概念的。

銀行業：未來三年將是銀行將經歷艱難的轉型期，但是貸款整體的增速還是有10%以上，不會陷入流動性陷阱。但整體利潤由于不良貸款的壓力，利潤率還是保持持平。但不用特別擔憂，不良貸款在3年前向下走的時候，銀行的股價一直在跌，大家是預期09年大放水后不良會釋放。然而13年中期到現在，很多銀行股價已經比當時漲了一倍多。因為很多有先見之明的投資者已看到中國不會硬著陸，且部分銀行已進行員工持股開始改革，20%ROE是可以保持的，這對于1倍以下PB估值來說是很便宜的。買到1.5倍PB是沒有問題的。銀行股內部的分化也會很大。有些銀行可能回到3倍PB，但有些銀行也就0.8倍PB。銀行是否好，需要深入銀行內部去看。比如今年招行、浦發、南京從低點切上，漲了不少，因為他們內部改革力度大。如果長期來看，改革力度大，可以使利潤增速回到15%-20%的水平。但若某些銀行滯足不前，利潤在長期來看負增長也是可能的。整個行業在中期來看，PB應該會穩定在1.5倍附近，股息率應該保持在5%-6%。精選個股：南京、寧波、光大、華夏、招商、浦發、北京。光大特點：混業，金控集團爆發力種子公司。華夏特點：將會有比較牛的資金來接德意志的出售資產，且明年是換屆年，可能會有些變動，可能會變成一匹黑馬，如同當年的平安銀行。南京、寧波、北京亮點：由于自身的改革和良好的機制，在兩年后可能會進入大并購時代。

【沈娟】

券商行業：今日券商股集體暴漲，去年牛市行情再現眼前。對于當前券商繼續推薦評級，券商行情從10月就悄悄啟動，周三的集體暴漲再次激起市場的期待。我們此次券商股行情不僅僅是反彈，更多是市場共振下券商板塊的大機會。

從資金配置看：在降息周期下，市場流動性充裕，房市壓力大、債市風險已現，銀行理財、信托產品收益率持續向下，股市成為當前大資金的較佳去向。經過清配資去杠桿的股災后，股票市場回到挖掘價值的好時機。而金融股業績穩、估值低、流動性強的特性成為首選。

同時，目前資金對金融股配置處于低配水平，今年三季度基金對金融板塊配置12.7%，遠低于標配水平。其中3季度基金配置券商的比重(按重倉股梳理)2%左右，與去年11月底券商股行情啟動前機構的配置很類似。2014年Q3比重3.23%。，市場行情啟動下，券商股持續受到市場追捧，配置比重提升到11%。券商配置空間還有較大提升，此時正是開始，勿用過度擔心。

從短期活躍性看：交易量持續回升、兩融穩步向上，投資者開戶持續增加，入市熱情升溫。券商股是市場活躍性做好代表，集體漲停就是最好解釋。

從中長期成長性看：市場化改革在發力，十三五規劃，新三板分層機制近期將優先推出，有利于激活市場活力。證券法二審12月將進行，預計明年注冊制和交易制度改革將加速，一些列改革為券商帶來更大機會。同時，未來券商業務邊界在不斷拓寬，隨著市場企穩后，未來衍生品市場、場外市場空間廣闊，是未來較大爆發點。

市場信心逐步回歸，交易活躍度回升，兩融規模擴張重破1萬億，正循環效應將點燃券商行情，預計4季度業績將有效改善，券商價值將再次展現。

不確定性在降低，最大風險已過去：配資清理賬戶風險、自營風險利空因素經過板塊近10個月的消化，風險已充分釋放，當前板塊不確定性在持續降低。10月以來的板塊上漲逐漸驗證我們的邏輯，大改革大機會，而資本市場的改革是未來金融改革的重要方向，證券公司作為資本市場的最大載體，既受益于市場改革的制度紅利，還受益于資本市場崛起的市場紅利，最大邏輯看券商是成長性標的。

整體上，券商春風已吹來，提前布局不落后。券商板塊的機會在不斷得到驗證。自9月底我們率先市場推薦以來，板塊漲幅30%以上，龍頭券商漲幅超過50%，板塊估值得到修復。大券商PB估值在1.7倍左右、PE在16-17倍；小券商PB估值回升在2.8-3倍左右，PE在32-35倍。

