文：國君宏觀任澤平、熊義明

導(dǎo)讀：

美國非農(nóng)超預(yù)期，12月加息大概率加息。中國經(jīng)濟4季度暫穩(wěn)，十三五提高直接融資比例，IPO重啟并市場化改革。股市筑底修復(fù)，債市大漲小調(diào)。

摘要：

國際經(jīng)濟：美國穩(wěn)步復(fù)蘇，非農(nóng)超預(yù)期，12月大概率加息。美國10月非農(nóng)就業(yè)人口27.1萬人。10月摩根大通全球制造業(yè)為51.4，比9月上升0.7個百分點，美國、歐洲、日本和中國普遍回升，新出口訂單上升幅度最大，比9月上升2個百分點。

國內(nèi)經(jīng)濟：受益于微刺激和外需訂單改善，經(jīng)濟4季度暫穩(wěn)。10月財新制造業(yè)PMI48.3，比上月加快1.1個百分點，中采制造業(yè)PMI49.8，與9月持平。中采內(nèi)需訂單連續(xù)兩個月回升以及建筑業(yè)訂單回升，表明微刺激政策開始見效。財新新出口訂單50.7，比上月上升6.1個百分點，不過進出口增速仍弱，10月美元計價出口增速-6.9%，進口-18.8%。維持經(jīng)濟短期暫穩(wěn)，中期L型判斷，但長期下行壓力仍大，有賴改革放活。原材料和產(chǎn)出價格指數(shù)繼續(xù)下滑，疊加豬價下跌影響，通縮加重，預(yù)計10月CPI為1.4%，貨幣仍需寬松，但留意節(jié)奏變化。

貨幣：經(jīng)濟企穩(wěn)預(yù)期引發(fā)利率反彈。10年期國債收益率反彈至3.125%，貨幣利率穩(wěn)定。央行第3季度貨幣政策執(zhí)行報告，提出“既要防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中出現(xiàn)總需求的慣性下滑，同時又不能過度放水、妨礙市場的有效出清，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級營造中性適度的貨幣金融環(huán)境”，暗示未來貨幣政策放松的頻率可能減慢。10月末外儲超3.52萬億美元增長114億美元，結(jié)束連跌。美國財長重申，只要滿足IMF條件，美國支持人民幣納入SDR.

政策：十三五提高直接融資比重，IPO重啟并市場化改革。十三五規(guī)劃建議提出，未來五年經(jīng)濟增速不應(yīng)低于6.5%。擴大金融業(yè)雙向開放，推動人民幣加入特別提款權(quán)，成為可兌換、可自由使用貨幣。積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，推進股票和債券發(fā)行交易制度改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。證監(jiān)會宣布IPO重啟，并修改新股發(fā)行制度。IPO重啟有助于促進資本市場和實體經(jīng)濟良性互動，有助于行情可持續(xù)發(fā)展，有助于推進注冊制改革和中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。IPO重啟和發(fā)行制度修改對股市和券商總體偏利好，對資金面和貨幣利率影響較小，這是此次改革的一大進步。

市場：股市筑底修復(fù)，債市大漲小調(diào)，房市分化，美元強勢，大宗底部盤整。流動性充裕、無風(fēng)險利率下降、資產(chǎn)荒和風(fēng)險偏好修復(fù)推動A股走強。熊市已經(jīng)結(jié)束，股市鳳凰涅槃浴火重生。存量博弈下風(fēng)險偏好推動成長股和改革主題領(lǐng)漲，留意增量資金入市通道及其可能引發(fā)的風(fēng)格切換。近期關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)、混改試點、自貿(mào)區(qū)、軍改、券商、保險、銀行。債市大漲后小調(diào)，中期繼續(xù)看多債牛，留意空間和節(jié)奏，經(jīng)濟暫穩(wěn)、IPO重啟、破剛兌、杠桿、期限錯配、引發(fā)未來可能加大波動及漲幅放緩。

觀點回顧：(1)2014年7月在市場最低谷堅定看股債大牛市，提出“新5%比舊8%好”、“5000點不是夢”、“對熊市的最后一戰(zhàn)”、“黨給我智慧給我膽”。(2)在2015年中期市場上攻5000點時趨于謹慎并提示風(fēng)險，提出“海拔已高風(fēng)大慢走”、“一年前市場認為我瘋了，一年后我理性了市場瘋了”、“股震債牛”。(3)825雙降首次調(diào)整觀點預(yù)判股市反彈債牛繼續(xù)，先后提出底在當(dāng)下路在腳下，鳳凰涅槃浴火重生，1012一聲“干！”字股市拔地而起突破平臺，提出“戰(zhàn)熊團隊重出江湖，熊市已經(jīng)結(jié)束，中國股民從此站起來了”“改革牛2.0”。

