縱觀中國股票市場，新股情節(jié)歷來是市場最為關注的，其帶給投資者的收益與巨虧也最為明顯。通過對比世界成熟市場經(jīng)濟國家模式下的新股發(fā)行，新股并沒有亮麗的外衣，其遵循著發(fā)行、交易、退市三位一體的市場洗禮，就中國股票市場來看，這種洗禮是脫節(jié)的，或有其發(fā)展周期因素影響的特定性。但筆者認為，在注冊制未來推出預期的市場，有必要對新股制度改革推行一個“三位一體”的統(tǒng)籌，這才是提升市場效率、公平的一個制度核心。

研究中國股票市場發(fā)現(xiàn)，新股在發(fā)行上由資金申購改革為市值申購，交易制度上首日區(qū)別于老股的另類漲跌幅設計、退市制度上嚴格程度不足等均體現(xiàn)了較大的市場整體性脫節(jié)，導致新股暴漲暴跌、問題不斷、交易不公、退市難有的格局。新股發(fā)行平均3年一停一開的軌跡使得其很難形成一個長期穩(wěn)定的預期模式，每當市場重挫，政策的護盤救市，都為新股增添了神秘色彩或市場化徹底洗禮股價的時間拖延，這使得市場投資者特別是利益機構者勇于炒作市盈率千倍甚至上市不久虧損的新股，也使得市場價格引導機制偏離。

筆者認為，“三位一體”統(tǒng)籌新股制度改革非常必要，特別是注冊制要推出的當口，“三位一體”即發(fā)行、交易、退市三個環(huán)節(jié)，只有在統(tǒng)籌完備及規(guī)則確立的背景中，實施新股的推進，或才能體現(xiàn)資本市場收益與風險共存的雙面性，才能使得新股走向國際資本市場理性、競爭、淘汰與注重股東、業(yè)績回報的核心。

首先，在發(fā)行模式要形成穩(wěn)定預期。無論是資金申購，還是市值申購，監(jiān)管層都做了數(shù)十年的實驗，而國際資本市場上也有成熟的模式可以借鑒。中國新股發(fā)行制度幾年一變，幾年一停一開，使得市場預期大為降低，規(guī)則的制訂與堅守成了虛設。研究發(fā)現(xiàn)，10年前采取過的按市值配售的方法，說老實話并不成功，詢價制度中產(chǎn)生的定價往往具有較大的價格偏差。回顧歷史，A股總共9次暫停過IPO，歷次IPO暫停均發(fā)生在指數(shù)下跌較大幅度時。如果我們將新股發(fā)行改革或停停擺擺的進行一個資本市場平均，那么我們可以清晰的看到，其平均3年多就會停止一次，這在國際資本市場新股發(fā)行運行軌跡中，是不可想象的。每一次新股發(fā)行的重啟，實際上都帶來不少市場支持與反對的兩種不同意見。筆者接觸到的支持觀點主要集中于需要恢復市場的融資功能，市場需要新股發(fā)行來完善其市場總體建設；反對方認為，既然停止，就要等注冊制出臺，徹底的將新股發(fā)行與交易制度完善，而此次取消現(xiàn)行的新股申購預先繳款制度，將申購時預先繳款改為確定配售數(shù)量后再進行繳款，從某種程度上反映出市場信息的提前為人所知，明顯利于護盤機構，本次恢復應遵循國際市場的資金申購或上市交易制度更為公平，但事實卻依然變化很小，問題累積日后。

實際上，在國際資本市場上，新股發(fā)行制度堅持的市場化模式，即注冊制。在這種體制下發(fā)行與交易的新股，往往體現(xiàn)出一個市場化充分競爭與定價機制，很少因為市場原因監(jiān)管層面來進行停止的，因此從資本市場新股制度發(fā)行改革來看，我們認為穩(wěn)定預期、保持規(guī)則應做到一個統(tǒng)籌兼顧、注冊制接軌的預期，一旦推出就不要輕易叫停或進行大的改變。