券商板塊估值目前處于仍處于較低水平，中長期板塊向上空間廣闊。同時，板塊還有人民幣國際化、資本賬戶開戶的催化，大資金優選流動性強、業績好、安全性高的板塊，券商的機會大于風險，改革和政策紅利給予券商成長性，市場化給予券商活力，低估值給予券商保障，高成長+低估值+高彈性催化券商新機會。年內券商板塊還有30%漲幅，優秀券商股50%以上空間。

投資策略：邏輯一：競爭力強綜合實力強的光大，廣發，國君，招商和新龍頭；

邏輯二：特色化差異化東吳，長江、西南和國元證券。

邏輯三：次新股，流通市值小，彈性大的國投安信、東興證券。

保險行業：從我們8月底提示養老金將入市，大金融大機會以來，保險指數漲幅近40%。其中新華保險漲幅51%，中國平安漲幅42%。保險板塊有強大的基本面支撐，截止今年8月，全國財險累計保費增速12%，壽險累計保費增速25%，總保費收入較去年全年增速高出2%。

“新國十條”提出了2020年保險行業成長目標，并開始加速釋放政策紅利。今年下半年以來，身險費率市場化改革完成，車險費率改革預期也在年底落地，產品發展空間進一步擴大，產品設計能力強、差異化顯著的險企將贏得市場。同時，老齡化的加劇和商業養老險的推廣也將刺激保障型保險產品的需求，而此前的雙降也將提升投資型保險產品的吸引力，拔高保險行業成長空間。

投資端：監管推出政策允許保險資金參與資產證券化、設立私募基金，進一步深化保險資金運用市場化改革。降息對保險投資債券有一定影響，但對于投資方式靈活、投資能力強的險企將是脫穎而出的契機。受大環境影響，第3季度險企投資收益環比有一定下滑，但同比仍是上升。前三季度凈利潤同比增速保持在40%左右。

在承保和投資雙驅動的條件下，保險板塊有比較好的配置時機。估值上看，現在保險P/EV估值在1.2-1.3倍左右，處于估值低位、行業基本面增長強，新業務價值發展良好，估值有修復機會。

推薦投資能力優秀、產品設計能力強、彈性好的新華保險。其次是協同效應顯著，投資能力優秀的綜合金融集團中國平安。

多元金融：租賃行業迎來發展好時機，政策紅利大力支持，行業空間打開。推薦租賃龍頭、外延擴張持續、多元金融加速的渤海租賃；關注旗下租賃業務有大發展的晨鳴紙業、東莞控股。

多元金控：國企改革加速，央企和地方國企金控公司將受益，未來金融控股集團將承載重要作用，推薦：多元金控完善、創投模式持續、軍工主題的中航資本；國改預期強烈、股權投資創新的魯信創投。

大金融大機會電話會議紀要11.01

時間：2015年11月1日，20:00-21:30

我們這個觀點是在8月底和大家重點說的很多次，現在回頭看，很多的走勢也已經兌現了。銀行已經走到前期高點，證券關注度明顯上升，我們強調一下，我們堅信今年底很有可能重現去年的情況，大金融可能有一輪非常不錯的漲幅，主要原因有這么幾點：

第一，強調一下我們現在和2013年7月的情況有相似性。國際政治上看，2013年，斯諾登從中國香港離開了，國際金融伯南克說要退出QE，而今年從9月份到現在，各個大國實際上都希望和中國建立更緊的聯系，說明我們在外交這塊也在積極的取得突破。國際金融上看，耶倫10月份沒加息，12月份加息的可能性并不大，給國際比較平穩的流動性環境。國內政治上看，2013年6月底之后是反腐的高峰期，現在相似的，隨著五中全會的開完，中央巡視組也進入到一行三會和各個金融體系，金融反腐真正進入深水區。從國內金融的環境看，2013年上半年的影子銀行在6月25號搞出錢荒，錢荒渡過后，股市1847點見底到今年5100多點的新高，直至今年6月份清理場外配資整個市場出現股災式的下跌。跌到現在，我們可以很確定的講，股災應該已經過去了，就跟當年影子銀行導致的錢荒情況也是過去了一樣。所以我們回頭看一下，無論從國際政治金融還是國內的政治金融來說，實際上現在都不應該過度悲觀，尤其是對于大金融的板塊來說。

