【A股納入MSCI那些事兒】早在今年1月MSCI年初計(jì)劃中就表示，將部分海外上市中概股，納入旗下的中國(guó)指數(shù)以及新興市場(chǎng)指數(shù)。

美東時(shí)間11月12日17時(shí)，MSCI公布將14家中概股首度納入MSCI旗下的中國(guó)指數(shù)和新興市場(chǎng)指數(shù)，58同城、阿里巴巴、百度、京東、攜程、網(wǎng)易、新東方、奇虎、去哪兒、搜房、唯品會(huì)、優(yōu)酷土豆、歡聚時(shí)代、學(xué)而思。這一事件最近在投資圈引發(fā)熱議，然而中概股納入MSCI并非一時(shí)興起，早在今年1月MSCI年初計(jì)劃中就表示，將部分海外上市中概股，納入旗下的中國(guó)指數(shù)以及新興市場(chǎng)指數(shù)。本文借此介紹A股納入MSCI的背景、進(jìn)程和影響。

Morgan Stanley Capital International，簡(jiǎn)稱MSCI，是一家提供全球指數(shù)及相關(guān)衍生金融產(chǎn)品標(biāo)的國(guó)際公司， MSCI指數(shù)是全球投資組合經(jīng)理中最多采用的基準(zhǔn)指數(shù)。根據(jù)MSCI估計(jì)，在北美及亞洲，超過90%的機(jī)構(gòu)性國(guó)際股權(quán)資產(chǎn)是以MSCI指數(shù)為基準(zhǔn)，截至2014年底，全球共計(jì)超過9萬(wàn)億美元的資產(chǎn)以MSCI指數(shù)為基準(zhǔn)。

自2014年度全球市場(chǎng)準(zhǔn)入評(píng)審后，MSCI持續(xù)注意到中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)外開放的實(shí)質(zhì)性發(fā)展。每年6月，在與國(guó)際投資者討論咨詢后，MSCI會(huì)公布其指數(shù)評(píng)估的國(guó)家名單，并公布下一個(gè)評(píng)審周期內(nèi)，可能對(duì)其市場(chǎng)重新分類評(píng)估的國(guó)家名單。今年6月，MSCI表示不會(huì)將A股立即納入主流的指數(shù)系統(tǒng)；11月13日MSCI首次把在美國(guó)上市的中概股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和MSCI中國(guó)指數(shù)，調(diào)整結(jié)果將于12月1日生效。

早在2012年市場(chǎng)就在關(guān)注A股何時(shí)能夠納入MSCI，我們不妨先來看下韓國(guó)和臺(tái)灣的納入進(jìn)程。參考其他國(guó)家和地區(qū)經(jīng)驗(yàn)，一個(gè)地區(qū)資本市場(chǎng)被MSCI納入大體要經(jīng)歷較長(zhǎng)階段。臺(tái)灣地區(qū)、韓國(guó)指數(shù)納入MSCI指數(shù)中是逐漸的過程，臺(tái)灣地區(qū)和韓國(guó)從最開始加入新興市場(chǎng)指數(shù)到最后全權(quán)重進(jìn)入的時(shí)間，分別用了9年、6年。其主要原因在于臺(tái)灣地區(qū)和韓國(guó)證券市場(chǎng)的開放程度是漸行漸近的。

除了MSCI，2015年A股市場(chǎng)接到其他指數(shù)的橄欖枝：

5月26日，富時(shí)集團(tuán)宣布計(jì)劃將A股納入兩個(gè)新興市場(chǎng)過渡性指數(shù)，預(yù)計(jì)A股在新指數(shù)中的初始權(quán)重將為5%.A股所占比重與R/QFII額度變動(dòng)掛鉤，在A股完全對(duì)外開放后，權(quán)重可能升至32%.

6月2日，全球最大的ETF管理公司Vanguard集團(tuán)(先鋒基金)6月2日就宣布，將A 股納入旗下的新興市場(chǎng)指數(shù)及對(duì)應(yīng)ETF。該基金規(guī)模約500億美元，未來將增加對(duì)A股的敞口，權(quán)重約5.6%.

6月10日，MSCI表示中國(guó)A股仍將進(jìn)入其2016年的年度評(píng)估，但同時(shí)強(qiáng)調(diào)一旦其指出的問題(投資者投資資格及額度、持股比例、資金進(jìn)出等)解決，就可能隨時(shí)宣布將中國(guó)A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，而宣布的時(shí)間可能不在常規(guī)的年度評(píng)估時(shí)間范圍內(nèi)。今年6月MSCI雖然暫時(shí)拒絕了A股，但是MSCI對(duì)于A股的興趣并沒有因6月的否決票而有所減少——其5月報(bào)告就表示A股納入只是時(shí)間問題(A matter of time)，9月報(bào)告直接指出A股市場(chǎng)體量不可忽視(Too big to ignore).

