【兩融新規(guī)利空嗎？引導(dǎo)藍(lán)籌切換正當(dāng)時(shí)】金融股的走勢(shì)最相關(guān)的內(nèi)因就是大改革，改革對(duì)股價(jià)形成明顯正面刺激，自然最后時(shí)點(diǎn)也往往是金融股表現(xiàn)好的原因。

大家好！我是羅毅，華泰證券研究所所長(zhǎng)助理，首席金融分析師，又和大家見(jiàn)面了，每一周可以感覺(jué)到各種政策都在頻出，所以我們經(jīng)常會(huì)以電話(huà)會(huì)議的形式和大家保持溝通，我們覺(jué)得這種效率比較高。

1.巴黎事件對(duì)世界金融體系的影響如何？

我們先說(shuō)一下巴黎事件的影響，最近兩天大家對(duì)巴黎事件，對(duì)于全球股市的影響有很多的解讀，作為金融系統(tǒng)的研究一員，首先覺(jué)得巴黎事件這個(gè)事情本身是很悲慘的，我們肯定是強(qiáng)烈譴責(zé)IS，但也不用像很多投資者認(rèn)為的巴黎事件相當(dāng)于美國(guó)9·11，我覺(jué)得兩者有著本質(zhì)不同，不同在哪里？

規(guī)模不一樣：美國(guó)9·11死亡人數(shù)近3000人，而法國(guó)這次還沒(méi)有到這個(gè)數(shù)量級(jí)。

兩者所面對(duì)的國(guó)家是不一樣的：9·11挑戰(zhàn)的是全球最強(qiáng)大的國(guó)家--美國(guó)，這次是法國(guó)，人口數(shù)量級(jí)也不一樣，美國(guó)三億多，法國(guó)六千多萬(wàn)

國(guó)際的環(huán)境不同：9·11是當(dāng)時(shí)世界的無(wú)疑的領(lǐng)導(dǎo)者美國(guó)被恐怖主義者襲擊，而今天，世界正朝著多極化方向，IS挑戰(zhàn)的是很多主流國(guó)家而非一個(gè)國(guó)家。

從全球政治金融領(lǐng)域的影響來(lái)說(shuō)，對(duì)巴黎事件不應(yīng)該恐慌，全球更要團(tuán)結(jié)和攜手并進(jìn)，一起去打擊IS。這次事件使得各個(gè)主流國(guó)家更加團(tuán)結(jié)，更加緊密結(jié)合，更有利于人民幣國(guó)際化。

2.對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息如何看？

投資者目前比較擔(dān)憂(yōu)美聯(lián)儲(chǔ)加息。這個(gè)事兒我之前也有判斷，在8月市場(chǎng)最恐慌時(shí)，我說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)在9月加息，會(huì)推遲一個(gè)季度，因?yàn)槲伊私庵忻啦┺牡墓?jié)奏。在《說(shuō)一說(shuō)我的心里話(huà)，為什么我現(xiàn)在推薦金融股》中有重點(diǎn)寫(xiě)到，2013年6月20日，伯南克還是美聯(lián)儲(chǔ)，第一次說(shuō)要退出QE，引發(fā)市場(chǎng)一片恐慌，這是中國(guó)錢(qián)荒的外因，這么刻骨銘心的歷史，大家應(yīng)該不會(huì)忘記。

但是7月初又是伯南克說(shuō)退出QE沒(méi)有時(shí)間表，大家松口氣，也是股市從1847點(diǎn)開(kāi)始走出向上趨勢(shì)的起點(diǎn)。而到了13年10月份，美國(guó)才正式開(kāi)始宣布準(zhǔn)備退出QE，2014年是美國(guó)正式退出QE的一年，但中國(guó)從2000點(diǎn)漲到3000點(diǎn)附近。我們有因?yàn)槊绹?guó)正式退出QE而崩盤(pán)嗎？結(jié)論很確定是沒(méi)有的。

就算美國(guó)在2015年12月加息，由于投資者已經(jīng)充分消化，就跟13年10月正式宣布退出QE一樣，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生太大影響，利空釋放，靴子落地還說(shuō)不定是利好呢。別忘了我們用這一季度的推遲，做了很多的改革，而這些改革已經(jīng)讓投資者的預(yù)期發(fā)生了根本的變化，看一下外匯儲(chǔ)備，外匯占款都在企穩(wěn)回升了，而國(guó)內(nèi)投資者情緒已經(jīng)明顯樂(lè)觀(guān)。