大金融到底應該看什么？我們再次強調一下，金融股的走勢最相關的是人民幣國際化，這個觀點一定要非常深的印在心里，2005、2007年人民幣升值就買大金融，現在是人民幣國際化就買大金融，實際上最近來看，銀行間貨幣市場是向外資積極的開放的。滬港通實際上是去年大金融行情11月份點火的起點，值得注意的是，最近QFII和RQFII正在不斷的擴容。我們可以看到人民幣國際化的力度很強，這一階段可能會在11月份人民幣加入SDR產生特別大的歷史節點，SDR如果真的加入進去，效果比去年的滬港通更大，加入以后需要有萬億的美元放到人民幣平臺上。

為什么人民幣國際化就買大金融，我知道很多投資者會問這個問題，我們回顧一下2005、2007年為什么人民幣升值就大金融？里面的原因都是一樣的，金融股的特點是體量大，估值低、回報高。中國的經濟增速在目前來說仍然是大國中最高的，最近跌得很高的人民幣回報率仍高于發達國家的無風險的回報率。我之前與很多外資交流，他們表示不肯進入中國是希望中國資本帳戶開放，給外資更大的空間。雖然最近我們看到外資賣了銀行股，但實際上他們只是拿了錢針對自己能控股的金融機構做進一步的發展。我們這段時間以開放促改革的政策是非常多的，給了外資巨大的空間，回看這些金融資產實現的回報率都挺高。

不說外資，內資你也能看到。2013年底，安邦拼命買民生銀行、招行，現在富德生命在拼命買浦發。不得不說，這里面有一些先知先覺的資金埋伏在金融股里了。本土投資者由于各種的機制，一般會比外資慢半拍，我覺得大金融的點火行情主要是看外資的，這就解釋了為什么人民幣國際化要買大金融。

對于節奏應該如何把握呢？我自己理解，今年最后兩個月和未來兩年，優秀大金融獲得高收益是非常大概率的事，至少應該到標配，尤其是30%的配置比例，結構來說是銀行、保險第一波，我們可以看到招行、浦發最近股價漲到了前期高點，10月份我們也是把銀行擺在第一位。現在我覺得可以把券商擺得更前一點。把券商置前的大背景是國企改革，華夏、光大正在追趕，應該可以回到前期的高點。保險三季報的情況也不錯，預計2016年保費加速增長，保險股是中長期的品種，屬于戰略品種.

我們堅定認為10月后，還是要把券商擺在第一位，這一輪從8月到9月，市場誤解最深的就是券商。現在市場平穩了，券商對救市做了很大的貢獻，相信對券商市場化的改革會繼續的推進。如果IPO重啟，我們判斷可能會給優秀券商一部分主動配售的權利，而IPO的定價也將市場化。新三板分層機制今年一定會推，這將有利于券商實現全產業鏈的轉型。委托理財已經有征求意見，將在市場相對平穩，風控得控，把政策推出來，給券商、基層一線的員工轉型的空間。

另外，券商杠桿提升也征求了意見，市場漲得太快，經營杠桿不敢進一步放得很快，但最近放松管制的方向應該會越確定，券商的估值比較低。今年券商股就是在年底漲幅拉大的，香港的證券股會形成和A股的共振，像2005、2007年的大牛市類似的。現在很多投資者擔心的是金融反腐，會不會導致金融股走勢低迷。我們這里給我們的判斷，金融反腐往往代表著金融改革的加速，反腐是突破固有利益很有效的一招，突破固有利益如果沒有相應的金融改革配套，新上來的金融精英很快會被腐化。反腐后，這些金融精英將通過市場化好的公司走出來。

如果有金融改革，金融股的走勢不可能低迷。回看去年底的行情，除了雙降就是市場化、國際化。今年我們判斷，也是在目前的時點，就是比較微妙的時點，金融股很有可能在人民幣加入SDR以后有不錯的走勢。可投資資產和去年相比還有一點相像。一線房地產已經有觸頂特征，我們在深圳看到之前猛漲的房價已經有頂不住的勢頭。這個產業已經沒有了特別強的吸引力，房地產如果沒有吸引力，這些可投資的資產、居民的固定投資在哪里？

債券是不是很好的投資？之前是，現在債券的利率壓得太多，未來我們覺得隨著IPO的重啟，債券的回報率，風險溢價應該說會回到合理的位置，而不是像現在流動性無處可去。信托和民間高利貸不用多說了，信托和民間高利貸大的歷史機會已經是過去了，現在來說，包括最高法，包括很多的監管措施，包括互聯網金融，一都在給他們的范圍縮窄。現在錢基本上沒了別的去處，只生下一張紙，需要的是信心和點火的時機，我能感受到已經有明確的，海外比較有遠建的投資在布局，缺的就是一個點，就是SDR的時點，同時多次去看一下，和去年很高的相似度。