聲明：

在各位機構(gòu)投資者的信任和支持下，國君宏觀團隊伴隨中國經(jīng)濟改革轉(zhuǎn)型和市場牛熊演繹而崛起，在關(guān)鍵時點均有重磅聲音、鮮明觀點和有價值的投資建議貢獻給客戶。

近期承蒙媒體朋友厚愛，有些公開場合演講的報道，因速記原因與正式觀點略有出入，請以正式報告為準。

任澤平將演講和稿費收入用于助學(xué)基金，接濟貧寒。之所以選擇在分析師評選賽季后公布，只是為了不愿以此博取更多選票。一個人擁有名氣或財富，是社會賦予了你更多的信任，以推動社會進步。吾雖一介書生，工薪階層，于傳統(tǒng)知識分子情節(jié)亦不敢忘懷。

目錄：

1.國際經(jīng)濟：美國穩(wěn)步復(fù)蘇，非農(nóng)超預(yù)期，12月大概率加息

1.1非農(nóng)超預(yù)期，12月大概率加息

1.2貿(mào)易回暖推動10月全球制造業(yè)回升

2.國內(nèi)經(jīng)濟：受益于微刺激和外需訂單改善，經(jīng)濟4季度暫穩(wěn)

2.1微刺激見效，四季度經(jīng)濟暫穩(wěn)

2.2進出口低迷訂單回升，順差擴大資金改善

2.3一二線房地產(chǎn)銷量繼續(xù)改善，電影票房環(huán)比回落

3.物價：預(yù)計10月CPI回落至1.4%，PPI維持低位

4.貨幣：經(jīng)濟企穩(wěn)預(yù)期引發(fā)利率反彈

4.1貨幣寬松之外更重視結(jié)構(gòu)調(diào)整，期待改革放活

4.2貨幣市場利率下降，長期國債利率上升

5.政策：十三五提高直接融資比重，IPO重啟并市場化改革

5.1改革創(chuàng)新，擴大服務(wù)業(yè)開放

5.2熊市結(jié)束進入正常市，市場化改革股權(quán)崛起

6.市場：股市筑底修復(fù)，債市大漲小調(diào)，房市分化，美元強勢，大宗底部盤整

1. 國際經(jīng)濟：美國穩(wěn)步復(fù)蘇，非農(nóng)超預(yù)期，12月大概率加息

美國穩(wěn)步復(fù)蘇，非農(nóng)超預(yù)期，12月大概率加息。美國10月非農(nóng)就業(yè)人口27.1萬人。10月摩根大通全球制造業(yè)為51.4，比9月上升0.7個百分點，美國、歐洲、日本和中國普遍回升，新出口訂單上升幅度最大，比9月上升2個百分點。

1.1. 非農(nóng)超預(yù)期，12月大概率加息

美國10月非農(nóng)就業(yè)人口27.1萬人，預(yù)期18.2萬人；9月非農(nóng)就業(yè)人口修正為13.7萬人，初值14.2萬人。美元指數(shù)大幅走高，美10年期國債收益率上升7個基點，股指期貨低開反彈、原油期貨快速走低。

核心觀點：非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大超市場預(yù)期，美聯(lián)儲12月大概率加息。美元處在強勢周期，新興經(jīng)濟體資金將回流美國，大宗承壓，人民幣將繼續(xù)保持穩(wěn)定。改善全球和中國出口，四季度中國經(jīng)濟企穩(wěn)加強，提升風(fēng)險偏好，繼續(xù)維持股市鳳凰涅槃浴火重生判斷，但債市壓力加大。

短期美國經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，12月大概率加息.2012年以來，美國個人消費支出對經(jīng)濟增長的貢獻度逐漸提升，而企業(yè)投資和出口的貢獻度自2014年以來逐漸下降，出口甚至是負值。目前，從個人消費貸款、零售等中微觀數(shù)據(jù)來看，個人消費支出仍處在上升過程中；從新建私人住宅數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)投資處在上升通道中。因此短期美國經(jīng)濟仍將穩(wěn)步復(fù)蘇。但中期看能否持續(xù)，需要觀察居民消費能否拉動企業(yè)投資上升。目前，企業(yè)投資對GDP的貢獻度處在下滑過程中。美國個人消費支出上升與全球新出口訂單快速上升相互佐證。

美元強勢，大宗承壓。個人消費支出具有可持續(xù)性，將帶動美國經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，進一步通過貿(mào)易渠道帶動歐元區(qū)經(jīng)濟。因此，相對于歐元區(qū)，美國經(jīng)濟存在邊際改善，美元存在上漲的動力。長期看，美元處在強勢升值周期中。

短期新興經(jīng)濟體資金將回流美國，警惕新興經(jīng)濟體市場風(fēng)險。美聯(lián)儲12月份大概加息，資金將回流美國。資金回流疊加大宗價格底部承壓，謹防新興經(jīng)濟體匯率、債務(wù)及市場風(fēng)險。

