目前是“股債雙?！备窬帧１M管債市上漲太快的獲利回吐壓力顯然是客觀存在的，市場(chǎng)的中期趨勢(shì)仍然沒有改變，但提前下車，意味著未來(lái)會(huì)面臨更低的利率重新建倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。

目前是“股債雙?！备窬?。盡管債市上漲太快的獲利回吐壓力顯然是客觀存在的，市場(chǎng)的中期趨勢(shì)仍然沒有改變，但提前下車，意味著未來(lái)會(huì)面臨更低的利率重新建倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。

也許，市場(chǎng)會(huì)高位小幅震蕩，“中期看好，短期謹(jǐn)慎”，意味著2015年第四季度債券投資的最優(yōu)選擇應(yīng)是采取“不折騰”的投資策略。其中，利率策略在于牛市不言頂。中長(zhǎng)期債利率保持“小彈大降”的節(jié)奏，頻繁上下車易于錯(cuò)過(guò)大波段的操作風(fēng)險(xiǎn)；信用策略在于，在絕對(duì)收益率下降、相對(duì)交易空間收窄的情況下，信用債投資需要開始?jí)嚎s流動(dòng)性溢價(jià)，即一些過(guò)去流動(dòng)性不佳、溢價(jià)較高的品種將越來(lái)越受青睞；轉(zhuǎn)債策略則為降低倉(cāng)位，耐心等待一級(jí)供給釋放。

利率債：蓄勢(shì)盤整，仍在牛途

1、預(yù)期一級(jí)發(fā)行與10月基本持平，機(jī)構(gòu)配置需求仍在高位。

展望11月，預(yù)測(cè)根據(jù)財(cái)政部發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)國(guó)債發(fā)行2810億，期限為1年、3年、5年、7年、10年、30年和50年，此外還有5期貼現(xiàn)國(guó)債發(fā)行，由于到期量下降，凈供給上升至2227億。但整體看，受降準(zhǔn)降息帶動(dòng)，銀行需求承接力度提高，配置機(jī)構(gòu)銀行和保險(xiǎn)受資金成本下行和資產(chǎn)再配置推動(dòng)，配債需求仍相對(duì)樂(lè)觀。

地方政府債配置價(jià)值逐漸顯現(xiàn)，二級(jí)成交量大幅上升。10月地方債各期限發(fā)行利率整體較下限上浮15-30bp，扣稅和扣除銀行資本成本后的實(shí)際利率與國(guó)債持平，配置價(jià)值逐漸上升。并且，隨著地方債已發(fā)行存量達(dá)到3.9萬(wàn)億，流動(dòng)性溢價(jià)和市場(chǎng)成交活躍度持續(xù)上升，10月地方債成交總額436億，比9月大幅增長(zhǎng)425%，創(chuàng)歷史新高，將帶動(dòng)地方債的配置和交易價(jià)值明顯提升。

2、債市調(diào)整后醞釀下一波上漲。

10月自國(guó)慶節(jié)之后，以國(guó)債期貨大幅上漲為標(biāo)志，債券收益率出現(xiàn)加速下行，10年國(guó)債利率跌破3%，國(guó)債和金融債現(xiàn)券利率大幅回落20-30bp，盡管月末出現(xiàn)一定大漲小調(diào)，且近期財(cái)政加碼可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)回升、市場(chǎng)預(yù)期貨幣政策寬松邊際減弱、海外加息預(yù)期回升，對(duì)債券市場(chǎng)可能有負(fù)面影響，不過(guò)在牛市過(guò)程中的利空就是利多，市場(chǎng)調(diào)整之際，也在醞釀著市場(chǎng)的下一波上漲。

(1)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟。從未來(lái)2-4個(gè)季度時(shí)間看，經(jīng)濟(jì)增速下滑仍未結(jié)束，實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率仍處在下行通道中(以理財(cái)、貨基、銀行負(fù)債成本為代表)。理財(cái)收益回落、CPI 掉頭向下、年末委外資金到期再配置需求走高等債市新催化劑正在出現(xiàn)，提醒投資者不必急于下車，債市上漲仍將繼續(xù)。

(2)政策再寬松。三季度經(jīng)濟(jì)斷崖式下跌，銀行信貸和財(cái)政乘數(shù)擴(kuò)張效應(yīng)較弱，只有通過(guò)中央加杠桿，并有效限制融資成本，才能帶動(dòng)投資起色。寬財(cái)政需要寬貨幣配合，預(yù)計(jì)未來(lái)2個(gè)月央行仍有1次降準(zhǔn)空間，并發(fā)揮國(guó)開行第二財(cái)政和專項(xiàng)金融債低息、長(zhǎng)期資本金撬動(dòng)作用，在宏觀上表現(xiàn)為具有穩(wěn)定收益的高收益資產(chǎn)快速下滑(被置換為低利率融資)，利好債市牛市持續(xù)。