我們不要糾結于成長和價值，我們要糾結到底是偽成長、偽價值、還是真成長、真價值。市場化改革不會推遲很久，IPO也不會遲很久，新三板分層機制很快推出，配資的清理，金融反腐的態勢，相信在最后兩月到明年上半年會有一個明顯的切換。這個切換不是很多人講的大股票和小股票的區別，而是從偽成長、偽價值向真成長、真價值轉型。

30%配金融股也不是叫大家都買工農中建這些大票，而是要靜下心來研究、溝通，我們會挖掘出真正的成長股，像我們一直講的渤海租賃，包括以前重點推的很多中小型的成長型的金融股，也有我們推的很多價值股，證券里的新大招等等，總之我覺得在這個階段，下來大家一定要審慎、審視自己手上的個股，我判斷未來兩年多的時間，是可能并不是像大家想得那么太平，這里就是我對大金融有大機會的整體判斷，下面針對子行業和個股還是請非銀金融的分析師沈娟做更加詳細的分析。

券商行業：市場情緒正回暖，券商板塊自9月底我們推薦以來，漲幅20%以上，龍頭券商漲幅超過40%，板塊估值得到修復。大券商PB估值在1.5倍左右、PE在10-12倍；小券商PB估值回升在2.5倍左右，PE在25-28倍。

改革在發力：最快的新三板分層機制將優先推出，有利于激活市場活力。證券法二審12月將進行，預計明年注冊制和交易制度改革將加速，一些列改革為券商帶來更大機會。

基本面持續改善：3季度業績可以看到市場所擔憂的券商大幅虧損并未出現。自營業績環比出現下滑，但虧損沒有市場所擔憂的那么大。市場信心逐步回歸，交易活躍度回升，兩融規模擴張重破1萬億，券商最壞時候已過去，4季度業績將迎來改善。

最大風險已過去：自營風險已釋放，未來風險在緩解，去杠桿清配資已結束，最大風險已充分釋放，市場資金充裕，股市是資金相對較好去向，整體市場有望企穩。

整體上，券商板塊估值仍徘徊在歷史低位，中長期板塊處于向上發展軌道。后期人民幣國際化、資本賬戶開戶將催化板塊行情，大資金優選流動性強、業績好、安全性高的板塊，券商的機會大于風險，改革和政策紅利給予券商活力，低估值給券商保障，高成長+低估值+高彈性催化券商新機會。堅定改革看好給券商帶來的機會。投資邏輯一競爭力強綜合實力強的光大，廣發，國君，招商和新龍頭；邏輯二特色化差異化東吳，長江、西南和國元證券。

保險行業：保險板塊整體是彈性和安全性兼具的板塊，是大資金喜歡配資的行業。基本上看，保險3季度的業績仍然不錯，雖然投資收益受到股災的影響，資收益有一定的下滑，下滑不是很大，前三季度上市險企總業績增速也是維持在40%左右。保險板塊未來一兩年的保費能維持較好增長，同時保險有迎來政策紅利的支持，隨著政策的出臺，保險板塊也會有相應催化。

同時保險的投資端方面也在不斷放寬投資品種，未來保險在參與資產證券化品種，會有進一步突破，我們認為保險在投資端有保費持續增長的保障，在投資端會有投資品種不斷豐富和投資業績穩步提升的雙重驅動下，保險板塊有比較好的配置時機。估值上看，現在保險P/EV估值在1.2-1.3倍左右，處于估值底部、安全性高，彈性好，行業基本面增長強，新業務價值發展良好，估值有修復機會。推薦投資產品設計、投資能力強的中國平安、新華保險、中國人壽、中國太保。

多元金融：租賃行業迎來發展好時機，政策紅利大力支持，行業空間打開。推薦租賃龍頭、外延擴張持續、多元金融加速的渤海租賃；關注旗下有租賃業務的晨鳴紙業、東莞控股。

多元金控：國企改革加速，央企和地方國企金控公司將受益，未來金融控股集團將承載重要作用，推薦國改預期強烈的魯信創投，多元金控完善、創投模式持續、軍工主題的中航資本。