對中國影響：美國經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，帶動中國出口上行，四季度經(jīng)濟企穩(wěn)加強，提升風(fēng)險偏好。與10月新出口訂單數(shù)據(jù)相吻合。人民幣匯率有壓力，但經(jīng)濟和金融穩(wěn)定性增強，不存在大幅貶值的基礎(chǔ)，仍將保持穩(wěn)定。中國A股市場強勢，對美聯(lián)儲加息鈍化，且美國暫不具備高頻加息的條件，繼續(xù)維持股市鳳凰涅槃浴火重生判斷，但債市壓力加大。

1.2. 貿(mào)易回暖推動10月全球制造業(yè)回升

10月摩根大通全球制造業(yè)為51.4，比9月上升0.7個百分點，美國、歐洲、日本和中國普遍回升。

全球制造業(yè)PMI 5個月以來首次回升。10月，摩根大通全球制造業(yè)為51.4，比9月上升0.7個百分點，是5個月以來首次上升，并創(chuàng)7個月以來新高。摩根大通全球制造業(yè)PMI指數(shù)由摩根大通與Markit公司合作發(fā)布，涵蓋30多個國家，1萬多個樣本。

貿(mào)易回暖推動10月全球制造業(yè)回升.10月全球制造業(yè)PMI分項中，新出口訂單上升幅度最大(比9月上升2個百分點)，明顯高于其他分項上升幅度，產(chǎn)出比9月上升0.9個百分點，新訂單比9月上升0.7個百分點，就業(yè)比9月上升1.1個百分點，投入和產(chǎn)出價格分別比9月下降0.3個百分點和0.1個百分點。考慮到全球經(jīng)濟不確定性仍較多，貿(mào)易回暖態(tài)勢能否持續(xù)，仍需要其他數(shù)據(jù)佐證和進一步觀察。

主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI普遍回升.(1)由Markit公司公布的PMI顯示10月歐美日中制造業(yè)全部回升。其中，歐元區(qū)52.3，比9月上升0.3個百分點，日本52.5，比9月上升1.5個百分點，中國48.3，比9月高1.1個百分點(財新PMI由Markit公司發(fā)布)，美國54.1，比9月上升1個百分點。(2)中美兩個口徑PMI出現(xiàn)背離。10月美國ISM制造業(yè)PMI為50.1，創(chuàng)2013年5月以來最低水平，而Markit數(shù)據(jù)顯示美國制造業(yè)PMI創(chuàng)6個月以來新高；中國中采PMI和Markit公布的財新PMI也出現(xiàn)背離。這種背離可能顯示樣本差異以及經(jīng)濟變化相對較小。

投入和產(chǎn)出價格下滑，全球通縮壓力仍大.10月全球制造業(yè)PMI投入價格48.2，比9月下降0.3個百分點，產(chǎn)出價格48.6，比9月下降0.1個百分點，顯示全球通縮壓力仍較大。9月，歐元區(qū)HICP物價指數(shù)下滑至-0.1%，引發(fā)歐央行QE加碼預(yù)期，美國和日本CPI下滑至0%，中國CPI也下滑至1.6%，通縮壓力有助于全球貨幣寬松。

對中國影響：(1)全球制造業(yè)回暖有助于中國經(jīng)濟企穩(wěn)。10月中國財新PMI大幅回升，和10月全球制造業(yè)和貿(mào)易回暖態(tài)勢基本一致。如果全球經(jīng)濟繼續(xù)回暖，將有助于中國經(jīng)濟四季度企穩(wěn)。(2)全球制造業(yè)回升提高美國12月加息概率，對中國流動性有輕微負面影響。此前美聯(lián)儲表示對全球經(jīng)濟擔(dān)憂下降，12月加息概率上升。

2. 國內(nèi)經(jīng)濟：受益于微刺激和外需訂單改善，經(jīng)濟4季度暫穩(wěn)

10月財新制造業(yè)PMI48.3，比上月加快1.1個百分點，中采制造業(yè)PMI49.8，與9月持平。中采內(nèi)需訂單連續(xù)兩個月回升以及建筑業(yè)訂單回升，表明微刺激政策開始見效。財新新出口訂單50.7，比上月上升6.1個百分點，不過進出口增速仍弱，10月美元計價的出口增速-6.9%，進口-18.8%。維持經(jīng)濟短期暫穩(wěn)，中期L型判斷，但長期下行壓力仍大，有賴改革放活。

2.1. 微刺激見效，四季度經(jīng)濟暫穩(wěn)

中國10月財新制造業(yè)PMI48.3，預(yù)期47.6，前值47.2.