(3)機(jī)構(gòu)再配置。在存量資產(chǎn)不斷到期以及新增資產(chǎn)收益率不斷下降的情況下，四季度機(jī)構(gòu)不得不考慮提前布局2016年的資產(chǎn)配置，這也決定了長(zhǎng)債利率中樞仍有較大下行空間。

債券市場(chǎng)正在兌現(xiàn)我們前期所提出的50-100bp 的下行，我們提示的“驚喜”也出現(xiàn)了，市場(chǎng)漲多了會(huì)調(diào)整，只是短期沖擊，并不是主導(dǎo)市場(chǎng)中期走勢(shì)的關(guān)鍵。新的利多因素仍在陸續(xù)出現(xiàn)，提醒投資者不必急于下車，債市上漲仍將繼續(xù)。

做多IRS+金融債。10月IRS 曲線平坦化下行，互換利率已下降至低位，繼續(xù)回落空間有限。但I(xiàn)RS 與現(xiàn)券利率之間的套息息差仍有一定carry空間，IRS FR007 1Y 和2Y 期與金融債利差為15bp 和66bp，5Y 期長(zhǎng)端套息利差為67bp。隨著市場(chǎng)焦點(diǎn)將重回經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)和寬松預(yù)期上來(lái)，資金利率仍維持相對(duì)寬松。方向性交易方面，建議繼續(xù)做多IRS，由于資金利率維持低位，建議投資者繼續(xù)構(gòu)建“回購(gòu)養(yǎng)券+買入IRS-FR007”的組合策略，獲取相對(duì)確定性收益。

信用債：收益率大幅下降，信用利差收窄明顯

1、信用基本面：尾部個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)上升，但系統(tǒng)性違約概率仍小。

三季度GDP首度破7，宏觀經(jīng)濟(jì)探底仍未結(jié)束。三季度GDP同比6.9%，雖然好于預(yù)期的6.8%，但這一數(shù)據(jù)是金融危機(jī)以來(lái)單季同比首度破7，從趨勢(shì)來(lái)看經(jīng)濟(jì)探底仍未結(jié)束，不過(guò)從另一方面來(lái)講，考慮到上半年GDP 同比7%，對(duì)于達(dá)到全年7%左右的目標(biāo)來(lái)說(shuō)，四季度穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力有所減輕。過(guò)去兩個(gè)月集中出臺(tái)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)，10月份中采PMI49.8，與9 月份持平，雖然為年底第二低水平，但畢竟已出現(xiàn)止跌跡象。

融資略有恢復(fù)，再次“雙降”支撐外部融資寬松條件。9月份社融增量1.3萬(wàn)億，超市場(chǎng)預(yù)期的1.2萬(wàn)億，比上月和去年同期分別多2172億和1673億；信貸投放增長(zhǎng)1.05萬(wàn)億，超市場(chǎng)預(yù)期的9000 億，比上月和去年同期分別多2661億和1845億；M2 同比13.1%，符合市場(chǎng)預(yù)期，前值為13.3%。整體來(lái)看，企業(yè)融資總量略有恢復(fù)，表內(nèi)信貸占比上升，表外信貸總體平穩(wěn)，M2增速略降但流動(dòng)性充足。此外，經(jīng)過(guò)9月份的政策空檔期后，10月份央行再度“雙降”，本次降息已是本輪降息周期中的第六次降息，存貸款基準(zhǔn)利率繼續(xù)創(chuàng)08 年金融危機(jī)以來(lái)的新低，當(dāng)前1 年期存款和貸款基準(zhǔn)利率分別為1.5%和4.35%，較2009 年初的低位低75bp 和96bp。金融機(jī)構(gòu)加權(quán)貸款利率下行相對(duì)滯后，保守估計(jì)至少仍有50-100bp 下行空間。外部融資條件繼續(xù)寬松，支撐信用基本面。

個(gè)體信用事件密集暴露，尾部風(fēng)險(xiǎn)增大，但系統(tǒng)性違約可能性仍很小。近期多起“問(wèn)題債券”密集到期，信用事件有此起彼伏之勢(shì)：“二重”資不抵債而被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)重整；12雨潤(rùn)MTN1發(fā)布兌付不確定公告；10英利MTN1未能全額兌付債權(quán)本金而違約；10中鋼債回售延期和付息違約；11蒙奈倫公告私募債違約以及部分資產(chǎn)被凍結(jié)。雖然市場(chǎng)對(duì)于上述“問(wèn)題債券”違約已有較充分預(yù)期，但如此密集暴露一定程度上加劇了市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒，在信用債整體表現(xiàn)火爆的情況下，最低評(píng)級(jí)板塊表現(xiàn)不佳。我們認(rèn)為，雖然驅(qū)動(dòng)信用基本面的主要邏輯，正在從外部融資寬松帶來(lái)整體短期流動(dòng)性改善，逐步讓位于持續(xù)盈利低迷積聚的個(gè)體長(zhǎng)期信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，尾部信用風(fēng)險(xiǎn)在加大，但短期內(nèi)暴發(fā)系統(tǒng)性違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性仍很小。