MSCI指數(shù)的編制方法。2008年5月，MSCI調(diào)整了指數(shù)的編制方法，形成了現(xiàn)在的GIMI方法(Global Investable Market Indices methodology).

(一)指數(shù)的構(gòu)建通常有以下6個(gè)步驟：

(1)確定可投資的權(quán)益類型：注意每個(gè)公司只能歸屬一個(gè)市場(chǎng)指數(shù)。

(2)確定每個(gè)市場(chǎng)可投資股票的樣本空間：樣本必須滿足特定的市值、自由流通市值、流動(dòng)性、交易頻率等要求。

(3)確定每個(gè)市場(chǎng)的劃分大、中、小盤的市值規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)，其中標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)必須覆蓋該市場(chǎng)85%的自由流通市值。

(4)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)使用指數(shù)連續(xù)原則；

(5)對(duì)大小盤指數(shù)分別編制風(fēng)格指數(shù)，包括價(jià)值、成長(zhǎng)等；

(6)將股票根據(jù)GICS分類進(jìn)行行業(yè)劃分，主要認(rèn)定GICS分類的標(biāo)準(zhǔn)是公司的收入結(jié)構(gòu)。

(二)個(gè)股的篩選要求

在完成上述6個(gè)步驟的篩選之后，MSCI指數(shù)根據(jù)自由流通市值加權(quán)編制。我們具體的討論第二個(gè)步驟，也就是MSCI如何自下而上的選擇樣本股票，其中包括的標(biāo)準(zhǔn)有：

標(biāo)準(zhǔn)一：股票要滿足樣本空間的最小規(guī)模要求(市場(chǎng)層面).

給定任意一種風(fēng)格的市場(chǎng)(發(fā)達(dá)市場(chǎng)或者新興市場(chǎng))，將該市場(chǎng)中的所有股票按照總市值排序，由大到小累加其流通市值，得到累計(jì)流通市值。當(dāng)累計(jì)流通市值達(dá)到所有股票總流通市值的99%時(shí)，該支股票的總市值即為樣本空間的最小規(guī)模要求值。半年一度的指數(shù)評(píng)估就包含了檢查樣本空間的最小規(guī)模要求是否需要進(jìn)行修改。股票的可流通市值必須大于等于50%的樣本空間的最小規(guī)模要求值(個(gè)股層面)

標(biāo)準(zhǔn)二：股票要滿足最小流動(dòng)性要求(個(gè)股層面).

衡量個(gè)股流動(dòng)性采用兩種指標(biāo)：(i)12個(gè)月和3個(gè)月的最小年化成交金額比率(Annual Traded Value Ratio， ATVR)；(ii)3個(gè)月?lián)Q手率。對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，股票的最小流動(dòng)性要求是在過去的四個(gè)連續(xù)季度中，該股票的3個(gè)月和12個(gè)月ATVR必須達(dá)到20%、3個(gè)月?lián)Q手率達(dá)到90%。對(duì)于新興市場(chǎng)，股票的最小流動(dòng)性要求是在過去的四個(gè)連續(xù)季度中，該股票的3個(gè)月和12個(gè)月ATVR必須達(dá)到15%、3個(gè)月?lián)Q手率達(dá)到80%.

另外，還有兩個(gè)特殊的調(diào)整規(guī)則：(i)如果股票不滿足流動(dòng)性要求，但其在同一地理區(qū)域中(**俄羅斯和秘魯市場(chǎng)存在少量不受限于地理區(qū)域的特例)交易的存托憑證卻能滿足該流動(dòng)性要求，其存托憑證可以取代該股票而被納入樣本空間中。(ii)考慮到股價(jià)太高的股票流動(dòng)性肯定不好，股價(jià)高于10000美元的股票也將被認(rèn)為不滿足流動(dòng)性要求。該規(guī)則僅適用于尚未納入MSCI指數(shù)的股票，如果股票是在納入MSCI指數(shù)之后股價(jià)漲過10000美元，該規(guī)則對(duì)其不適用，該股票仍將被保留在指數(shù)當(dāng)中。

標(biāo)準(zhǔn)三：股票要滿足最小自由流通調(diào)整因子(Foreign Inclusion Factor，F(xiàn)IF)要求(個(gè)股層面).