核心觀點：10月財新PMI明顯回升，超出市場預(yù)期，顯示微刺激見效，四季度經(jīng)濟有望暫穩(wěn)，昨天公布的中采PMI與上月持平，內(nèi)需訂單連續(xù)兩個月回升以及建筑業(yè)訂單回升，也顯示了這一點。原材料和產(chǎn)出價格指數(shù)繼續(xù)下滑，疊加豬價下跌影響，通縮加重，預(yù)計10月CPI為1.4%，貨幣仍需寬松，但留意節(jié)奏變化。近期微刺激發(fā)力，8-9月信貸社融數(shù)據(jù)放量，財政支出高達26.9%，房地產(chǎn)新開工投資降幅收窄，刺激房市車市新政有望4季度見效，維持經(jīng)濟短期有望暫穩(wěn)，中期L型判斷，但長期下行壓力仍大，有賴改革放活。

財新PMI明顯回升，超出市場預(yù)期。中國10月財新制造業(yè)PMI48.3，預(yù)期47.6，比9月高1.1個百分點。顯示微刺激見效，四季度經(jīng)濟有望暫穩(wěn)，昨天公布的中采PMI持平，內(nèi)需訂單連續(xù)兩個月回升以及建筑業(yè)訂單回升，也顯示了這一點。

新訂單、生產(chǎn)、就業(yè)等分項普遍回升，新出口訂單大幅回升。其中生產(chǎn)分項48.1，比9月上升2.3個百分點，新訂單分項48.0，比9月上升1.6個百分點，就業(yè)分項47.2，比9月上升0.7個百分點，供貨商配送時間分項49.7，比9月上升0.5個百分點，采購庫存48.6，與9月持平。值得注意的是，新出口訂單10月50.7，比9月上升6.1個百分點，出現(xiàn)大幅回升，與中采PMI新出口訂單表現(xiàn)出現(xiàn)背離。

企業(yè)去庫.10月財新制造業(yè)原材料庫存48.6，與9月持平，不過仍處于收縮狀態(tài)，此前公布的中采PMI制造業(yè)原材料庫存指數(shù)為47.2，比9月下滑0.3個百分點，處于2013年以來的最低位置附近，二者均顯示企業(yè)仍在去庫存。

原材料價格指數(shù)仍處于低位，通縮壓力不容忽視.10月財新原材料價格指數(shù)44.9，比9月上升0.4個百分點，產(chǎn)出價格45.0，比9月上升0.3個百分點，不過絕對值仍低。昨天公布的10月中采PMI原材料購進價格指數(shù)為44.4，比9月下滑1.4個百分點，二者都顯示價格持續(xù)偏低，通縮壓力依然較大，疊加豬價回落影響，預(yù)計10月CPI降至1.4%。

2.2. 進出口低迷訂單回升，順差擴大資金改善

按美元計價，中國10月出口同比-6.9%，預(yù)期-3.2%，前值-3.7%。進口同比-18.8%，預(yù)期-15.2%，前值-20.4%。貿(mào)易順差616億美元，前值603.4億美元。

核心觀點：10月進出口增速維持偏弱態(tài)勢，出口增速下滑和出口訂單上升出現(xiàn)一定背離，此前公布的財新PMI大幅回升，背離原因可能是時滯，通常出口訂單到出口增速傳導(dǎo)存在一定時滯。對美國出口較高，對歐日出口較低，顯示了當(dāng)前美國和其他經(jīng)濟體的增速差異，也凸顯了匯率差異，人民幣兌美元匯率保持基本穩(wěn)定，對非美匯率升值較多，對出口構(gòu)成了一定壓力。貿(mào)易順差擴大是10月外匯儲備增加重要原因，對4季度GDP數(shù)字構(gòu)成支撐，并有利于人民幣匯率穩(wěn)定。考慮到微刺激開始逐步見效，維持經(jīng)濟短期暫穩(wěn)，中期L型判斷，但長期下行壓力仍大，有賴改革放活。

出口增速有所下滑.10月美元計價的中國出口增速-6.9%，比9月下滑3.2個百分點，低于市場預(yù)期。出口增速下滑和出口訂單上升出現(xiàn)一定背離，此前公布的財新PMI大幅回升，背離原因可能是時滯，通常出口訂單到出口增速傳導(dǎo)存在一定時滯。

對美國出口保持增長，對歐盟、日本出口下降，原因是經(jīng)濟和匯率差異。按人民幣計價看，1-10月，中國對美出口增速5.8%，比9月下滑0.4個百分點；對歐盟出口增速-3.7%，比9月下滑0.4個百分點，對日本出口增速-9%，比9月上升0.5個百分點；對東盟出口增速4.2%，比9月回落1.6個百分點。可見，對美國出口較高，對歐日出口較低，顯示了當(dāng)前美國和其他經(jīng)濟體的增速差異，也凸顯了匯率差異，人民幣兌美元匯率保持基本穩(wěn)定，對非美匯率升值較多，對出口構(gòu)成了一定壓力。

一般貿(mào)易出口正增長，加工貿(mào)易地位下降.1-10月，我國一般貿(mào)易出口增長2.3%，增速高于總體出口增速。加工貿(mào)易進出口6.26萬億元，下降10.6%，占我外貿(mào)總值的31.4%，比2014年同期回落0.9個百分點。

