證監會6日宣布將重啟IPO，同時進一步完善新股發行制度。業內人士表示，IPO重啟并非洪水猛獸，而是市場穩定、修復、建設中的重要一步，有助于促進資本市場與實體經濟的良性互動，對A股走勢影響中性偏正面。

IPO重啟助推股市回歸正常化

新規降低新股申購資金成本、減少貨幣市場擾動

證監會6日宣布將重啟IPO，同時進一步完善新股發行制度。業內人士表示，IPO重啟并非洪水猛獸，而是市場穩定、修復、建設中的重要一步，有助于促進資本市場與實體經濟的良性互動，對A股走勢影響中性偏正面。就新股申購而言，市值配售將帶來積極影響。申購規則的改變或進一步縮小一二級市場價差，但新股熱仍將持續，中簽率可能下降。就貨幣市場而言，取消新股申購全額預繳申購資金的規定后，凍結資金規模將顯著下降，貨幣市場受到的沖擊將大大減輕。

加速市場自我恢復和調節

博時基金總經理江向陽表示，當前股市明顯已進入自我修復、自我調整階段，完全具備恢復新股發行的條件，同時股市也亟需盡快全面恢復融資能力。“創新和轉型對應的主要融資工具必然是股權。中國經濟降杠桿，是新企業和新產業占比提高、部分傳統重資產行業占比降低的過程。股市在創新驅動中扮演了極其重要的角色，上市公司增發審核在市場異常波動之后并未停止，現在也是時候恢復新股發行了。”

招商證券副總經理孫議政認為，新股重啟對市場影響極小。在目前2700余家上市公司中，排名前500名的公司市值占全市場市值的75%左右，其余2000余家的市值只占25%。因此，即使再新發數百家小市值公司，對市場的影響都會很小。

孫議政進一步分析指出，A股2000余家小市值公司中，大多數市盈率都在數十倍，部分公司更是高達百倍以上。根據招商證券測算，小市值公司的全部銷售額增長率等指標較大市值公司并無優勢，因此，小市值公司的高市盈率并不正常，說明小市值公司供給不足，需要通過IPO重啟來擴大供給。因此，本次IPO重啟將優化市場投資結構。

值得注意的是，本次新股發行再度啟動的同時伴隨著發行制度的調整。業內人士認為，這顯示了監管層呵護市場的意圖與信心。江向陽分析，從時點來看，A股經歷了三季度的大跌、清理配資和嚴查市場操縱，此時重啟IPO，表明了監管層對當前市場的信心。在規則方面，一是取消了新股申購預先繳款，有利于提高資金利用率，降低了新股申購大規模資金凍結對市場流動性的影響；二是網上投資者通過證券交易系統按市值申購，有利于投資者提高對二級市場股票的配置，增強市場活力，修復市場功能；三是小盤股直接定價發行，直接降低了中小企業融資成本，提高了發行效率。

江向陽強調，綜合來看，融資功能的恢復將加速股票市場的自我恢復和自我調節。長期來看，A股有望開啟長期慢牛行情。從更長遠的角度來看，本次新股發行制度調整后，將更趨市場化，將為注冊制的推進奠定基礎，同時促進經濟轉型。從“十三五規劃”和改革時間表來看，資本市場在整個經濟中的地位將逐步提升。

南方基金認為，短期來看，IPO重啟不是利空，它代表A股市場進一步回歸正常化。回顧歷史，常常能看到IPO重啟后，資本市場繼續實現大牛市的情形。

例如，2014年1月IPO重啟后，上證綜指在2000點左右見到底部，其后上漲到5178點。從資金分流角度看，重啟IPO將逆轉市場的邏輯更難以成立。2014年、2015年的IPO融資總額分別為669億元、1466億元，低于同期市場的印花稅，更低于上市公司每年高達8000億元的分紅水平，與再融資的每年7000億元-8000億元的水平相比，IPO帶來的供給增加并不嚴重。同時，6月中旬以來再融資并未間斷，但市場從底部反彈了26%。此外，年底前仍按原制度恢復發行的28家公司，按原先募資計劃，募集資金合計116億元，管理層也已考慮到在年底兩個月中基本平均分布，沖擊微乎其微。即使考慮凍結資金擾動問題，由于發行數量和募資金額比5-6月大幅減少，凍結資金估計只有5000億元左右，較5-6月大為改善。