自由流通調(diào)整因子(FIF)指的是外資在公開市場(chǎng)上可以購(gòu)買的股票上限比例(外資持股受到的限制可以是因?yàn)樵搰?guó)政策對(duì)外資持股有上限要求，也可以是股票本身流通股比例不足導(dǎo)致外資在公開市場(chǎng)上購(gòu)買該股票的能力受到限制)。一般來說，自由流通調(diào)整因子必須大于0.15。另外，該要求的特殊調(diào)整規(guī)則是：當(dāng)一支股票的市值占市場(chǎng)總市值的比例很大。大到如果排除了該股票，所編制的指數(shù)就失去了代表該市場(chǎng)的意義。那么這支股票即使不滿足最小自由流通調(diào)整因子要求也必須納入到指數(shù)當(dāng)中。

標(biāo)準(zhǔn)四：股票要滿足最小交易時(shí)間要求(個(gè)股層面).

如果是重新開始編制指數(shù)，那么只有已經(jīng)上市交易4個(gè)月以上的股票才能納入樣本中。如果是對(duì)已有指數(shù)進(jìn)行半年一度的指數(shù)評(píng)估，那么只有已經(jīng)上市交易3個(gè)月以上的股票才能納入樣本中。

標(biāo)準(zhǔn)五：股票要滿足最小外資空間要求(個(gè)股層面).

對(duì)于因?yàn)閲?guó)家政策因素導(dǎo)致有外資持股上限的股票，其可供外資進(jìn)行增持的股票占外資持股上限的比例(即所謂“外資空間”)必須大于15%。比如某國(guó)限制外資持股不能超過單只股票總市值的20%，外資機(jī)構(gòu)已經(jīng)持有了15%比例的該股票，那么可供外資進(jìn)行增持的“外資空間”即為(20%-15%)/20%=25%.

(三)選股過程

(1)定義樣本空間。MSCI以國(guó)家(或地區(qū))為基本單位編制指數(shù)，對(duì)于每一國(guó)家，每一公司僅歸屬于一個(gè)國(guó)家(地區(qū)).(2)對(duì)于該國(guó)家(地區(qū))的每一上市公司，確定國(guó)際投資者可自由買賣、流通在外的公司股份市值(自由流通市值).(3)按照全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對(duì)上市公司進(jìn)行行業(yè)分類。(4)MSCI采用自底向上的方法構(gòu)造指數(shù)，即在行業(yè)的層次，依次加入自由流通市值較大的股票，使每行業(yè)的入選股票自由流通市值達(dá)到該行業(yè)的85%.(5)對(duì)各行業(yè)中的入選股票進(jìn)行微調(diào)，使入選股票的自由流通市值達(dá)到整個(gè)市場(chǎng)的85%以上。

(四)指數(shù)的調(diào)整

(1)半年調(diào)整(SAIRs——Semi-AnnualIndex Reviews)。每年的5月和11月調(diào)整。主要調(diào)整的對(duì)象包括：更新可投資權(quán)益的范圍、證券規(guī)模和風(fēng)格的調(diào)整等。

(2)季度調(diào)整(QIRs——QuarterlyIndex Reviews)。每年的2月和8月對(duì)大、中、小盤指數(shù)的調(diào)整，包括調(diào)整首發(fā)上市股票，對(duì)市值大幅變動(dòng)的個(gè)股調(diào)整等。

(3)對(duì)特殊事件的調(diào)整。比如如果有較大規(guī)模的IPO發(fā)生時(shí)，需要及時(shí)的調(diào)整指數(shù)。

其中指數(shù)調(diào)整的重要標(biāo)準(zhǔn)就是上面所說的符合股票樣本空間的要求、大中小市值的劃分、風(fēng)格的劃分、行業(yè)類別的劃分等等。

如何理解自由流通市值<SPAN style="“BOX-SIZING: " strong 0px“< PADDING-TOP: 16px； FONT-SIZE: ！important； break-word WORD-WRAP: 100%； MAX-WI.TH: 楷體_gb2312； FONT-FAMILY: 0px； PADDING-RIGHT: PADDING-LEFT: MARGIN: PADDING-BOTTOM: border-box>

在理解MSCI指數(shù)的時(shí)候，自由流通市值是一個(gè)非常關(guān)鍵的概念，因?yàn)檫@是確定股票權(quán)重，以及確認(rèn)股票是否能成為MSCI指數(shù)樣本的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，因而我們也重點(diǎn)的討論自由流通市值的概念。

MSCI定義的自由流通的證券是指可供國(guó)際投資者自由買賣的證券。其等于總股本-非自由流通股，非自由流通股具體包括：(a)交叉持股；(b)公司創(chuàng)建者、家族、高級(jí)管理者長(zhǎng)期持有的股份；(c)受限的員工持股；(d)國(guó)有股；(e)某些戰(zhàn)略投資者持股；(f)法律凍結(jié)股份等。

在計(jì)算自由流通股時(shí)，通常要先確定自由流通調(diào)整因子(FIF，F(xiàn)oreign Inclusion Factor，F(xiàn)IF確定的制約因素來自兩方面：其一，該國(guó)流通比例是否超過15%；其二，有無(wú)外資持股限制。