其次，新股要對等交易制度的安排。新股上市環(huán)節(jié)實際上也是新股制度的一個重要環(huán)節(jié)。國際資本市場新股發(fā)行完畢后上市交易，其往往取決于市場機制的制約，即新股在市場中的交易表現(xiàn)，并不會首日給出一個離譜或拍腦袋式的區(qū)別于老股的市場漲跌幅度。在中國股票市場上，44%成為一個很怪的股價定位計算。新股在國際資本市場往往體現(xiàn)出較大差異化，比如香港資本市場中，新股發(fā)行基本沒有停止過，即便是市場大熊市，但只有符合注冊條件，其企業(yè)選擇何時發(fā)行，由企業(yè)自主來進行選擇，上市破發(fā)與上漲共存。金融危機時期的美國股票市場新股發(fā)行并末因市場重挫而停止，而二級市場上新股價格體現(xiàn)出破發(fā)與上漲不同的表現(xiàn)，如果定價過高，自然由市場來進行一個修復：如果定價過低，往往也與企業(yè)自身價值密切相關。企業(yè)的上市與退市同時存在，首日交易機制也是與老股同等，市場優(yōu)勝劣汰機制充分顯示市場經(jīng)濟下資本市場的一個運作規(guī)則軌跡。實踐證明，國際資本市場上所推行的注冊制新股發(fā)行與交易，并不會出現(xiàn)平均3年多一變的IPO停停擺擺。

最后，退市制度一定要嚴格。中國資本市場發(fā)展時間短，與國際資本市場上優(yōu)勝劣汰機制、交易對等機制、退市機制、市場完善機制等仍有相當?shù)牟罹啵鹿赏蔀槎壥袌鲎钒舻膶ο螅湓诎l(fā)行與交易環(huán)節(jié)的不協(xié)調、不理性往往帶來股價的大起大落，脫離其自身內在價值，這也是中國股票市場近30年來，影響股票市場穩(wěn)定的一個因素之一。

從國際資本市場來看，歷經(jīng)百年發(fā)展的美國股票市場，目前紐交所上市企業(yè)為3078家，NASDAQ上市企業(yè)為2806家，在百年的市場發(fā)展中，無論是老股還是新股，都體現(xiàn)出較高制退市率。正是完善的退市制度，使得股票市場的優(yōu)勝劣汰機制充分體現(xiàn)，資本的風險與收益性得以在市場印證。

筆者認為，如果美國市場退市不嚴格，則目前兩個重要市場的上市企業(yè)絕不僅僅為6000家左右。實際研究發(fā)現(xiàn)，百年發(fā)展歷程中，退市企業(yè)累積數(shù)遠遠大于目前上市企業(yè)數(shù)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：1996年底，NASDAQ上市公司數(shù)創(chuàng)下歷史最高記錄，達5556家。隨后，NASDAQ上市公司數(shù)開始逐年減少，加之退市企業(yè)數(shù)量的增加，目前為2800家左右，一半的企業(yè)退市。這是資本市場優(yōu)勝劣汰的鮮明體現(xiàn)，這也是市場效率與核心關鍵的重要因素源，更是美國股市成為世界上規(guī)模最大、市場化程度最高的投資市場重要推動因素。

總體來看，今年7月停止的IPO發(fā)行，在今年恢復發(fā)行，是市場因素、時間因素、法律因素等共同作用的結果，在注冊制沒有成行之前，平均3年一變的新股發(fā)行變化軌跡結果，顯示中國新股發(fā)行體制的效率與市場化堅守問題。可以說，中國股票市場中市場化的影響如定價因素、市場重挫因素、股票結構調整、國家機構護盤因素等并沒有充分的經(jīng)歷市場的整個周期性影響，這也是造成我國新股熱、大部分新股形成百倍甚至千倍、虧損的重要因素。市場化與法律化是證券市場的一個發(fā)展方向，目前來看，在注冊制未來推出的歷史周期之時，中國股票市場有必要在發(fā)行、交易(新股首日交易需與老股同政策漲跌10%制度)、退市制度三個層面進行一個總體統(tǒng)籌，只有這樣，我們的市場規(guī)則與效率才可能充分體現(xiàn)。