目前債券收益率已經處在歷史低位。耀之基金投資總監王影峰接受了《陸家嘴》雜志記者專訪，他表示利率將會長期維持在低位，債券收益率還有繼續下行的空間。

與股市不同，債券市場今年延續著去年的牛市行情。

目前債券收益率已經處在歷史低位。耀之基金投資總監王影峰接受了《陸家嘴》雜志記者專訪，他表示利率將會長期維持在低位，債券收益率還有繼續下行的空間。

成立于2011年7月的上海耀之基金是中國首批專業投資固定收益市場的資產管理公司之一。

決定債市的三個方面

陸家嘴：債券市場在今年節節走高，債市上漲的動力主要來自于什么？

王影峰：最大的原因在于從二季度開始，資金成本大幅回落。以交易所回購為例，一季度基本上都在4%~4.5%之間，但是二季度開始逐步地回到1.5%~2%。資金成本的有效下行推動債券市場利率下行。二季度收益率趨于穩定之后，又遇到股市大跌，資金再次涌入債市，收益率再次下降。可以說，資金是推動今年債券牛市的原動力。

陸家嘴：正如你提到的，債券市場已經處在歷史低位，債券收益率未來還會有多大下行空間嗎？

王影峰：債券市場未來的走勢取決于資金面的狀況，對未來資金面的判斷主要基于三個方面。

首先，從貨幣政策的角度來說，現在宏觀經濟狀況明顯非常糟糕。9月CPI可能會重新回到2%以內。通脹已經不再是束縛央行貨幣政策的枷鎖，結合PPI來看，我們未來面臨的更大問題可能是通縮。對于央行來說，未來也很難有別的選擇，貨幣政策只能是被動地寬松，而且在短時間之內很難改變。

第二，從二、三季度國家公布的數據可以看出，我國外匯占款下降速度非常快。再往深層次看，這樣的流出會不會導致國內市場波動？今年央行投放貨幣的手段非常多樣化，MSL、SLF、SLO，乃至近期推出的信貸資產再抵押貸款。央行用各種手段多層次地向市場投放流動性。我們認為央行手上仍然有大量的工具可以用，有能力維持住國內資金面的穩定。這方面并不需要太過擔心，對市場是中性的，至少不是利空。

第三，從局部的債券市場來看，在今年“股災”之后，與債券競爭最強的幾個對手都不行了。對客戶來說，債券類產品的對象是低風險投資者，他們追求的是低風險前提下的合理收益。從前幾年金融市場來看，這個標準被信托定在10%。市場上這類產品除了固收類的主要有高頻交易產品和打新產品。恰恰在“股災”之后，這兩類策略被新的監管規則所限制，無法實行。只看資金在國內金融板塊內幾個市場的流動，近期明顯是從高頻交易市場、打新市場不斷地向債券市場匯集。

結合這三點來看，我覺得應該說短期來看市場收益率水平應該還是會維持在低位，甚至還有進一步下行的空間。這最終還要看資金進入債券市場的速度。

按評級定價成為歷史

陸家嘴：債券上漲的同時債券違約事件越來越多，但違約似乎并未對市場造成很大的影響？

王影峰：我不認為違約事件沒有對市場造成影響。這兩年債券市場的持續牛市導致債券收益率迅速下降，然而仔細觀察就會發現，在剛兌打破和違約事件發生之后，低評級債的信用債利差顯著被拉開。以前信用債的的定價，只要是AA級的基本上只分為國企和民營，不會有顯著的差異。現在同樣是AA的評級，收益也會拉得很開。

同樣是民營企業債，經營狀況不同會有100BP的差異。信用利差被迅速拉開，特別是在低評級端，按評級定價已經成為歷史。我們可以看到現在一些交易所的AA級債會比銀行間AA級債可能要高出200BP。我們現在買債的時候不只是關注企業是民企還是國企，會越來越關注企業的資產負債率高不高，現金流是不是正常，最近的盈利水平如何。“一券一定價”正是現在最大的轉變。

陸家嘴：債券市場目前最需要擔心的問題是什么？

王影峰：從長期來看，債券市場現在這個位置確實進入了一個有點“雞肋”的時間。因為絕對收益率水平太低，這會導致市場對未來的各種信息的應變特別敏感。而機構從去年一月開始累積了太多的浮盈，這一年多下來，大家沒有人虧過。

雖然有些擔憂，但是我們完全可以應對目前的市場。在國債期貨推出后，耀之就花了大量時間研究國債期貨的套利策略，在產品上有很多實踐。我們希望有一類策略能夠不受或者較少受市場利率波動的影響，能夠提供風險比較低而又能夠有讓客戶滿意的收益產品。這是我們做國債期貨研究的初衷，現在的效果也還確實不錯。

陸家嘴：可以具體地談一下你們產品的投資策略嗎？

王影峰：針對不同風險偏好的投資者，我們的投資策略分為三類。給風險偏好最低的客戶提供的是最基本的期現套利策略，在基本資產收益的基礎上疊加國債期現套利頭寸作為杠桿給整個組合增厚收益。基礎資產配置的全部是比產品存續期短的固定收益品種，套利組合利用的是國債期貨和現貨鎖定的價差。正是由于這類策略的風險非常低，預期收益比其他產品低。

第二類策略一般是基于期現套利衍生的跨期套利、收益率曲線波動套利、統計套利和跨合約的套利。這種統計套利是對未來的基差的判斷，比純粹的期現套利風險要高。在特殊的市場環境下，也會出現基差長期偏離的可能性。所以產品的風險相對于純粹的期現套利還是會高一些。

第三類是利用衍生品策略做方向判斷。比如說做基差的方向判斷，收益率曲線過于陡峭的時候，我們判斷未來會平坦，可以做期限利差縮小的方向，反過來也可以。這類策略直接進行方向判斷，提升了資金的使用效率，有機會獲得更高的收益，風險也更高。

我們從2014年開始一直提倡讓客戶參與到產品的設計中來，特別是高端客戶，會提供定制策略。耀之把不同風險/預期收益率的產品都提供給客戶，讓他們去選擇最適合自己的策略和產品。