進口增速維持低位，跟內(nèi)需偏弱和大宗商品價格疲軟有關(guān).10月，美元計價的中國進口增速-18.8%，比9月回升1.6個百分點，但仍處于低位，這主要和內(nèi)需偏弱、大宗商品價格疲軟有關(guān)，從中采PMI、發(fā)電耗煤等數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)經(jīng)濟總體仍低迷，另外，10月原油、銅、鐵礦石等大宗商品價格漲跌互現(xiàn)，低位盤整。

勞動密集型產(chǎn)品出口增速下降，原油糧食等大宗商品進口量增加.(1)機電產(chǎn)品出口增長，勞動密集型產(chǎn)品出口增速下降。1-10月，我國機電產(chǎn)品出口6.58萬億元，增長1.4%，占出口總值的57.4%。7大類勞動密集型產(chǎn)品合計出口2.41萬億元，下降2.5%，占出口總值的21%。此外，鋼材出口9213.5萬噸，增加24.7%。(2)原油、糧食、成品油等主要大宗商品進口量增加，鐵礦砂、煤、鋼材進口量減少跌。1-10月，我國進口原油2.75億噸，增加8.9%，進口糧食1.03億噸，增加27.4%；煤1.7億噸，減少29.9%；成品油2517.7萬噸，增加3.1%；鋼材1068.4萬噸，減少11.7%；鐵礦砂7.75億噸，減少0.5%，進口均價為每噸382.2元，下跌40.6%；

順差擴大是10月外匯儲備增加重要原因，有利于國內(nèi)資金面和人民幣匯率穩(wěn)定，貨幣政策寬松方向不變，留意節(jié)奏變化.(1)中國10月貿(mào)易順差擴大至616億美元，是10月外匯儲備增加重要原因，此前公布的10月外匯儲備意外增加114億美元，10月風(fēng)險偏好改善、資本流出減少也是重要原因。(2)貿(mào)易順差擴大有利于人民幣匯率穩(wěn)定，當(dāng)前美元強勁對國內(nèi)流動性和人民幣構(gòu)成壓力，但高順差提供了一定緩沖，歷史經(jīng)驗表明，長期貿(mào)易順差國貨幣普遍強勁。(3)較高貿(mào)易順差數(shù)據(jù)將對四季度GDP數(shù)據(jù)形成支撐，因GDP核算中主要考慮凈出口。

2.3. 房地產(chǎn)銷量保持較快增長，電影票房增速回落

商品房銷售繼續(xù)保持較快增長.10月25日-10月31日當(dāng)周，30大中城市房地產(chǎn)周度銷售面積為610.5萬平方米，環(huán)比上升4%，同比上漲6%(2014年基數(shù)較高)，絕對值處于幾年以來高位。

土地成交依然偏低.100個大中城市成交土地規(guī)劃建筑面積1488萬平方米(其中住宅用地920萬平方米)，環(huán)比下降13%，同比下滑40%。

圖1 商品房銷售保持較快增長

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

電影票房和觀影人數(shù)增速有所下滑.10月25日-10月31日當(dāng)周，電影票房收入下降至5.09億元，同比增長1.1%，觀影人數(shù)為1542萬人，同比增長6.7%，放影場次為114.5萬場，同比增長33.5%。票房和觀影人數(shù)增速比前幾周出現(xiàn)了明顯下滑，可能和近期高人氣電影偏少有關(guān)，考慮到這兩個數(shù)據(jù)歷來波動就非常大，單周數(shù)據(jù)無需過度解釋。放影場次增速相對穩(wěn)定，維持了較高增速。

3. 物價：預(yù)計10月CPI回落至1.4%，PPI維持低位

10月PMI原材料和產(chǎn)出價格指數(shù)繼續(xù)下滑，疊加豬價下跌影響，通縮加重，預(yù)計10月CPI為1.4%。

食品價格回落.(1)統(tǒng)計局高頻數(shù)據(jù)顯示，10月下旬食品價格普遍下跌，總體環(huán)比下滑0.8%；(2)商務(wù)部高頻數(shù)據(jù)顯示，10月24日至10月30日當(dāng)周，四類食品價格平均環(huán)比下滑1.0%；(3)農(nóng)業(yè)部高頻數(shù)據(jù)顯示，10月下旬食品價格環(huán)比下滑1.3%。可見，三個口徑均顯示10月下旬食品價格出現(xiàn)回落。

豬價繼續(xù)下滑.10月31日-11月6日當(dāng)周，22個省市豬肉和生豬價格均出現(xiàn)下滑，不過仔豬價格出現(xiàn)上漲。其中，豬肉平均價24.3元/公斤，環(huán)比下滑4%，生豬平均價16.1元/公斤，環(huán)比下滑1.7%，仔豬平均價35.1元/公斤，環(huán)比上升8%。