對(duì)于有FOLS(FOLS——ForeignOwnership Limits)的股票，自由流通股數(shù)為下列兩者之較小者：自由流通股數(shù)、外資持股上限減去外資持股中不可自由流通部分。FIF確認(rèn)方法是：

情形1：自由流通比例大于15%，無(wú)外資持股限制。FIF取與之最接近的5%的整數(shù)倍。

情形2：自由流通比例小于15%，無(wú)外資持股限制。FIF取與之最接近的1%的整數(shù)倍。

情形3：有外資持股限制。FIF取下列兩者較小者：一是估計(jì)的外資可持有的自由流通比例：若該值大于15%，取與之最接近的5%的整數(shù)倍；若該值小15%，取與之最接近的1%的整數(shù)倍。二是外資持股上限減去外資持有非自由流通股，取與之最接近的1%的整數(shù)倍。

情形4：其他外資投資限制。對(duì)于其他的外資投資限制，比如對(duì)境外投資者資格的具體限制，則將附加一個(gè)調(diào)整因子，稱為受限投資因子(LIF)，對(duì)外資自由流通調(diào)整因子進(jìn)行調(diào)整。

關(guān)于限制投資比例

影響到限制投資比例的有三個(gè)因素：

1)流通市值權(quán)重。臺(tái)灣地區(qū)和韓國(guó)最初的權(quán)重分別是50%和20%，沒有明確的方法說明。我們比照臺(tái)灣地區(qū)和韓國(guó)當(dāng)時(shí)的QFII規(guī)定(臺(tái)灣地區(qū)當(dāng)時(shí)的個(gè)體投資上限在6個(gè)億，已經(jīng)取消本金和資本利的匯出的時(shí)間限制，QFII的市場(chǎng)投資占比已經(jīng)達(dá)到4%)，考慮目前MSCI給出的權(quán)重(15.7%)和我國(guó)股市的自由流通情況，估計(jì)我國(guó)的流通市值給出的權(quán)重應(yīng)該略低于臺(tái)灣地區(qū)最初的50%.

2)自由流通調(diào)整因子FIF：有外資持股限制的國(guó)家，核定方法見(五)中情景3；

3)限制投資因子LIF：無(wú)法用持股比例規(guī)范的部分，比如我國(guó)有單一外資額度不超過10億(主權(quán)基金除外)等，在此一部分進(jìn)行規(guī)范，沒有統(tǒng)一的規(guī)定方法。

根據(jù)MSCI觀點(diǎn)，未來A股將有望納入新興市場(chǎng)和全球市場(chǎng)指數(shù)兩個(gè)指數(shù)系列。目前，新興市場(chǎng)、全球市場(chǎng)指數(shù)僅包含港股和B股，權(quán)重分別為18.8%、2.4%，按照MSCI測(cè)算，完全納入A股后，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)、全球市場(chǎng)指數(shù)分別增加A股權(quán)重15.7%、2%.14年底全球追蹤MSCI新興市場(chǎng)、全球市場(chǎng)指數(shù)的資產(chǎn)分別為1.5萬(wàn)億和2.1萬(wàn)億美元，靜態(tài)測(cè)算新增A股配置資金2652億美元。按照期初10%的折算比例折算，總規(guī)模為265億美元。當(dāng)前QFII總額度為1400億美元，目前剩余額度為610億美元；RQFII總額度1400億美元，目前剩余734億美元；滬股通總額度480億美元，剩余額度273億美元；兩地基金互認(rèn)預(yù)計(jì)480億美元，4項(xiàng)總共剩余額度2097億美元。

從行業(yè)的影響來看，金融、工業(yè)等受到影響最大。如果根據(jù)目前MSCI中國(guó)A股指數(shù)以及MSCI大中華指數(shù)(包含H股和B股)的GICS行業(yè)分類，占比較大的行業(yè)包括金融、工業(yè)、信息技術(shù)、耐用品等，兩個(gè)指數(shù)上述4行業(yè)占比分別為72%和69%。如果MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中加入A股，則預(yù)計(jì)對(duì)上述行業(yè)資金流入有積極影響。

從現(xiàn)有指數(shù)看MSCI納入A股之后的個(gè)股影響。依據(jù)MSCI現(xiàn)有的指數(shù)及指數(shù)編制說明，現(xiàn)有MSCI中國(guó)A50指數(shù)編制方式與MSCI新興市場(chǎng)編制方法一致，如果未來A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，現(xiàn)有MSCI中國(guó)A50中權(quán)重較大的個(gè)股依然有望獲得配置。我們列舉了目前MSCI中國(guó)A50指數(shù)中權(quán)重前20的個(gè)股，供投資者參考。