3.關(guān)于這次融資融券保證金比例從50%調(diào)整到100%的看法？

首先要了解下，為什么兩融保證金要從50%提到100%？第一：這是一個(gè)政策正常化的過(guò)程，因?yàn)橐郧耙恢笔?00%，而在股災(zāi)期間才逆周期調(diào)整降到50%，現(xiàn)在股災(zāi)已經(jīng)過(guò)去回到正常而已。第二，我們可以看到過(guò)去這兩周，市場(chǎng)從底部起來(lái)以后，什么股票漲得最好？還是很多炒作型的股票，客觀(guān)來(lái)說(shuō)這很危險(xiǎn)，為什么？這些炒作型股票是連續(xù)拉漲停，不停的刺激沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的個(gè)人投資者，而這些個(gè)人投資者又喜歡把兩融杠桿比例用到極致，這就進(jìn)一步導(dǎo)致市場(chǎng)的炒風(fēng)蔓延。我們做草根調(diào)研了解到：個(gè)人投資者現(xiàn)在情緒正在亢奮。真正去買(mǎi)藍(lán)籌的個(gè)人投資者，依然很少，尤其是有融資資格的個(gè)人投資者，他們反而更愿意去跟隨炒作型股票，而這種投資者他們?nèi)ベI(mǎi)入炒作型股票用的杠桿往往會(huì)放到極致，而現(xiàn)在沒(méi)有了HOMS系統(tǒng)，沒(méi)有了傘形信托等場(chǎng)外配資體系，很多個(gè)人投資者就在利用兩融的杠桿把杠桿放大到極致，尤其是在風(fēng)險(xiǎn)控制比較弱的券商那里，甚至可以對(duì)炒作型股票把杠桿放到上限。

另外草根調(diào)研了解到，個(gè)人投資者實(shí)際買(mǎi)金融股不多，因?yàn)橹袊?guó)的個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好是極高的，大家往往希望買(mǎi)了以后第二天能有漲停板，很少能熬個(gè)一年的。

所以說(shuō)個(gè)人投資者在大金融上的杠桿比較低，而在炒作型股票上的杠桿卻比較高。所以如果這次保證金調(diào)整的目的是要讓杠桿回到正常水平，那么肯定意味著炒作型股票的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大的多。

而且這次新政后，也是有可能部分激發(fā)投資者購(gòu)買(mǎi)真正藍(lán)籌股的意愿，我們說(shuō)說(shuō)為什么？

炒作股票的折算率只有30%到40%，而藍(lán)籌股往往是60%、70%，如果我買(mǎi)了一百元的股票，如果折算成30塊錢(qián)，我放兩倍杠桿，我才能貸出來(lái)60塊錢(qián)。但是我如果一百塊錢(qián)買(mǎi)的是金融股，如果按70%的折算率來(lái)貸款的話(huà)，就算只放一倍杠桿也可以貸70塊錢(qián)。新政后，因此炒作股只能貸出來(lái)30元，而藍(lán)籌股還是可以貸出70元，如果投資者希望貸款投資的話(huà)，買(mǎi)藍(lán)籌的動(dòng)機(jī)將大大增強(qiáng)。因?yàn)楦軛U的降低，將大大影響炒作股票的預(yù)期收益，反過(guò)來(lái)提升藍(lán)籌的吸引力。

所以一定要明白監(jiān)管層的意圖，就是要去把炒風(fēng)壓一壓，實(shí)現(xiàn)真正的慢牛。周五很多炒作型的小股票出現(xiàn)集體跌停的情況，我覺(jué)得已經(jīng)在反映這個(gè)預(yù)期。再往后，隨著注冊(cè)制進(jìn)一步臨近，隨著金融反腐的進(jìn)一步推進(jìn)，隨著很多監(jiān)管政策的改革、變化，我們相信在最后這兩個(gè)月到明年一季度，市場(chǎng)的風(fēng)格很有可能發(fā)生變化。一定要明白監(jiān)管層是希望股市長(zhǎng)牛，所以壓一壓，并不是要把市場(chǎng)搞砸了。

4.為什么相信大金融還能走牛？

有幾個(gè)因素讓我有信心。之前也說(shuō)過(guò)，我們未來(lái)五年要有30萬(wàn)億的資金要進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)里，這是大的判斷，而最近習(xí)大大親自把股票市場(chǎng)列作非常重要的戰(zhàn)略方向去發(fā)展，可能在這個(gè)時(shí)候冒然把市場(chǎng)搞砸嗎？不可能的。這個(gè)資金還是要源源不斷進(jìn)來(lái)的，只不過(guò)資金要進(jìn)的更持續(xù)，而且要想辦法進(jìn)入真正的好企業(yè)?，F(xiàn)在大批資金正在找出路，房地產(chǎn)，高利貸，信托，互聯(lián)網(wǎng)金融，債券領(lǐng)域過(guò)度沉淀的資金，他們沒(méi)有別的地方去，很大可能來(lái)股市，監(jiān)管層近期應(yīng)該是看到這些資金在蜂擁入市，所以才要控制下節(jié)奏。監(jiān)管層的數(shù)據(jù)應(yīng)該掌握得更加清楚，就算是我們自己跟蹤的數(shù)據(jù)，最近兩融業(yè)務(wù)上升速度也是非常迅猛，而且里面有不少的融資資金是到了炒作型股票里。

但是券商股不用過(guò)度擔(dān)心，因?yàn)槟壳肮乐岛陀鲩L(zhǎng)都不錯(cuò)，而且因?yàn)楸就链筚Y金最喜歡的就是券商股，如果這個(gè)方向不變的話(huà)，假設(shè)明天有一個(gè)特別大幅的低開(kāi)，或許這個(gè)時(shí)候反而是選擇一些優(yōu)秀的券商低位買(mǎi)入的黃金時(shí)機(jī)，尤其是錯(cuò)過(guò)上一輪暴漲的投資者。

券商股里買(mǎi)什么呢？我也說(shuō)過(guò)很多次，估值太貴的，尤其50倍動(dòng)態(tài)市盈率以上的公司要小心一些，這次可能會(huì)讓風(fēng)格朝著價(jià)值的方向轉(zhuǎn)一下。中等估值水平的券商或許受到青睞，例如長(zhǎng)江，新大招等。