圖2 豬肉價格下降

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

10月CPI預(yù)計回落至1.4%。考慮到10月食品價格普遍下滑，豬肉價格下跌較多，非食品價格基本保持穩(wěn)定，我們測算10月CPI預(yù)計回落至1.4%。

工業(yè)品價格下滑，預(yù)計10月PPI維持低位.10月，南華工業(yè)品價格指數(shù)(由主要工業(yè)品期貨價格構(gòu)成)下滑。上游的動力煤價格和銅價下滑，原油價格基本穩(wěn)定；中游的螺紋鋼價格小幅下滑，水泥和化工品基本穩(wěn)定；考慮到工業(yè)品價格總體偏弱，10月PPI可能繼續(xù)維持低位。

4. 貨幣：經(jīng)濟企穩(wěn)預(yù)期引發(fā)利率反彈

10年期國債收益率反彈至3.125%，貨幣利率穩(wěn)定。央行第3季度貨幣政策執(zhí)行報告，提出“既要防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中出現(xiàn)總需求的慣性下滑，同時又不能過度放水、妨礙市場的有效出清，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級營造中性適度的貨幣金融環(huán)境”，暗示未來貨幣政策放松的頻率可能減慢。10月末外儲超3.52萬億美元增長114億美元，結(jié)束連跌。美國財長重申，只要滿足IMF條件，美國支持人民幣納入SDR.

4.1. 貨幣寬松之外更重視結(jié)構(gòu)調(diào)整，期待改革放活

11月6日央行發(fā)布第3季度貨幣政策執(zhí)行報告。

核心觀點：3季度雖面臨調(diào)整人民幣中間價形成機制后外匯流出加速，但央行運用多種貨幣政策工具保證了流動性的充裕。未來在貨幣寬松之外可能更重視促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。經(jīng)濟短期有望暫穩(wěn)，中期L型，但長期下行壓力仍大，有賴改革放活。

3季度運用多種貨幣政策工具保證流動性的充裕。基礎(chǔ)貨幣有所下降，由于8月完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制下調(diào)人民幣匯率，3季度金融機構(gòu)外匯占款下降了1.73萬億，央行綜合運用多種貨幣政策工具進行對沖(公開市場操作凈投放1150億元、短期流動性調(diào)節(jié)工具SLO凈投放3400億元、抵押補充貸款PSL提供資金1554億元)，但9 月末，基礎(chǔ)貨幣余額為28.0 萬億元，較6月末減少了9000億元。金融機構(gòu)超額準備金率為1.9%，較2季度的2.5%明顯下降。

貨幣供應(yīng)量M2增速提升，普降金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點(約釋放資金)，實施定向降準(3季末農(nóng)村信用社超額準備金率為6.7%，高于2季度的5.9%)，商業(yè)銀行通過購買地方政府債券等證券投資，改進合意貸款管理，9 月末貨幣乘數(shù)為4.86，比6 月末和上年末分別高0.24 和0.69.M2同比增長13.1%，分別比6 月末和上年末高1.3 個和0.9 個百分點。

更加注重利率調(diào)控。放開存款利率上限，下調(diào)人民幣存貸款基準利率0.25個百分點和將公開市場逆回購操作利率由2.5%下調(diào)到2.35%，引導(dǎo)市場利率平穩(wěn)適度下行。9 月份非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為5.7%，比6 月下降0.35 個百分點，比上年12 月下降1.08 個百分點。其中，一般貸款加權(quán)平均利率和個人住房貸款利率繼續(xù)下行，而票據(jù)融資加權(quán)平均利率比6 月上升0.28 個百分點，顯示社會融資成本下降有限。

在貨幣寬松之外更注重促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。措辭上將“更加注重松緊適度，及時進行預(yù)調(diào)微調(diào)”改為“保持松緊適度，適時預(yù)調(diào)微調(diào)”，提出“既要防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中出現(xiàn)總需求的慣性下滑，同時又不能過度放水、妨礙市場的有效出清，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級營造中性適度的貨幣金融環(huán)境”，暗示未來貨幣政策放松的頻率可能減慢，強調(diào)“要在結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和改革上進一步取得突破，把頂層設(shè)計和基層創(chuàng)新結(jié)合起來，加快培育和強化新的經(jīng)濟增長點，拓展金融資源有效配置的領(lǐng)域和空間”。

在經(jīng)濟增長之外更重視結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革。認為“2015 年以來，中國經(jīng)濟總體保持了平穩(wěn)較快增長態(tài)勢，在全球經(jīng)濟分化復(fù)雜的大背景下，實現(xiàn)這樣的經(jīng)濟增速來之不易”，同時提出“當(dāng)前中國經(jīng)濟增長向潛在產(chǎn)出水平逐步收斂已經(jīng)歷一段時間，各方面對經(jīng)濟增速變化、結(jié)構(gòu)調(diào)整、風(fēng)險釋放和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的認識更加客觀、全面，這些也都有助于結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革的進一步深化”，意味著未來在經(jīng)濟增長之外更重視結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革。