江向陽認為，這次完善新股發行制度、重啟新股發行，對市場無論來說，無論中長期還是短期均為積極因素。尤其當前轉型、創新的主旋律深入人心，新股發行重啟為優質企業拓寬融資渠道、為投資者拓寬創新標的選擇范圍提供了便利。即便在短期內，市場也不大可能將其視為利空，而取消申購預先繳款則是實實在在的利好。

打新無風險收益或下降

海通證券分析師指出，由于新股發行機制將取消網上網下申購預繳款，打新資金成本將大幅下降，申購熱情或大幅提高，這將直接導致后續中簽率下降。

博時基金固定收益部門相關負責人表示，打新收益率由中簽率和新股持有期回報率共同決定。上半年股票市場持續上漲，新股回報率一度超過500%，但打新熱情高漲，導致新股中簽率和打新收益率持續下降。在取消預繳申購資金后，與上半年相比，打新資金的利用效率顯著提高，新股中簽率還將進一步下降；同時在目前市場環境下，新股持有期回報率也將有所降低。打新的無風險收益可能顯著下降。

國泰君安首席債券分析師徐寒飛認為，在新機制下，小盤股IPO被低估的情況可能大大減弱，打新的一二級套利收益將下滑，打新可能不再是無風險事件，投資者需要承擔跌破發行價的風險。針對這種風險，證監會明確表態，新股申購應為投資者自主決策、自擔風險、自負盈虧的行為。

在招商證券副總經理孫議政看來，新規則可算作對目前持股者的一種“補償機制”。無論是大股東、機構還是個人投資者，在小市值股票市盈率偏高情況下，目前持股成本相對較高，因此按照市值將新股配售給已持有相對高價股的投資者，實際上可以看做一種補償機制。

申萬宏源證券承銷保薦有限責任公司認為，實施市值配售的初衷在于降低投資者的申購成本，使二級市場投資者享受新股的溢價收益，吸引部分一級市場資金進入二級市場，或有效阻止場內資金撤離，以起到穩定市場的作用。市值配售能否發揮作用，核心在于投資者對二級市場投資價值的判斷、新股定價水平和一二級價差的大小。市值配售在十幾年前的新股發行中就實行過，但此一時彼一時也。在當前特定的一二級市場條件下，市值配售制度重出江湖，反映了管理層因應市場變化和對二級市場的呵護用心。

有助穩定貨幣市場

業內人士分析，取消新股申購預先繳款制度將給貨幣市場帶來積極影響，對貨幣政策傳導也是個好消息。博時基金固定收益部相關負責人表示，新制度下，IPO對貨幣市場利率和無風險利率的短期沖擊會大幅減弱。此前機制要求先繳款再確定中簽率，所以新股發行期間會有大量資金凍結。在新股發行間隙，資金會重新回流貨幣市場，造成間歇性、結構性的資金緊張，貨幣利率的波動性增大。今年以來已發行新股的中簽率和配售比例通常不足1%，意味著打新凍結資金超過新股發行規模的100倍。雖然預繳款有利于控制風險，但資金利用效率極低。在取消全額預繳申購資金的規定后，凍結資金規模將顯著下降，貨幣市場受到的沖擊將大幅降低。在此前的新股發行中，曾出現單日凍結5.69萬億元資金的情況，給貨幣市場帶來巨大擾動。

國泰君安首席債券分析師徐寒飛指出，隨著的中簽率顯著降低和打新預期收益大幅下降，可能不再有IPO無風險收益率的高地，打新基金理財等穩定收益空間也將很難再有。

前述博時基金人士指出，即使在上半年打新收益率很高的背景下，債券市場仍保持了牛市的節奏，收益率中樞在波動中持續下行。此次新股發行制度改革后，打新收益可能明顯下降，對債券收益率的沖擊也會隨之減小。雖然打新重啟可能影響利率下行的節奏，但無法改變利率下行的趨勢，利率最終還是由經濟基本面決定。

IPO重啟體現“穩定、修復、建設”并重

證監會6日宣布全面重啟因年中市場異常波動而暫停的新股發行，同時推出五大舉措，改革現行新股發行制度。此次IPO暫停僅4個月，本輪完善制度、重啟發行不僅是市場回歸自主調節后全面恢復基礎功能的題中應有之義，也是一級市場解決突出問題、降成本、提效率，向新股發行注冊制邁出的堅實步伐。

從改革內容及IPO恢復的節奏安排來看，此次恢復新股發行體現了決策層“穩定、修復、建設”市場并重，統籌一、二級市場發展的政策用意；明確了以信息披露為核心、強化中介機構責任、加大投資者保護，進一步向發行注冊制靠攏的改革指向。