這個(gè)時(shí)點(diǎn)也可以加些保險(xiǎn)銀行，例如我們主推的新國(guó)太組合，銀行里面多買(mǎi)一些城商行或是有改革預(yù)期的股份制銀行，比如寧波、光大、北京，華夏我覺(jué)得就挺不錯(cuò)的。

5.人民幣國(guó)際化就買(mǎi)大金融

這個(gè)周末又出臺(tái)一個(gè)重磅的消息，拉加德親自說(shuō)支持中國(guó)加入SDR，這個(gè)基本相當(dāng)于管理層已經(jīng)提了一個(gè)方案到董事會(huì)，同時(shí)董事會(huì)的主要董事都分別公開(kāi)表態(tài)了，美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)都已經(jīng)公開(kāi)表態(tài)，那么應(yīng)該加入SDR是大概率事件了。

回到我們之前強(qiáng)調(diào)的人民幣國(guó)際化就買(mǎi)大金融，這個(gè)不會(huì)變，和2005年7月一樣，我們回顧人民幣匯率改革的進(jìn)程，2005年7月就是人民幣匯率改革的起點(diǎn)，這是中國(guó)A股市場(chǎng)從1000點(diǎn)崛起的重大外部背景，而股權(quán)分置改革是內(nèi)因。我們這一輪股市改革的外因是人民幣國(guó)際化，而內(nèi)因則是大改革。

周末很多人看到了金融反腐又進(jìn)一步，這說(shuō)明下來(lái)改革也會(huì)加速。金融反腐與金融改革是并進(jìn)的。

6.GDP增速和大金融股的走勢(shì)到底是什么關(guān)系？

我問(wèn)很多人，2014年初GDP是將近8%，到現(xiàn)在6.9%，但是股市從2014年初到現(xiàn)在是漲了70%，怎么解釋?zhuān)拷忉尣涣?。我還是那句話(huà)，市場(chǎng)股價(jià)最相關(guān)的是貨幣因素，最近有一個(gè)很好的現(xiàn)象，M1的同比增速在10月最新數(shù)據(jù)是14%，明顯回暖，和股市依然十分相關(guān)?！禡1定買(mǎi)賣(mài)》還是很實(shí)用的，現(xiàn)在這個(gè)指標(biāo)依然有效，所以盯貨幣更有意義。

7.金融股的基本面到底如何？

第一個(gè)是證券的基本面到底怎么樣？很多人說(shuō)現(xiàn)在券商估值高了，今年券商盈利，像主流券商盈利都在一百億以上，明年會(huì)不會(huì)大幅的下滑，交易量跟不上就完蛋了？我給大家做一個(gè)測(cè)算，兩融業(yè)務(wù)按照最新預(yù)測(cè)，明年底可能重回2萬(wàn)億，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)的融資需求始終存在，而場(chǎng)外配資已經(jīng)沒(méi)有了，我們?nèi)绻袛嗍袌?chǎng)繼續(xù)是穩(wěn)步向上，明年回到4500點(diǎn)以上，兩融金額也是穩(wěn)步上升，很有可能回到前期高點(diǎn)。回看今年融資融券的數(shù)字：1季度1.26萬(wàn)億，2季度1.98萬(wàn)億，3季度1.1萬(wàn)億。而如果明年底能到兩萬(wàn)億，那么代表兩融日均余額應(yīng)該在1.6萬(wàn)億左右，比今年增長(zhǎng)30%。

明年6月底以前要推戰(zhàn)略新興板，注冊(cè)制可能會(huì)同步，新三板分層機(jī)制馬上退出，股權(quán)融資將有大幅提高，投行這塊收入應(yīng)該會(huì)有大幅提高。

有人說(shuō)交易量沒(méi)這么大，我同意，而且一些券商的傭金率還要下降，但是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)可以靠?jī)扇趤?lái)支撐，同時(shí)投行業(yè)務(wù)，資管，自營(yíng)做市都在高速發(fā)展，整個(gè)利潤(rùn)30%增長(zhǎng)是可以預(yù)期的。主流券商的估值是多少？目前15倍的PE，2倍的PB，不算貴，因?yàn)槿淌墙鹑谧有袠I(yè)中資產(chǎn)質(zhì)量最優(yōu)秀，增長(zhǎng)最確定的行業(yè).

對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)：很多人看到不良貸款率會(huì)提高。我們做了一個(gè)圖，你會(huì)發(fā)現(xiàn)不良率和股價(jià)是一個(gè)方向變動(dòng)的，不良率往下的時(shí)候銀行股股價(jià)往下，不良率往上銀行股往上，說(shuō)明股價(jià)比銀行基本面要提前，沒(méi)有人看到你的數(shù)據(jù)再買(mǎi)股票。記得2013年很多人說(shuō)銀行不良貸款率會(huì)三年到10%，現(xiàn)在三年過(guò)去了，不良率才到1.5%，其實(shí)啊，辦法總比困難多，別自己嚇自己。

