彭博亞洲首席經濟學家歐樂鷹、彭博經濟學家陳世淵撰文稱，中國第13個五年計劃(簡稱“十三五”)似乎將2020年設為了實現資本項目下人民幣可自由兌換的目標時間。這代表著當前的跨境資金額度控制機制的重大轉變，對中國和全球都有深遠的影響。上海自貿區的人民幣自由兌換試點項目表明，決策者是在動真格的。

亞洲金融危機還歷歷在目——當時被稱為“金融巨鱷”的國際投資者擊倒了中國的鄰國。為了遏制金融系統風險，謹慎管理大規模短期證券投資資金流動是未來的正確方向。

圖表：跨境證券投資資金流與GDP之比

中國已在資本項目開放的路上走了一段了。去年的跨境證券投資資金流總規模約為國內生產總值(GDP)的3.4%，高于2006年的2%。雖然比不上像韓國這樣更小的開放經濟體，但也領先于許多亞洲鄰國。考慮到隱藏在貿易和外商直接投資數據中的證券投資資金流，實際的跨境交易規模可能會更大。加速開放的一個好處在于，這些隱藏的交易將暴露在陽光底下

圖表：跨境資金流動額度占中國資本市場市值的比重

證券投資資金流繼續采取配額管理制。合格境外機構投資者(QFII)、人民幣合格境外機構投資者(RQFII)、合格境內機構投資者(QDII)和滬港通機制都拓寬了跨境資金流的渠道。然而，相對于中國的資本市場規模而言，上述機制所許可的總跨境投資額度仍然很有限。總許可投資額度約為2萬億元人民幣(3,140億美元)，中國債市和股市市值總規模為69萬億元人民幣。進一步開放的空間依然很可觀

圖表：國有企業和民營企業的資產回報率

理論上，資本項目開放大有好處。跨境資金流應該會提高投資效率。這一點在中國尤為重要：中國的低效益國有企業持續吸引資金流入，潛力巨大的民營企業難以獲得信貸。如若可以進入國際借貸市場，那么中國將得以平抑國民收入的劇烈波動(如有發生)。而且，政府有更強的動力去推行可持續的財政和貨幣政策，壯大金融體系改革的聲勢

圖表：人民幣在SWI.T國際支付排行榜上的位置

資本項目進一步開放也是人民幣國際化的前提條件。在SWIFT系統的國際交易里，人民幣的排名節節攀升，到2015年9月，已經從2012年初的第20位上升至第五位。國際貨幣基金組織(IMF)看來勢將把人民幣納入其特別提款權(SDR)貨幣籃子。隨著全球股票和債券指數采納人民幣資產，各國央行調整外匯儲備，國際人民幣需求的增加將要求為入境證券投資資金拓寬渠道

圖表：流向新興經濟體的私人資本與金融危機

資本帳戶的開放也附著風險。海外資金可能助長國內資產價格的泡沫、不可持續的財政政策，直至為時已晚的地步，并加劇周期性起伏的劇烈程度。國際資金往往就像一個笑話說的那樣，晴天送傘，雨天收傘。從1994年墨西哥危機到1997年亞洲金融危機、2012年希臘危機，一部金融危機史也是一部國際資本流的突然逆轉史

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中國央行再落四子后中國資本項目開放將棋至終局

僵硬的人民幣匯率開始變得更富彈性，為中國資本項目下一步開放騰挪出更大的空間。在多數資本項目實際或有條件開放的基礎上，預計中國央行將在11月的SDR正式評估日前，重手落下四枚棋子，基本完成資本項目棋局的收官之舉。