4.2. 貨幣市場利率下降，長期國債利率上升

本周公開市場操作凈投放為零。本周(10月31日至11月6日)，公開市場操作逆回購200億，到期200億，凈投放為零。

貨幣市場利率下降。本周(10月31日至11月6日)，反映銀行間市場資金面的1天銀行間回購加權(quán)利率持平于1.78%左右，7天回購利率下降3BP至2.35%。

圖3 貨幣市場利率下降

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

國債收益率上升。受市場情緒和IPO等影響，10年期國債收益率上周明顯上升，從3.06%上升至3.13%，周五夜盤受IPO消息影響，國債利率進一步上行至3.19左右。

人民幣匯率貶值。上周受美元升值影響，人民幣匯率出現(xiàn)貶值，從前一周6.3175的收盤價貶值到11月6日的6.3530.

5. 政策：十三五提高直接融資比重，IPO重啟并市場化改革

十三五規(guī)劃建議提出，未來五年經(jīng)濟增速不應(yīng)低于6.5%。擴大金融業(yè)雙向開放，推動人民幣加入特別提款權(quán)，成為可兌換、可自由使用貨幣。積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，推進股票和債券發(fā)行交易制度改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。證監(jiān)會宣布IPO重啟，并修改新股發(fā)行制度。IPO重啟有助于促進資本市場和實體經(jīng)濟良性互動，有助于行情可持續(xù)發(fā)展，有助于推進注冊制改革和中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。IPO重啟和發(fā)行制度修改對股市和券商總體偏利好，對資金面和貨幣利率影響較小，這是此次改革的一大進步。

5.1. 改革創(chuàng)新，擴大服務(wù)業(yè)開放

11月3日，《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》全文發(fā)布，習(xí)近平就《建議》向全會作了說明。

規(guī)劃主體部分是“五個發(fā)展”。第三至第七部分分別就堅持創(chuàng)新發(fā)展、協(xié)調(diào)發(fā)展、綠色發(fā)展、開放發(fā)展、共享發(fā)展進行了闡述和部署。其中，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，協(xié)調(diào)是持續(xù)健康發(fā)展的內(nèi)在要求，綠色是永續(xù)發(fā)展的必要條件和人民對美好生活追求的重要體現(xiàn)，開放是國家繁榮發(fā)展的必由之路，共享是中國特色社會主義的本質(zhì)要求。可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的發(fā)展理念都是強調(diào)長遠，強調(diào)可持續(xù)。

亮點都與改革創(chuàng)新有關(guān)。擴大高校和科研院所自主權(quán)，擴大金融業(yè)雙向開放全面放開競爭性領(lǐng)域商品和服務(wù)價格等都是改革舉措；以市縣級行政區(qū)為單元的空間治理體系，完善能源安全儲備制度，拓展網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟空間等都是創(chuàng)新舉措。

GDP中綠色指標(biāo)權(quán)重增加。習(xí)主席強調(diào)，提高綠色指標(biāo)在“十三五”規(guī)劃全部指標(biāo)中的權(quán)重，把保障人民健康和改善環(huán)境質(zhì)量作為更具約束性的硬指標(biāo)。規(guī)劃提到實行最嚴格的水資源管理制度，強化約束性指標(biāo)管理，推動低碳循環(huán)發(fā)展，開展大規(guī)模國土綠化行動。

擴大服務(wù)業(yè)開放，奠定未來三十年成功基礎(chǔ)。擴大金融業(yè)雙向開放，推動人民幣加入特別提款權(quán)，成為可兌換、可自由使用貨幣。全面實行準入前國民待遇加負面清單管理制度，推動同更多國家簽署高標(biāo)準雙邊投資協(xié)定、司法協(xié)助協(xié)定，爭取同更多國家互免或簡化簽證手續(xù)。中國過去三十年的成功是制造業(yè)開放的成功，未來三十年成功來自服務(wù)業(yè)開放的成功。

提出了共同富裕路徑。習(xí)主席強調(diào)，不能一邊宣布全面建成了小康社會，另一邊還有幾千萬人口的生活水平處在扶貧標(biāo)準線以下。到2020年，通過產(chǎn)業(yè)扶持，可以解決3000萬人脫貧；通過轉(zhuǎn)移就業(yè)，可以解決1000萬人脫貧；通過易地搬遷，可以解決1000萬人脫貧，總計5000萬人左右。還有2000多萬完全或部分喪失勞動能力的貧困人口，可以通過全部納入低保覆蓋范圍，實現(xiàn)社保政策兜底脫貧。