對(duì)于保險(xiǎn)來(lái)說(shuō)：明年的開(kāi)門(mén)紅很可能超預(yù)期，要重點(diǎn)關(guān)注，保險(xiǎn)的行情也可能會(huì)提前，保險(xiǎn)的費(fèi)率改革包括投資領(lǐng)域進(jìn)一步市場(chǎng)化，都使保險(xiǎn)股的股價(jià)有很大空間。

8.到底金融股有沒(méi)有超額收益？為什么總在最后季度發(fā)飆？

很多人說(shuō)金融股沒(méi)有超額收益，其實(shí)2012、2013、2014、2015金融股都有超額收益，尤其是在最后一個(gè)季度，只不過(guò)是不同的子版塊就是，為什么最后一季度發(fā)飆？理由很復(fù)雜，從資金博弈角度出發(fā)，我的判斷主要有兩個(gè)原因。一是本土公募機(jī)構(gòu)往往排名是在最后兩個(gè)月，最后一個(gè)季度是最關(guān)鍵的，調(diào)倉(cāng)的動(dòng)機(jī)是最弱的，因?yàn)楸就凉嫉膫}(cāng)位是公開(kāi)的，你買(mǎi)什么股票所有的機(jī)構(gòu)都能看到。而又不愿意最后調(diào)倉(cāng)，或許其他的大資金如果要發(fā)動(dòng)行情，恰恰喜歡找本土公募持倉(cāng)量最少的時(shí)機(jī)進(jìn)行買(mǎi)入。

近期看看龍虎榜數(shù)據(jù)，公募基金很多是在賣(mài)出金融股，這點(diǎn)基本上應(yīng)該是比較確定的。那現(xiàn)在金融股持倉(cāng)應(yīng)該更低了，所以要小心哦，說(shuō)不定又有行情了。

第二，每年最后兩個(gè)月改革都會(huì)加速，因?yàn)辄h的全會(huì)往往在10月或11月，因此在開(kāi)完會(huì)后，會(huì)有更強(qiáng)的共識(shí)推動(dòng)改革。同時(shí)一年的改革任務(wù)往往要在最后時(shí)點(diǎn)完成攻關(guān)。而金融股的走勢(shì)最相關(guān)的內(nèi)因就是大改革，改革對(duì)股價(jià)形成明顯正面刺激，自然最后時(shí)點(diǎn)也往往是金融股表現(xiàn)好的原因。

再次強(qiáng)調(diào)，大家一定要相信大金融有大機(jī)會(huì)的判斷，尤其是今年最后這兩個(gè)月和明年第一季度，我覺(jué)得風(fēng)格會(huì)切回到大金融領(lǐng)域，不要認(rèn)為金融股沒(méi)有機(jī)會(huì)。如果大金融真的開(kāi)始崛起，那么由于強(qiáng)大的吸金效應(yīng)，小妖票沒(méi)有流動(dòng)性的現(xiàn)象可能又會(huì)重現(xiàn)。而我感覺(jué)，現(xiàn)在本土大資金剛剛進(jìn)場(chǎng)，因此對(duì)市場(chǎng)整體不要太悲觀(guān)，但是個(gè)股分化，風(fēng)格切換不要忽視。并不是叫大家都只買(mǎi)金融股，而是說(shuō)，最少要到標(biāo)配30%，這樣才能保證自己立于不敗之地。

目前我們的排序依然是證券、保險(xiǎn)、銀行。但是風(fēng)格會(huì)有所切換，從市值偏小，估值過(guò)高的股票，向中等市值，反而具有轉(zhuǎn)型和改革動(dòng)力的股票去切換，這是我的判斷。

最后還是再?gòu)?qiáng)調(diào)下，大資金剛剛進(jìn)場(chǎng)，記住這個(gè)大數(shù)，5年30萬(wàn)億的資金要進(jìn)入股市，如果周一有低開(kāi)，或許也是不錯(cuò)加倉(cāng)的時(shí)機(jī)。

【沈娟】?jī)扇谛乱?guī)解讀：11月13日滬深交易所宣布降低兩融杠桿比例，將投資者的融資保證金最低比例由50%提高至100%，自11月23日起實(shí)施。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)宣布調(diào)整后的《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》實(shí)施前已存續(xù)的融資融券合約仍按照調(diào)整前的相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。投資者不需要因此次調(diào)整追加保證金或平倉(cāng)，已存續(xù)的融資融券合約可以按照相關(guān)規(guī)定以及合同約定辦理展期。

兩融保證金比例從50%提高至100%，意味著投資者的理論融資杠桿從最高上限的2倍降至1倍，相同保證金前提下，可融資買(mǎi)入的金額減少。對(duì)于未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)兩融規(guī)模增速的速率和市場(chǎng)資金量的活躍度會(huì)帶來(lái)一定影響。但實(shí)際上，深入解讀此處政策的深層次邏輯看，此舉是監(jiān)管層在引導(dǎo)市場(chǎng)向理性、穩(wěn)健的投資風(fēng)格轉(zhuǎn)換，抑制小盤(pán)股的瘋狂炒作，引導(dǎo)大盤(pán)藍(lán)籌股的長(zhǎng)期投資價(jià)值。中長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于市場(chǎng)的健康有序發(fā)展以及藍(lán)籌股的價(jià)值發(fā)現(xiàn)是重要利好。