“十三五”時期，我國將進入全面建成小康社會的決勝階段。黨的十八屆五中全會明確經濟轉型升級仍是未來五年國家發展全局中的重點和關鍵，服務于該整體目標，資本市場也將在改善融資結構、提高直接融資比重這一以貫之的要求下進入新的發展階段。

在這個“新階段”，資本市場將以實現“由大向強轉變”為目標，深化關鍵領域改革，在融資和資源配置功能的發揮上取得更加顯著的進步。其中，實施發行市場改革、推進注冊制的落地是近期市場發展的核心工作之一。

今年年中，A股市場遭遇劇烈異常波動，管理層綜合采取了包括暫緩IPO在內的一系列維穩措施，遏制了市場恐慌，避免了系統性風險的發生。既為應急性臨時舉措，在投資者信心恢復、市場回歸自主調節后，恢復IPO就成為必要的工作。

市場普遍認為，當前A股市場已從此前的“非常狀態”回到“正常狀態”，此時恢復新股發行必要、適當。長遠看，恢復IPO是我國經濟結構調整、產業升級和經濟轉型的客觀要求；有助于激發實體經濟和資本市場活力，推進大眾創業、萬眾創新，為社會創造更多財富，促進我國經濟的轉型升級；有助于優化我國金融市場的融資結構，推動資本市場的健康發展；也有助于降低國民經濟整體杠桿率水平，降低經濟轉型過程中的風險。

今年7月開始的IPO暫停僅持續4個月，是歷史上暫停發行時間最短的一次。即使如此，此次重啟發行也并非以簡單方式展開，而是同時推出了取消申購預繳款制度、完善新股定價機制、強化投資者權益維護等改革措施。

其中，取消申購預繳款制度，從資金面上最大程度地降低了對二級市場的影響，降低了投資者交易成本，也減輕了未來新股申購可能給貨幣市場帶來的擾動；2000萬股以下發行采取直接定價，縮短發行周期、提高了發行效率，也節約了中小規模企業的發行成本；強化中介機構監管，建立保薦機構先行賠付制度，新出臺首發及再融資、重大資產重組攤薄即期回報指導意見，則進一步加大了對投資者利益的保護。

后續發行的恢復，也將循序漸進、分步驟實施，既不搞“政策一刀切”，也不搞“一擁而上”，已進入繳款程序的10家作為第一批先行啟動，其他獲得發行批文未繳款的18家企業分兩批發行，同時初審會、發審會恢復，待新規正式實施后，企業發行全面適用新規則。

這給二級市場投資者留出了適應時間，也將減輕發行重啟可能帶來的對股指波動的影響。

專家提出，常態化的審核發行、股票的充分流通均有利于促進真正的市場化，通過市場自身的遴選確保存量上市公司是我國經濟中最優秀的企業群體。目前我國流動性整體寬松，但好的投資標的資產仍舊稀缺，只要繼續向市場傳遞市場化、法治化的改革信心和部署，并不需擔心IPO重啟對二級市場的沖擊。

可以預期，隨著本輪新股發行體制改革的落實和IPO全面恢復，資本市場的自主調節功能將更好、更正常地得以發揮；在穩定、修復、建設并重的政策部署下，新股重啟所帶來的市場波動將得到一定平抑；發行注冊制改革也將在此基礎上沿著既有軌道穩步推進。

發行體制改革統籌推進為注冊制鋪實道路

發行注冊制改革是資本市場改革牽一發而動全身的“牛鼻子”工程，其系統性和復雜性決定了相關政策要統籌安排、穩步推進。

從本輪新股發行制度調整的內容看，五項措施中有三項均為注冊制改革鋪實了制度道路，分別是落實以信息披露為中心的監管理念、強化中介機構監管、加強投資者保護。

銀河證券副總裁汪六七認為，本輪新股發行制度改革在去年改革的基礎上又做出進一步突破和深化。“新股發行注冊制改革遵循的方向是市場化和法制化，市場化目標是要高效實現發行人發行意愿和投資者認購投資意愿的有效匹配。”汪六七表示，注冊制最核心要解決三個問題：一是企業準確完整的信息披露，二要有效構建市場參與主體的定價博弈機制，三是投資者利益保護的事后懲罰機制。

本次完善新股發行制度改革，就在對主板(含中小板)和創業板首發辦法進行修訂時，按照以信息披露為中心的監管理念，突出發行審核重點，調整發行監管方式，嚴格執行《證券法》明確規定的發行條件，將一部分基于審慎監管要求而增加的發行條件調整為信息披露要求。

