【民生證券李奇霖：對明年資本市場謹慎樂觀 債市長牛仍可期】2015年A股經歷了跌宕起伏的行情，債市波動也明顯加大。即將步入的2016年，資本市場會有怎樣的表現？股債雙牛是否可期？經濟走勢又將如何？利率下行趨勢還不會不會繼續？ 民生證券研究院固收負責人李奇霖對話東方財富網《財富觀察》時表示，對明年資本市場的基本看法是謹慎樂觀。

2015年A股經歷了跌宕起伏的行情，債市波動也明顯加大。即將步入的2016年，資本市場會有怎樣的表現？股債雙牛是否可期？經濟走勢又將如何？利率下行趨勢還不會不會繼續？ 民生證券研究院固收負責人李奇霖對話東方財富網《財富觀察》時表示，對明年資本市場的基本看法是謹慎樂觀。而針對央行寬松政策的問題，李奇霖認為，在經濟增速下滑時，為了穩增長，財政政策和貨幣政策都要動用起來。雖然現在基準利率已經較低，降息的空間和以前相比小了不少；但是在存在外匯占款流失的壓力下，降準還是存在一定的空間。

關于經濟走勢，李奇霖預計，更傾向于會呈現一個相對溫和的下跌趨勢，可能是一個減速下滑的狀態，也可能是斜向右下方的直線下滑，但應該不至于出現L形的斷崖式下跌，畢竟供給端和需求端的雙管齊下的穩增長政策和結構改革會有一定的緩沖效果。

而針對利率走勢的預測，李奇霖指出，從典型追趕型經濟體的經驗看，在經濟增速下降后，利率整體都會成一個下行的走勢；而從要素價格的角度看，隨著經濟的發展，資本在積累，豐裕程度提高，其對應的要素價格肯定也要越來越便宜，也就是利率肯定也要呈下行的走勢。

對明年資本市場謹慎樂觀

東方財富網：能不能談一下對明年資本市場的看法？會不會出現股債雙牛的走勢？

李奇霖：我對明年資本市場的基本看法是謹慎樂觀。

所謂謹慎，是因為股票市場經歷過之前的大跌之后，部分機構投資者可能還處于被套的狀態，而散戶投資者信心受挫，即使還在繼續參與交易，但其投入的資金量也和股災前不可同日而語。最近幾個交易日，股市漲漲跌跌，截至11月18日，滬港通已經連續22個交易日凈流出，這也可以反映出境外資金對A股未來的短期趨勢的一個看法。

所謂樂觀，是因為存在居民儲蓄搬家的趨勢。在央行持續降息后，1年期存款的基準利率只有1.5%，就算銀行在基準利率的基礎上定格上浮，也才能到2.25%，而實際上一些已上市的商業銀行提供的一年期定期存款利率最高也只是2.03%，在這樣一個低收益率下，居民肯定要想辦法讓資金保值增值。那這些錢去哪里呢？居民以往可能會買所謂的“無風險”的銀行理財產品，但是現在從統計數據上看，高收益理財產品發行越來越少了，10月份新發行的銀行理財產品中，85%的產品預期收益率是不足5%的。居民以往可能還會投資樓市，但是雖然現在一線城市的商品房還算熱情，但是廣大三四線城市的房地產庫存壓力已經很大了，投資價值越來越低。所以目前看來，資本市場是吸納這些資金的一個好去處。因此，我對資本市場整體是持偏樂觀的態度的。

而所謂的股債雙牛中，股市牛市最核心的還是需要增量資金來買入，而買入則需要信心，目前的股市現在缺乏的正是這樣一種信心，滬港通的持續凈流出就是缺乏信心的表現。另外，人民幣高概率加入SDR對股票市場也沒有什么利好，因為SDR主要用于IMF成員國調劑國際收支或償還IMF貸款，并不是加入SDR就意味著會有大批境外機構和個人持有人民幣。

而股債雙牛中，債市牛市的核心還是收益率的持續下行。現在經濟繼續下行，三駕馬車中的出口跌幅擴大，投資增速雖然在10月反彈到9%以上，但是基建和地產還是低迷。所以在經濟形勢并不明朗的情況下，即使決策層提出“供給端改革”，但是需求端仍不會被拋下，所以央行的進一步寬松仍然值得期待。另外，經濟下行時，長期利率債的避險屬性尤為可貴，因此避險資金的流入可能給這類債券帶來機會。