(1)對(duì)于存續(xù)合約按之前規(guī)則進(jìn)行，且合約可以展期(7月2日規(guī)定展期次數(shù)由投資者和券商協(xié)調(diào)，假設(shè)至少展期一次，則對(duì)存續(xù)融資規(guī)模的影響不大)。對(duì)于新增規(guī)模增速有影響，預(yù)計(jì)未來(lái)兩融規(guī)模趨于穩(wěn)步提升。

(2)從兩融當(dāng)前實(shí)際運(yùn)行看：因股災(zāi)影響兩融擔(dān)保市值從6月份的5.7萬(wàn)億下降到9月份的2.86萬(wàn)億，市場(chǎng)平均擔(dān)保比例從今年6月的277%下降到9月的246%。10月市場(chǎng)逐步企穩(wěn)，信用賬戶(hù)數(shù)和新增信用賬戶(hù)止降提升，實(shí)際使用融資融券投資者持續(xù)回升，兩融擔(dān)保市值從9月的2.86萬(wàn)億提升到11月12日的3.89萬(wàn)億元，市場(chǎng)擔(dān)保比例280%，兩融業(yè)務(wù)開(kāi)展以來(lái)的2012年5月之后的最高水平，當(dāng)前杠桿水平不高，風(fēng)險(xiǎn)可控，管理層調(diào)整保證金比例旨在防止投資者過(guò)度使用杠桿對(duì)小盤(pán)股的瘋狂炒作，更多引導(dǎo)市場(chǎng)向理性、穩(wěn)健的投資風(fēng)格轉(zhuǎn)換，引導(dǎo)大盤(pán)藍(lán)籌股的長(zhǎng)期投資價(jià)值。目前11月12日兩融規(guī)模1.17萬(wàn)億元，占流通市值2.82%；融資融券交易占A股交易比12.5%，預(yù)期后期業(yè)務(wù)將穩(wěn)定發(fā)展。

(3)從草根調(diào)研看：當(dāng)前券商兩融實(shí)際杠桿水平在1.2-1.3倍左右，理論杠桿下調(diào)1倍對(duì)實(shí)際兩融影響并沒(méi)1倍影響之大。從目前券商兩融實(shí)際運(yùn)行看，券商兩融的杠桿都設(shè)置在政策規(guī)定的2倍理論杠桿之下，尤其是7-8月股災(zāi)下，券商都加強(qiáng)對(duì)兩融保證金比例調(diào)整，券商給投資者提供的股票融資杠桿水平約1.7倍左右，股災(zāi)影響和市場(chǎng)震蕩下目前券商的實(shí)際杠桿使用水平在1.2-1.3倍。

(4)新規(guī)的杠桿效應(yīng)有分化.投資者使用兩融工具的杠桿效應(yīng)來(lái)自于實(shí)際融資規(guī)模=保證金/融資標(biāo)的保證金比例=(擔(dān)保品市值*對(duì)應(yīng)折算率)/融資標(biāo)的保證金比例。此處調(diào)整后分母的可調(diào)整空間較小，但對(duì)于需融資的投資者可從分子—持有擔(dān)保品的折算率高的標(biāo)的提高實(shí)際融資金額，達(dá)到最大話(huà)杠桿效應(yīng)，由于大盤(pán)藍(lán)籌的折算率均較高，具有更大的保證金基數(shù)效應(yīng)；而小盤(pán)股的折算率相對(duì)較低，基數(shù)效應(yīng)較小。此處規(guī)定之后對(duì)于大盤(pán)藍(lán)籌股的杠桿效應(yīng)更強(qiáng)，利于引導(dǎo)投資者提高藍(lán)籌股配置，發(fā)揮杠桿機(jī)制。

(5)新股的市值配售利于投資者增加兩融資金對(duì)“低風(fēng)險(xiǎn)+高杠桿”標(biāo)的配置需求。IPO申購(gòu)采取市值配售機(jī)制，兩融融資股票市值也納入可申請(qǐng)市值配售額度，大盤(pán)藍(lán)籌股的實(shí)際杠桿效應(yīng)更強(qiáng)，新規(guī)下投資者買(mǎi)入大盤(pán)藍(lán)籌的融資效應(yīng)強(qiáng)于小票融資效應(yīng)。

(6)大金融高股息亮眼+高杠桿效應(yīng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定回報(bào)。金融股相比小盤(pán)股具有更高更穩(wěn)定股息率，約在5%左右，收益率可能比不上部分小盤(pán)股，但是長(zhǎng)期來(lái)看，金融股增加杠桿后的綜合回報(bào)率卻不容小覷。從風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，金融股更大的安全邊際、穩(wěn)定的高股息分紅對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)都更具吸引力。尤其是經(jīng)歷一輪行情洗禮后，大金融已在崛起，金融改革步伐加緊不斷催化板塊新機(jī)會(huì)，市場(chǎng)走強(qiáng)下券商的正循環(huán)效應(yīng)持續(xù)，看好大金融的大機(jī)會(huì)。