證監會有關負責人介紹，具體說來，不再將“獨立性要求”和“募集資金使用”作為發行上市的門檻，相應調整并加強對有關信息的披露要求。值得指出的是，這并非發行標準和監管標準降低，而是監管方式的改變，通過信息披露強化約束。

汪六七認為，這次將上述兩個基于過去審慎監管考慮的強制發行條件調整為信息披露要求，是重大的突破。

分別來看，將“獨立性要求”調整為信息披露要求更便于企業和股東根據實際經營情況，靈活采取有效商業模式，整合業務資源，有利于企業和股東更好把握商業機會，促進企業發展。

將“募集資金使用”調整為信息披露可能帶來兩個變化，一是發行超募概念將會成為歷史，二是過去基于超募監管所作出老股轉讓和減持的安排會成為歷史。最終這一調整將會使得企業在發行時根據發行窗口期和認購情況做出靈活安排，相對理性地對待新股發行的數量和價格。

博時基金總經理江向陽指出，從長遠角度來看，本次新股發行制度的調整對推動股票發行注冊制改革有著重大的意義，制度將更趨市場化，為注冊制的推進奠定了基礎。

確保中介機構依法履職、恪盡職守是事關注冊制成敗的關鍵所在。中介機構運用其專業知識和專門經驗，對發行人提供的信息資料進行核查驗證，作出專業判斷，投資者往往基于對其的高度信賴作出投資決策。他們應當履行對于信息披露內容的特別注意義務，承擔對于信息披露內容的專業把關責任。

汪六七強調，如果發行按照市場化行為操作，那監管必須對違規行為有嚴格的懲戒機制，以保護投資者，尤其是中小投資者利益，有效維護市場公平、公開、公正秩序。目前我國正在搭建相關法律框架。本輪新股發行體制改革中，對于強化中介機構的責任和懲罰機制做了一些事先安排，正在進行征求意見，比如保薦機構需要先行賠付，對信息披露做一定比例抽查，對會計師事務所勤勉盡責認定進行要求等。

具體來看，此輪改革一是建立保薦機構先行賠付制度。要求保薦機構在公開募集及上市文件中公開承諾：因其為發行人首次公開發行制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失。

二是完善信息披露抽查制度。在目前對發行人披露的財務信息進行抽查的基礎上，對發行人披露的其他重要信息以及中介機構的盡職調查過程進行抽查，對違規行為從嚴查處，進一步提高信息披露質量。

三是擬出臺會計師事務所從事證券業務監督管理辦法，進一步明確審計機構未勤勉盡責的認定標準，從嚴監管審計機構執業行為。

為了更好地完善新股發行制度，汪六七建議：其一，在新股詢價制度方面，為了防止“三高”，引入香港的分析師路演和管理層路演的方式；其二，建立券商保薦的事后評價機制，以評價定價的相對準確度；其三，引入綠鞋制度，有效平抑發行后一定時間窗口期的市場變化；其四，為了讓市場形成新的發行節奏預期，適應發行新常態，建議今后不要再采取暫停發行調控措施，交由發行人和主承銷商根據市場情況靈活安排。

恢復新股發行是資本市場內在需求

時隔4個月，A股IPO大門重新開啟。上周五，證監會宣布完善新股發行制度，重啟新股發行，在此次完善新股發行制度全部落實前，前期暫緩發行的28家公司IPO將按照現行規則依次啟動。新股發行的重啟，顯示了監管層對股市企穩的信心以及對資本市場改革的決心。

中國股市歷經九次IPO暫停，九次重啟。不同以往，本次IPO暫停是在市場異常波動的情況下，為避免出現系統性風險的必然之舉。隨著多項穩定措施綜合發力，資本市場已出現企穩跡象，市場已經進入自我修復和自我調節階段。

在這一背景下，恢復和保持合理適度的新股供給是必經之路。作為股市最基本、最重要的功能之一，IPO擔負著給市場融資、輸送“新鮮血液”的基礎功能，缺少融資功能的市場不是健康的市場。恢復新股發行是資本市場的內在需求，其不僅可以保持市場活躍度，增強市場功能，修復和建設市場，促進市場的持續健康發展，而且還能為投資者提供更為豐富的標的選擇。試想，若長期停發新股，國內有融資需求的好企業可能轉向海外市場上市，A股將不可避免地被邊緣化，拓展市場的深度和廣度自然無從談起。