2、信用策略觀點(diǎn)：供需繼續(xù)兩旺，流動(dòng)性溢價(jià)有望壓縮。

10月份收益率快速下行，使得整體信用利差繼續(xù)壓縮至歷史新低，但低評(píng)級(jí)表現(xiàn)欠佳仍然反映尾部信用風(fēng)險(xiǎn)加劇的擔(dān)憂。后續(xù)看，信用債仍有望維持供需兩旺的局面，信用利差仍將維持低位，但信用基本面尾部風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)上升，低評(píng)級(jí)板塊整體主題仍然是“防踩雷”。在絕對(duì)收益率下降、相對(duì)交易空間收窄的情況下，信用債投資需要開始?jí)嚎s流動(dòng)性溢價(jià)，即一些過(guò)去流動(dòng)性不佳、溢價(jià)較高的品種將越來(lái)越受青睞，包括PPN、資質(zhì)相對(duì)較好的私募債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、金融機(jī)構(gòu)二級(jí)資本工具等。在整體資金寬裕的情況下，流動(dòng)性問(wèn)題暫時(shí)不是信用債投資的主要約束。

轉(zhuǎn)債：股債雙牛，轉(zhuǎn)債缺乏亮點(diǎn)

1、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)供需：供給仍被壓抑，需求較為低迷。

存量轉(zhuǎn)債規(guī)模保持平穩(wěn)。10月份沒有轉(zhuǎn)債退市，期間也沒有新轉(zhuǎn)債上市，因此存量轉(zhuǎn)債規(guī)模保持平穩(wěn)，仍為170億(含可交換債)。展望11月份，在股市不發(fā)生暴漲的前提假設(shè)下，轉(zhuǎn)債觸發(fā)強(qiáng)制贖回條款的概率極小，考慮到進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的轉(zhuǎn)債股性估值偏高，轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股動(dòng)力并不強(qiáng)。不過(guò)，15清控EB 將在11月上市，預(yù)計(jì)11月底存量轉(zhuǎn)債規(guī)模將維持在180億左右。5 家公司獲取轉(zhuǎn)債發(fā)行批文，潛在規(guī)模共計(jì)107.1億。根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前共有16 家上市公司發(fā)布了可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案，環(huán)比9月底持平，預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模共計(jì)309.1億。目前澳洋順昌、三一重工、藍(lán)色光標(biāo)、廈門國(guó)貿(mào)、九州通轉(zhuǎn)債發(fā)行已收到證監(jiān)會(huì)書面核準(zhǔn)文件，剩下11 家發(fā)行人轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案均已通過(guò)股東大會(huì)。5只已獲批文的待發(fā)轉(zhuǎn)債規(guī)模共計(jì)107.1億，但在股市持續(xù)低迷、上市公司再融資不松綁的背景下，短期轉(zhuǎn)債潛在供給難以釋放。

公募基金發(fā)行仍在谷底徘徊，債基發(fā)行開始回暖。10月份新成立的債券基金和貨幣基金分別為2只和4只，規(guī)模共計(jì)13.27億份，相比9月份，債基發(fā)行數(shù)由8只下降至2 只，貨基發(fā)行數(shù)由2只上升至4只；10月份股票基金和混合基金分別發(fā)行1 只和2只，較9月份分別持平和下降3只。整體來(lái)看，公募基金發(fā)行數(shù)量和規(guī)模仍在谷底徘徊，但隨著債券牛市的推進(jìn)，債基和貨基的發(fā)行情況開始回暖，據(jù)WIND 統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前正在發(fā)行的偏債型基金有5 只，而正在審批的偏債型基金占整體基金比重，已從8月份的30%上升至10月份的60%。

2、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)策略：降低倉(cāng)位，耐心等待一級(jí)市場(chǎng)供給釋放。

股市樂(lè)觀預(yù)期被逐漸透支，增量資金入市的邏輯短期內(nèi)可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)，繼續(xù)支持風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的新因素也不再明朗，資金倉(cāng)位偏高下，存量博弈靠提升倉(cāng)位來(lái)驅(qū)動(dòng)趨勢(shì)性行業(yè)越來(lái)越難。目前轉(zhuǎn)債存量可交易標(biāo)的僅剩四只，創(chuàng)紀(jì)錄的稀缺推升股性估值維持高位，由于短期供給仍被壓抑，股性估值下行空間有限?？紤]到轉(zhuǎn)債股性估值過(guò)高，后續(xù)價(jià)格波動(dòng)將會(huì)變大。操作策略上，建議投資者降低轉(zhuǎn)債倉(cāng)位，耐心等待一級(jí)供給釋放。