非銀行金融行業(yè)投資策略：

證券行業(yè)：證券行業(yè)正在趕上最好的時(shí)代，前期股災(zāi)下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和部分公司的問(wèn)題都充分釋放，未來(lái)證券行業(yè)，尤其是資本市場(chǎng)發(fā)展的新起點(diǎn)。過(guò)往有很多的改革推進(jìn)確實(shí)是比較慢，未來(lái)改革會(huì)加速，尤其是注冊(cè)制改革將是資本市場(chǎng)活力的再次回歸，證券公司的市場(chǎng)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力將真正實(shí)現(xiàn)，未來(lái)證券公司在投行業(yè)務(wù)上不僅僅只是傳統(tǒng)的中介通道，更多會(huì)發(fā)揮市場(chǎng)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，在這個(gè)過(guò)程中，證券公司相關(guān)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)將越來(lái)越豐富，同時(shí)也會(huì)受益整個(gè)市場(chǎng)擴(kuò)容和市場(chǎng)紅利，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)不再是券商最強(qiáng)勢(shì)的業(yè)務(wù)，傭金綠是處于下滑狀態(tài)，交易量很難持續(xù)維持高位，但新業(yè)務(wù)的發(fā)展是有目共睹的，2015年是兩融業(yè)務(wù)爆發(fā)，預(yù)計(jì)明年投行業(yè)務(wù)發(fā)展將會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期，兩融業(yè)務(wù)將進(jìn)入比較穩(wěn)定發(fā)展?fàn)顟B(tài)，同時(shí)資產(chǎn)證券化和新三板業(yè)務(wù)將在未來(lái)兩至三年進(jìn)入爆發(fā)的周期。整體證券行業(yè)迎來(lái)新的發(fā)展周期。資本市場(chǎng)正處于崛起的大市場(chǎng)環(huán)境下，證券公司實(shí)際上是最受益資本市場(chǎng)發(fā)展的板塊，隨著市場(chǎng)發(fā)展，券商業(yè)務(wù)和業(yè)績(jī)和空間將進(jìn)一步打開(kāi)，行業(yè)整體方向是向好的，整體是屬于向上發(fā)展軌道，繼續(xù)維持推薦評(píng)級(jí)。

券商板塊處于彈性較高周期，中長(zhǎng)期板塊向上空間廣闊。同時(shí)，板塊還有人民幣國(guó)際化、資本賬戶(hù)開(kāi)戶(hù)的催化，大資金優(yōu)選流動(dòng)性強(qiáng)、業(yè)績(jī)好、彈性高的板塊，改革和政策紅利給予券商成長(zhǎng)性，市場(chǎng)化給予券商活力，高成長(zhǎng)+高彈性催化券商新機(jī)會(huì)。

投資邏輯：邏輯一：投行項(xiàng)目充裕和競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的大中型券商：新大招組合(新龍頭、光大、招商)、廣發(fā)證券。

邏輯二：特色化差異化長(zhǎng)江、西南、國(guó)元和興業(yè)證券。

邏輯三：次新股，流通市值小，彈性大的國(guó)投安信、東興證券。

邏輯四：市場(chǎng)高β彈性的東方、國(guó)信證券。

邏輯五：創(chuàng)投股，直接受益IPO重啟后的股權(quán)投資公司，魯信創(chuàng)投以及園區(qū)類(lèi)投資公司。

邏輯六：券商影子股，參股優(yōu)秀券商的股東標(biāo)的，廣發(fā)三寶。

保險(xiǎn)行業(yè)：受益市場(chǎng)回暖，保險(xiǎn)板塊低估值+業(yè)績(jī)穩(wěn)定+彈性佳的特性，是當(dāng)前市場(chǎng)優(yōu)選板塊。行業(yè)資產(chǎn)端和投資端良性發(fā)展，資產(chǎn)端受益市場(chǎng)紅利下的保險(xiǎn)需求持續(xù)，系列改革為保險(xiǎn)打開(kāi)業(yè)務(wù)空間。投資端受益市場(chǎng)回暖和投資品種放開(kāi)，在承保和投資雙驅(qū)動(dòng)的條件下，保險(xiǎn)板塊有比較好的配置時(shí)機(jī)。估值上看，現(xiàn)在保險(xiǎn)P/EV估值在1.3-1.4倍左右，處于估值低位、行業(yè)基本面增長(zhǎng)強(qiáng)，新業(yè)務(wù)價(jià)值發(fā)展良好，估值有修復(fù)機(jī)會(huì)。

投資邏輯：推薦投資能力優(yōu)秀、產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力強(qiáng)、彈性好的新華保險(xiǎn)。其次是協(xié)同效應(yīng)顯著，投資能力優(yōu)秀的綜合金融集團(tuán)中國(guó)平安。推薦投資業(yè)績(jī)回升，盈利不錯(cuò)的中國(guó)太保。

多元金融：租賃行業(yè)迎來(lái)發(fā)展好時(shí)機(jī)，政策紅利大力支持，行業(yè)空間打開(kāi)。推薦：租賃龍頭、外延擴(kuò)張持續(xù)、多元金融加速的渤海租賃；關(guān)注旗下租賃業(yè)務(wù)有大發(fā)展的晨鳴紙業(yè)、東莞控股。

多元金控：國(guó)企改革加速，央企和地方國(guó)企金控公司將受益，未來(lái)金融控股集團(tuán)將承載重要作用，推薦標(biāo)的：國(guó)改預(yù)期強(qiáng)烈、股權(quán)投資創(chuàng)新的魯信創(chuàng)投。多元金控完善、創(chuàng)投模式持續(xù)、軍工主題的中航資本。