提出6.5%經(jīng)濟增速的考量。習(xí)主席強調(diào)，未來五年經(jīng)濟增速不應(yīng)低于6.5%，以實現(xiàn)兩個翻一番目標(biāo)，另外，習(xí)主席強調(diào)，考慮到正向引導(dǎo)市場預(yù)期和留有一定余地，在綜合各方面意見的基礎(chǔ)上，建議稿提出經(jīng)濟保持中高速增長的目標(biāo)。中國經(jīng)濟具有較大增長潛力，有必要保持一定的經(jīng)濟增速，更重要的通過改革創(chuàng)新實現(xiàn)更有質(zhì)量的增長。

5.2. 熊市結(jié)束進入正常市，市場化改革股權(quán)崛起

11月6日證監(jiān)會宣布IPO重啟，并修改新股發(fā)行制度。

本次IPO規(guī)則的幾點變化：取消現(xiàn)行新股申購預(yù)先繳款制度，改為確定配售數(shù)量后再進行繳款；市值配售制度不變；公開發(fā)行2000萬股以下的，取消詢價環(huán)節(jié)，由發(fā)行人、主承銷商協(xié)商定價；恢復(fù)前期暫緩發(fā)行的28家公司中已經(jīng)進入繳款程序的10家公司新股發(fā)行，預(yù)計需要兩周左右準備時間。

本次IPO規(guī)則修改更加市場化，是新股發(fā)行制度的一大進步。證監(jiān)會提到：重點圍繞解決巨額資金打新、簡化發(fā)行審核條件、強化中介機構(gòu)責(zé)任、加大投資者合法權(quán)益保護等事項，提出了進一步改革完善新股發(fā)行制度的政策措施。

IPO重啟有助于促進資本市場和實體經(jīng)濟良性互動，有助于行情可持續(xù)發(fā)展，有助于推進注冊制改革和中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。十三五規(guī)劃提出“積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，推進股票和債券發(fā)行交易制度改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。”更加規(guī)范法治的資本市場將在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級中承擔(dān)歷史性使命，股權(quán)崛起的時代即將來臨。

IPO重啟和發(fā)行制度修改對股市和券商總體偏利好.(1)打新“期權(quán)”增加了持有股票的吸引力。由于仍堅持市值配售而無需繳款，持有股票擁有打新的權(quán)利，而無需付出成本，增強了持有股票動力。(2)滿倉打新成為現(xiàn)實，利好股市。此前打新需要提前繳款，因此出現(xiàn)賣老股打新股問題，確定配售數(shù)量后再進行繳款解決了該問題。(3)增加了股票供給，利空。綜合來看，對股市偏利好。(4)IPO重啟、券商PB成為唯一合法融資通道、注冊制預(yù)期、兩市交易量突破1萬億以上等利好券商。

IPO重啟對資金面和貨幣利率影響較小，這是此次改革的一大進步。此前IPO重啟和新股發(fā)行沖擊資金面和貨幣利率，在于兩個機制，一是巨額資金打新吸納了大量流動性，二是打新收益高增加了配置其他資產(chǎn)的機會成本。本次發(fā)行制度修改后，打新的“流動性虹吸效應(yīng)”將大幅減弱，而打新收益率可能會降低，因而對資金面和貨幣利率影響較小。

6. 市場：股市筑底修復(fù)，債市大漲小調(diào)，房市分化，美元強勢，大宗底部盤整

市場：股市筑底修復(fù)，債市大漲小調(diào)，房市分化，美元強勢，大宗底部盤整。流動性充裕、無風(fēng)險利率下降、資產(chǎn)荒和風(fēng)險偏好修復(fù)推動A股走強。熊市已經(jīng)結(jié)束，股市鳳凰涅槃浴火重生。存量博弈下風(fēng)險偏好推動成長股和改革主題領(lǐng)漲，留意增量資金入市通道及其可能引發(fā)的風(fēng)格切換。近期關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)、混改試點、自貿(mào)區(qū)、軍改、券商、保險、銀行。債市大漲后小調(diào)，中期繼續(xù)看多債牛，留意空間和節(jié)奏，經(jīng)濟暫穩(wěn)、IPO重啟、破剛兌、杠桿、期限錯配、引發(fā)未來可能加大波動及漲幅放緩。

觀點回顧：(1)2014年7月在市場最低谷堅定看股債大牛市，提出“新5%比舊8%好”、“5000點不是夢”、“對熊市的最后一戰(zhàn)”、“黨給我智慧給我膽”。(2)在2015年中期市場上攻5000點時趨于謹慎并提示風(fēng)險，提出“海拔已高風(fēng)大慢走”、“一年前市場認為我瘋了，一年后我理性了市場瘋了”、“股震債牛”。(3)825雙降首次調(diào)整觀點預(yù)判股市反彈債牛繼續(xù)，先后提出底在當(dāng)下路在腳下，鳳凰涅槃浴火重生，1012一聲“干！”字股市拔地而起突破平臺提出“戰(zhàn)熊團隊重出江湖，熊市已經(jīng)結(jié)束，中國股民從此站起來了”“改革牛2.0”。