同時，恢復新股發行也是經濟發展的迫切需要。當前我國經濟正處在轉型升級與全面深化改革的關鍵時期，資本市場是經濟改革創新、邁向新發展階段必不可少的驅動力，是各行業轉型升級進程中的重要平臺。實體經濟需要資本市場源源不斷地輸送資源支持，高效配置資金，支持實體經濟發展，而實體經濟轉好，反過來又能為股市提供上漲動力，促進資本市場健康發展，兩者形成良性互動。

值得注意的是，此次恢復新股發行并非簡單地重啟IPO，而是伴隨著新股發行體制的改革和完善，新股定價將進一步市場化，中小投資者的參與意愿更加得到重視。取消新股申購預先繳款，有利于提高資金使用效率，避免前期新股申購凍結資金對市場利率的沖擊；小盤股直接定價發行在簡化程序、縮短發行周期的過程中降低了中小企業發行成本；建立攤薄即期回報補償機制，加強對中小投資者合法權益的保護。這樣的改革，釋放出保護投資者利益與市場化的意愿，無疑將優化資本市場的資源配置，為未來將要推出的新股發行注冊制改革作鋪墊。

問渠哪得清如許，為有源頭活水來。IPO重啟將為市場帶來新的活力，隨著新股發行制度各項準備工作的完善落地，一個更加公開透明、更加穩定健康的多層次資本市場可期。

新股發行注冊制漸行漸近

11月6日，中國證監會宣布，將完善新股發行制度重啟新股發行。對此，筆者認為，新股發行制度在經過幾次修改完善后，朝著股票注冊制改革的方向又邁出了重要的一步，注冊制正漸行漸近。

我們看到，本次新股發行制度改革推出了取消新股申購預繳款、優化投資者回報機制、突出審核重點、完善新股發行定價機制、強化中介機構監管等舉措，而這些措施不僅解決了新股發行過程中的突出問題，更是為推進注冊制改革鋪路。

首先，進一步強化發行人的信息披露。此次改革將“獨立性要求”和“募集資金使用”發行條件調整為信息披露要求，這不是降低監管標準，而是通過信息披露強化約束，加強事中事后監管，維護投資者合法權益的措施。

注冊制改革的重點之一就是信息披露，強調發行人是信息披露的第一責任人，發行人信息披露的質量，將影響到投資者做何種選擇，也關系到發行人能否上市，以及能從市場中融到多少資金。因此，強化發行人的信息披露，是為了實現投融資雙方信息對稱，從而使市場機制作用有效發揮。

其次，強化中介機構的責任約束，推動中介機構進一步盡職履責。本次改革建立了保薦機構先行賠付制度，要求保薦機構在公開募集及上市文件中作出先行賠付的承諾。完善信息披露抽查制度，進一步提高信息披露質量。出臺會計師事務所從事證券業務監督管理辦法，進一步明確審計機構未勤勉盡責的認定標準，從嚴監管審計機構執業行為。

第三， 優化投資回報機制，保護中小投資者合法權益。此次發行制度改革的一大亮點就是建立攤薄即期回報補償機制。要求首發企業制定切實可行的填補回報措施。公司董事、高管應忠實、勤勉地履行職責，維護公司和全體股東的合法權益，對公司填補回報措施能夠得到切實履行在招股說明書中作出承諾。

保護投資者合法權益，是資本市場健康運行的內在要求，也是改革創新和促進監管轉型的重要保障。事實上，從證券市場建立以來，我國對于證券投資者的保護立法工作一直在不斷補充與完善中，但有相當一部分法律仍處于空白階段或存在滯后、實用性不強等問題。特別是股票發行從實質性審核過渡到形式審核，更需要有配套的法律、制度來規范市場主體的行為，提高違法成本。因此，在注冊制下，中小投資者的權利保護要加強，不僅要優化投資回報機制，還需要司法制度改革特別是民事賠償制度的改革。

筆者認為，此次完善新股發行制度改革無疑消除了注冊制改革道路上的不平之處，拉近了與注冊制的距離。同時也更加明確，注冊制改革，不僅是我國資本市場二十多年改革發展的必然延伸，同時也是新時期我國資本市場轉折性變化的新起點。

但是，我們還應該清楚的認識到，和歷史上的任何改革一樣，注冊制改革也勢必將面對諸多難題與考驗。注冊制改革是一個漸進過程，有一些困難我們無法預判，但對于那些可以提前察覺的“絆腳石”與“攔路虎”，無論是監管層還是投資者，都理應做出充足的應對與準備。