【兩融保證金比例上調(diào)—利空么？莫急話(huà)秋涼-兩融新規(guī)點(diǎn)評(píng)】

事件：

11月13日滬深交易所宣布降低兩融杠桿比例，將投資者的融資保證金最低比例由50%提高至100%，自11月23日起實(shí)施。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)宣布調(diào)整后的《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》實(shí)施前已存續(xù)的融資融券合約仍按照調(diào)整前的相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。投資者不需要因此次調(diào)整追加保證金或平倉(cāng)，已存續(xù)的融資融券合約可以按照相關(guān)規(guī)定以及合同約定辦理展期。

點(diǎn)評(píng)：

此次兩融保證金比例從50%提高至100%，意味著投資者的理論融資杠桿從最高上限的2倍降至1倍，相同保證金前提下，可融資買(mǎi)入的金額減少。對(duì)于未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)兩融規(guī)模增速的速率和市場(chǎng)資金量的活躍度會(huì)帶來(lái)一定影響。但實(shí)際上，深入解讀此處政策的深層次邏輯看，此舉是監(jiān)管層在引導(dǎo)市場(chǎng)向理性、穩(wěn)健的投資風(fēng)格轉(zhuǎn)換，抑制小盤(pán)股的瘋狂炒作，引導(dǎo)大盤(pán)藍(lán)籌股的長(zhǎng)期投資價(jià)值。中長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于市場(chǎng)的健康有序發(fā)展以及藍(lán)籌股的價(jià)值發(fā)現(xiàn)是重要利好。

對(duì)于存續(xù)合約按之前規(guī)則進(jìn)行，且合約可以展期。對(duì)于新增規(guī)模增速有影響，預(yù)計(jì)未來(lái)兩融規(guī)模趨于穩(wěn)步提升。細(xì)則表示此次調(diào)整僅針對(duì)新開(kāi)融資合約，存續(xù)合約按照調(diào)整前規(guī)定執(zhí)行并且可以展期。由此看來(lái)，存量資金短期內(nèi)不會(huì)受到新規(guī)的約束，展期也為存量資金預(yù)留較長(zhǎng)的時(shí)間窗口。7月2日修訂版《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定在維持現(xiàn)有融資融券合約期限最長(zhǎng)不超過(guò)6個(gè)月的基礎(chǔ)上，允許證券公司根據(jù)客戶(hù)信用狀況等因素與客戶(hù)自主商定展期次數(shù)。所以考慮展期因素，存量資金對(duì)于兩融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展仍有重要的支撐作用，存量效應(yīng)至少持續(xù)半年。增量資金在新規(guī)限制下，規(guī)模擴(kuò)張會(huì)有所放緩，整體來(lái)看兩融規(guī)模增速將維持在一個(gè)合理的水平。目前兩融余額占流通市值比重約3%，兩融交易量占市場(chǎng)總交易量約15%，與成熟市場(chǎng)3%和20%的警戒線(xiàn)已十分接近，適當(dāng)?shù)恼{(diào)整有利于加強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制，抑制短期投機(jī)，長(zhǎng)期引導(dǎo)市場(chǎng)走向平穩(wěn)、理性和價(jià)值投資。

當(dāng)前券商兩融實(shí)際杠桿水平在1.2-1.3倍左右，理論杠桿下調(diào)1倍對(duì)實(shí)際兩融影響并沒(méi)1倍影響之大。從目前券商兩融實(shí)際運(yùn)行看，券商兩融的杠桿都設(shè)置在政策規(guī)定的2倍理論杠桿之下，尤其是7-8月股災(zāi)下，券商都加強(qiáng)對(duì)兩融保證金比例調(diào)整，大部分券商擔(dān)保比例在65%-80%，券商給投資者提供的股票融資杠桿水平約1.3-1.6倍左右，股災(zāi)影響和市場(chǎng)震蕩下目前券商的實(shí)際杠桿使用水平在1.2-1.3倍。

新規(guī)的杠桿效應(yīng)有分化。投資者使用兩融工具的杠桿效應(yīng)來(lái)自于實(shí)際融資規(guī)模=保證金/融資標(biāo)的保證金比例=(擔(dān)保品市值*對(duì)應(yīng)折算率)/融資標(biāo)的保證金比例。此處調(diào)整后分母的可調(diào)整空間較小，但對(duì)于需融資的投資者可從分子—持有擔(dān)保品的折算率高的標(biāo)的提高實(shí)際融資金額，達(dá)到最大話(huà)杠桿效應(yīng)，由于大盤(pán)藍(lán)籌的折算率均較高，具有更大的保證金基數(shù)效應(yīng)；而小盤(pán)股的折算率相對(duì)較低，基數(shù)效應(yīng)較小。此處規(guī)定之后對(duì)于大盤(pán)藍(lán)籌股的杠桿效應(yīng)更強(qiáng)，利于引導(dǎo)投資者提高藍(lán)籌股配置，發(fā)揮杠桿機(jī)制。大盤(pán)藍(lán)籌股折算率較高，吸引更多保證金流入。對(duì)于大金融藍(lán)籌股來(lái)說(shuō)，折算率一般為65%-70%，在股票擔(dān)保物中達(dá)到最高，相比折算率30%左右的小盤(pán)股來(lái)說(shuō)，其保證金市值增加了一倍，杠桿也相應(yīng)增加一倍。在保證金基數(shù)值上調(diào)后，高折算率股票具有更大杠桿效應(yīng)。