這四個開放內容包括個人投資者出海(QDII2)、深港通實施、債券市場繼續對外開放，以及企業外債管理制度改革。

接近政策層的相關人士就表示，央行推進資本項目開放的態度是相當堅定的，不會因為股市和匯市波動而動搖。

“接下來，資本項目開放會按照周小川在IMF明確的步驟，繼續全力推進。”他稱。

今年4月中國央行行長周小川在IMF會議上發表了演講，他指出，2015年，中國將進一步促進資本項目的開放和人民幣的自由使用。首先，要為個人投資者跨境投資創造渠道；第二要引入深港通；第三是把外匯管理制度從事前審批改變至事后監管；第四要方便海外機構進入中國資本市場；第五是便利人民幣在國際間的使用；第六是采取必要步驟健全風險防控。

但今年的中國股災、匯率改革引發的波動，都讓外界懷疑這是否會影響中國的資本項目開放進程。

根據IMF對資本項目下的賬戶交易分類，中國已經實現了40項中的35項全部或者部分可自由兌換，只有5項仍舊完全不可自由兌換。這五項主要涉及到個人跨境投資以及非居民在本國市場發行股票和其他金融工具。因此，中國離實現人民幣資本賬戶可自由兌換的目標不遠了。

最難一步：QDII2開放

盡管中國央行雄心勃勃，但由于美國加息在即、中國經濟增速放緩、股災的負面影響猶在，全球投資者對中國的擔憂日益加重，并引發對人民幣貶值預期的疑云日濃。

因此，在上述所有政策的推進中，最為艱難的政策出臺，莫過于如何開放個人投資者，允許居民自由出海。目前中國僅允許每人每年有5萬美元的換匯額度。

“個人投資者出海政策是最關鍵的，我們非常審慎。”央行相關人士就表示。

這種擔憂無不道理。以中國股市為例，從杠桿的加速應用到后續救市行動中監管層的屢現被動，都與強大的散戶力量有關。而此次央行改革人民幣匯率中間價，盡管市場突然陷入大幅波動，影響甚至傳波至全球市場，但在央行指導國有大行入場干預，以及新聞發布會的高調維穩后，市場迅速回復了平靜。

業內人士就指出，盡管上述截然不同的景象顯示出央媽能力的確高出一截，但這與證監會面臨大規模的散戶，而央行僅面對機構有相當大的關系。

“一旦放開個人居民海外投資政策，就相當于央行陷入了人民戰爭的海洋，這可能導致跨境資本大進大出，風險蠻大的。”一銀行業的相關人士表示。

最新公布的7月金融數據也顯示，銀行體系當月末外幣存款余額6,404億美元，當月外幣存款減少411億美元，顯示當月的資本流出跡象非常明顯。

是否開放的好時機？

但值得關注的是，在美國開啟加息周期、中國經濟增速放緩、股災負面影響猶存的情況下，是否是中國全面開放資本項目的好時機？在中國政策層面，這始終存在著爭論。

反對者中以著名學者、前貨幣政策委員會委員余永定為代表，他最近就稱，“中國過早地資本項目全面開放或出現顛覆性錯誤。”

他以中國股災為例提醒大家，如果中國此時已經完全開放了資本項目，國內、外資金可以自由進入或退出A股市場，我們將會面對一種什么樣的局面？中國的股災給我們敲響了警鐘。

“如何實現資本項目自由化必須視具體情況而定。”他稱。

但中國作為全球第二大經濟國，人民幣國際化進程又面臨繞不開的加入全球金融體系問題，因此，資本項目開放此時則到了不得不做之時。因此，周小川4月在IMF的講話相當明確。

最為有力的答案則是8月11日突然啟動的匯率改革，中國央行以實際行動說明：人民幣匯率的市場化改革、中國資本項目的開改不會受中國股災的影響。

但是，在開放資本賬戶時也必須加倍小心資產和負債總量的期限和貨幣錯配問題。有龐大外幣負債的國家，必須要承受資本突然外流、以及其引發的危機。

可以說，流動性將是中國央行面臨的最大挑戰。

從中國金融機構所持的國際投資凈資產看，的確不容樂觀，以外管局公布的一季度末數據來看，中國對外金融資產63,808億美元，對外負債49,769億美元，對外金融凈資產14,038億美元。

這1.4萬億美元的凈資產，也許就是中國央行的底氣所在吧。