【新三板很好 但我們的玩法不對】新三板是中國資本市場走向全面市場化的一個臺階，如果我們不把新三板做好就會失去很多機會。我覺得新三板真的很好，只是我們的玩法不對。

近日，央行的一系列操作為一度恐慌的中國股市打了一劑定心針，股市回暖的跡象逐漸掃去籠罩整個資本市場數月的陰霾。另一方面，資本市場改革的呼聲也越來越響亮，注冊制會否在今年落實成為排在資本市場各方參與者心中第一位的懸念。

資本市場改革的第一步，多層次結構的市場布局已頗見成效。新三板的推出意在為中國的中小民營企業提供一個新的低成本融資平臺，解決融資難的問題，這是中國資本市場改革帶來的巨大機會，也是其走向市場化的一個非常重要的開端。

然而，從市場發展的角度來看，截至10月下旬，在新三板掛牌的公司已經超過3800家，在一兩年的時間里，市場驚人的擴容速度無疑會影響到新三板的本質。掛牌上市就像菜市場批發白菜一樣，成批的企業登入，華爾街根本弄不懂中國資本市場在玩什么。新三板中國式、批發式的玩法，是錯誤的。

我們說資本市場的功能是融資和流通，而目前新三板只有部分企業享受了融資功能，極少部分企業“體驗”了流通功能。在已經掛牌的3000多家企業中，有多少家是大家關注的？一些初創型企業的市盈率高達80倍、100倍，對比微軟、蘋果等成熟企業的市盈率，不合理是顯而易見的。

再看資本市場的流通功能，它所創造的價值之一是為投資者提供退出獲利的通道。而新三板的流通并不方便，絕大部分流通為一部分享有做市商機制的企業來使用，而協議轉讓的成交效果微乎其微，資金和企業基本是“二八分”，而均攤到每一家掛牌公司，融資額和交易量是微乎其微的，對投資人來說，退出談何容易。

新三板需要反思，需要改變。如果好的企業在新三板里變成泡沫企業，剩下的都是默默無聞的沉默型企業，主板市場“炒殼借殼”的風氣也被帶到新三板，讓這樣的企業越來越多，這將會導致新三板的初衷很美，但現實并不樂觀。

再看資本市場改革的第二步，就是要推出所謂的注冊制。以國內資本市場的現狀來說，主板市場從審批制改成注冊制顯然是不可行的。坊間曾傳聞注冊制在10月份落實，顯然是不確切的。中國資本市場還不夠成熟，我們甚至還沒有解決上市公司定向增發、兼并收購等公司資本運作的審批制度，推出注冊制的時機還沒有到。

不論是資本市場的市場化進程，還是注冊制的實施，在中國特色的市場環境下，以新三板為核心推進改革尤為重要。可以說，新三板成功了，中國資本市場的市場化才有可能成功，中國資本市場的注冊制才有可能成功。

我認為中國式的注冊制，應該分兩步走。首先，企業通過規范渠道進入新三板市場融資，在掛牌三年以上的企業中，篩選沒有不良記錄、業績增長等各方面達到一定要求的企業，通過注冊制的方式轉到主板、創業板市場。階梯式的注冊制制度會更好地激勵企業發展，緩解投機行為帶來的市場泡沫，逐步形成一個健康的資本生態鏈。

新三板是中國資本市場走向全面市場化的一個臺階，如果我們不把新三板做好就會失去很多機會。我覺得新三板真的很好，只是我們的玩法不對。