大盤(pán)藍(lán)籌股的杠桿優(yōu)勢(shì)更加凸顯。一方面，證券公司在設(shè)定保證金比例時(shí)一般會(huì)參照折算率進(jìn)行，例如大型券商會(huì)根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)不同融資標(biāo)的要求保證金比例：如xx證券的保證金比例=120%-折算率，折算率越高，杠桿也越高。另一方面，雖然之前的理論杠桿比例下限是2，但實(shí)際融資交易中使用的杠桿并未達(dá)到2倍，部分券商實(shí)際杠桿已經(jīng)接近1.2-1.3倍，所以整體上杠桿資金對(duì)于本次下限調(diào)整的敏感度會(huì)非常有限。此時(shí)，在資金量縮小+高杠桿優(yōu)勢(shì)前提下，反而進(jìn)一步凸顯大盤(pán)藍(lán)籌股的高性?xún)r(jià)比。證券公司的保證金比例自股災(zāi)之后有所調(diào)整，大部分券商的保證金比例調(diào)至65%-80%左右，即券商對(duì)投資者提供杠桿在1.4-1.6倍區(qū)間，但相對(duì)于小盤(pán)股來(lái)說(shuō)仍然具有絕對(duì)杠桿優(yōu)勢(shì)。新規(guī)則下融資買(mǎi)入金融藍(lán)籌股的杠桿效應(yīng)將明顯優(yōu)于之前對(duì)小盤(pán)股的追捧。

以100萬(wàn)資本金為例，在保證金比例50%理論要求下，若融資買(mǎi)入標(biāo)的擔(dān)保比例為70%，在擔(dān)保品為小盤(pán)下則最終可融資50萬(wàn)買(mǎi)入融資標(biāo)的，最終持有150萬(wàn)市值；而新規(guī)后，假設(shè)該融資標(biāo)的擔(dān)保比例調(diào)為110%，若擔(dān)保品是大盤(pán)股作為融資標(biāo)的，則可市值可融資59萬(wàn)買(mǎi)入融資標(biāo)的，最終持有159萬(wàn)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，未來(lái)兩融市場(chǎng)資金將更青睞于大盤(pán)藍(lán)籌股，有利于小盤(pán)股高燒減退，引導(dǎo)市場(chǎng)風(fēng)格從偽成長(zhǎng)、偽價(jià)值向真成長(zhǎng)、真價(jià)值切換。

新股的市值配售利于投資者增加兩融資金對(duì)“低風(fēng)險(xiǎn)+高杠桿”標(biāo)的配置需求。IPO申購(gòu)采取市值配售機(jī)制，兩融融資股票市值也納入可申請(qǐng)市值配售額度，大盤(pán)藍(lán)籌股的實(shí)際杠桿效應(yīng)更強(qiáng)，新規(guī)下投資者買(mǎi)入大盤(pán)藍(lán)籌的融資效應(yīng)強(qiáng)于小票融資效應(yīng)。根據(jù)新股申購(gòu)的最新規(guī)則，上交所規(guī)定1萬(wàn)市值可申購(gòu)一個(gè)單位(1000股)，深交所規(guī)定5000元市值申購(gòu)一個(gè)單位(500股)，申購(gòu)比率為10%。市值越大、波動(dòng)性越小，申購(gòu)股數(shù)就越多，打新中簽的比率也會(huì)越大。大金融股穩(wěn)健性好，是具有較高安全邊際的高股息藍(lán)籌股，作為兩融股票擔(dān)保物折算率也最高，杠桿效應(yīng)相對(duì)較大。作為打新的非限售股持有，一方面可以享受藍(lán)籌股的穩(wěn)定分紅，另一方面提高市值配售的申購(gòu)比例，獲得更多的新股溢價(jià)。

大金融高股息亮眼+高杠桿效應(yīng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定回報(bào)。金融股相比小盤(pán)股具有更高更穩(wěn)定股息率，約在5%左右，收益率可能比不上部分小盤(pán)股，但是長(zhǎng)期來(lái)看，金融股增加杠桿后的綜合回報(bào)率卻不容小覷。例如，新規(guī)后金融藍(lán)籌股的實(shí)際杠桿為1.59，在股息率6%，年收益率8%的情況下，綜合回報(bào)率達(dá)22%；若小盤(pán)股實(shí)際杠桿為1.32，年收益率取20%，綜合回報(bào)率為26%。從風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，金融股更大的安全邊際、穩(wěn)定的高股息分紅對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)都更具吸引力。尤其是經(jīng)歷一輪行情洗禮后，大金融已在崛起，金融改革步伐加緊不斷催化板塊新機(jī)會(huì)，市場(chǎng)走強(qiáng)下券商的正循環(huán)效應(yīng)持續(xù)，看好大金融的大機(jī)會(huì)

兩融法規(guī)不斷演變，逆周期調(diào)節(jié)是主線(xiàn)。今年以來(lái)，配合不斷波動(dòng)的市場(chǎng)行情，兩融法規(guī)先后3次修訂，重點(diǎn)圍繞參與資質(zhì)、展期、擔(dān)保物和標(biāo)的種類(lèi)等交易細(xì)則不斷演變，提高兩融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平、穩(wěn)定證券市場(chǎng)健康運(yùn)行秩序。