法爾勝：并購租賃和保理，啟航供應鏈金融

類別：公司研究機構：國信證券股份有限公司研究員：陳福日期：2015-11-18

并購租賃和保理，轉型供應鏈金融

公司雖貴為特種鋼絲繩龍頭，但受制于需求不振，近年來盈利能力較弱。公司以收購華中租賃、摩山保理的方式切入供應鏈金融領域，完成主業轉型。其中租賃、保理公司分別作價21.6億、12億，對應PB 估值2.1倍、3.6倍。

三年業績承諾13億，確定性高

按承諾，租賃和保理公司15-17年承諾凈利潤不低于3.2億、4.3億、5.7億，三年累計業績承諾超13億，為公司轉型提供安全墊，同時，基于成本假設，我們判斷存在超預期可能。

租賃看點：項目儲備+低杠桿

截至2015年5月，華中租賃總資產規模11.5億，租賃杠桿率僅1倍左右，參照目前上市租賃公司6倍左右杠桿水平，后續彈性空間較大。儲備項目23個，涉及租賃金額43億元，業務端需求旺盛。

保理看點：一流資本運作能力+項目儲備

2015年5月，摩山保理成功發行國內第一單商業保理資產證券化產品：“摩山保理一期資產支持專項計劃”，成為業內標桿，且模式向租賃業務的復制性較強，解決金融業務杠桿瓶頸問題。摩山保理已儲備項目55個，涉及融資額37億元。

估值：增持評級

采用分部估值法：1)傳統主業部分按2-3倍PB 估值，對應21億-31億元；2)供應鏈金融業務僅考慮業績承諾部分，同時給予融資租賃和商業保理25-30倍PE 估值，則對應2016年市直區間為108億-129億。綜上，公司合理市值區間為129億-160億元。按增發后股本口徑，目前市值128億，考慮到租賃和保理業務的優勢，以及業績存在超預期的可能，給予增持評級。

北方創業：兵工強勢整合、有望成為兵器證券化平臺

類別：公司研究機構：海通證券股份有限公司研究員：龍華，熊哲穎日期：2015-11-18

重大資產重組，進軍軍工領域。北方創業2015年11月14日發布公告，擬通過發行股份和現金支付的方式進行重大資產重組，分別以85%的股權支付和15%的現金支付收購內蒙古一機集團(以下簡稱一機集團)、北方機械制造公司、山西風雷鉆具、秦皇島風雷鉆具100%的股權。以上四個標的資產的交易對價約為77.08億元，每股價格為13.50元，新發股份約4.85億股。

此外，公司還擬打算面向10名特定投資者以14.32元/股的價格募集配套資金30億元，約2.09億股。公司配資募集的資金也主要用在軍工領域，包括新型變速器系列產品產業化建設項目、軍貿產品生產線建設項目、新型戰車產業化建設項目等。

兵工集團擬持股不少于50%，集團認購資金無壓力。一機集團主要生產輪式及履帶式裝甲車(坦克)和部分石油鉆采設備(主要來自全資子公司大地石油).1H15一機集團收入36.18億元(2014年為64.95億元)，凈利潤2.20億元(2014年為2.72億元)，明顯好于北方創業原來鐵路貨車車輛主業(北方創業1H15虧損0.30億元)。此外，兵工集團承諾此次重大資產重組后持股比例不少于50%。此前兵工集團持有北方創業約1.94億股(23.62%對應8.23億股總股本)，如果不考慮30億元配資，兵工集團增發后將持股6.80億股(51.96%對應13.08總股本)。假設配資募集后，總股本變為15.18億股(=8.23+4.85+2.09)，若兵工持股比例不低于50%，則至少需要7.59億股。即兵工集團在配資中需要認購約7911萬股(=75881-67970)，募資價格為14.32元/股，約需投入11.33億元，小于配資擬募集現金用于支付現金對價的11.56億元(30億元配資中項目投10.19億元、補充流動資金8.24億元、支付現金對價11.56億元).

深度軍民融合，未來前景看好。經過此次兵工集團的強勢整合，北方創業的業務條線體現軍民融合的特點。其主營業務為以坦克為代表的軍品(重點)、鐵路貨車裝備(輔助)、石油鉆采設備(補充)。資產重組后，公司在軍品領域的現金技術可以有效整合到民品領域，例如石油鉆采中的深孔鉆采機熱處理技術都可以借鑒軍品里的先進技術，軍民融合將大幅提高公司的制造水平。

此外，公司大股東兵工集團還擁有大量軍事科研院所，強大的科研實力也是公司進一步發展的有力后盾，公司有望成為兵器證券化的重要平臺。

目標價20.54元，增持評級。考慮到軍品業務對民品業務的業績增厚，以及軍民融合戰略，我們給予增持評級，目標價20.54元，對應2016年攤薄EPS為0.32元，對應63倍PE.

風險提示。后續資產整合進度低于預期。