經濟會呈現相對溫和的下跌趨勢

東方財富網：現在資本市場上的基本觀點認為，影響股票走勢的主要是宏觀面和基本面，針對宏觀面，您認為央行寬松政策會不會持續？基本面，您認為經濟何時見底，有券商觀點認為，經濟將會呈現L型走勢，您對此有什么看法？

李奇霖：關于央行寬松政策的問題，我剛剛已經提過，在經濟增速下滑時，為了穩增長，財政政策和貨幣政策都要動用起來。雖然現在基準利率已經較低，降息的空間和以前相比小了不少；但是在存在外匯占款流失的壓力下，降準還是存在一定的空間。另外，即便三季度貨幣政策報告中提及“不能過度防水、妨礙市場有效出清”，但這并不是說不放水，而是可能從以往的“漫灌”朝著“噴灌”甚至“滴灌”的方向努力。

而在基本面，從需求端看，首先，三駕馬車中的出口可能要面臨較長時間的壓力，一方面是中國出口商品的競爭力由于勞動力上漲和技術含量不足而普遍較弱，另一方面則是由于全球整體需求不足，其次，三駕馬車中的投資則因人口紅利消失、去庫存、產能過剩、融資成本偏高而難以成為拉動的主力，而基建投資也因為過去地方政府債務過高而面臨著新資金來源不足的壓力，最后，消費可能會成為經濟增長中的一個重要亮點，從國慶期間中國游客去日本歐洲瘋狂掃貨就可以看出，中國市場的消費需求依舊。事實上，從中國游客海外買電飯鍋、買馬桶蓋也可以看出，中國的供給端也是不足的，這個不足不是說它產能不夠，而是說它無法提供令國內消費者滿意的產品。我認為，當供給端和需求端的這樣一種摩擦逐漸消失以后，中國可能會獲得一輪以消費為主的新的增長點。

而關于經濟走勢，我更傾向于會呈現一個相對溫和的下跌趨勢，可能是一個減速下滑的狀態，也可能是斜向右下方的直線下滑，但應該不至于出現L形的斷崖式下跌，畢竟供給端和需求端的雙管齊下的穩增長政策和結構改革會有一定的緩沖效果。

利率繼續呈下行走勢

東方財富網：您認為利率下行會不會成為一種趨勢？美聯儲若加息會不會影響中國的宏觀決策？

李奇霖：從典型追趕型經濟體的經驗看，在經濟增速下降后，利率整體都會成一個下行的走勢；而從要素價格的角度看，隨著經濟的發展，資本在積累，豐裕程度提高，其對應的要素價格肯定也要越來越便宜，也就是利率肯定也要呈下行的走勢。

關于美聯儲加息的問題。美國的就業形式在好轉，根據芝加哥商品交易所的測算，美聯儲12月加息的概率是70%，即使本次還不加息，那么未來6—7個月內加息的概率也已經超過了85%，而且越晚加息可能意味著加息的曲線越陡峭。美元作為全球金融體系中的中心貨幣，它的周期必然會對其他貨幣產生影響。但是在中國目前的情況下，美聯儲加息后中國肯定不會選擇加息對抗，因為加息將使中國經濟雪上加霜；而對于美聯儲加息帶來的資金外流，央行更有可能通過降準來進行對沖。

在匯率方面，由于中國的進口加工貿易比重還很高，匯率貶值對出口的貢獻可能被進口成本的增長抵消，所以匯率貶值不一定有利于出口；同時，由于中國經濟轉型期需要高精設備進口，而匯率大幅貶值會導致這些高精設備進口成本大增，不利于結構轉型，所以說央行仍有動力去干預外匯市場，至少不會讓貶值和貶值預期輪番相互加強，導致人民幣“跌跌不休”。

預計明年地方債置換額度2.5萬億

東方財富網：財政部確認地方債置換額度3.2萬億，您預計明年這一數據會是多少？

李奇霖：從地方債置換的根本目的看，主要是為了把地方政府的高成本舊債務用低成本新債務展期，從而緩解地方政府的償債壓力。從這個目的上看，地方債明年的置換額度應當大致等于明年到期的地方政府債務本息和。由于2015年到2016年是地方政府債務到期的高峰期，而根據審計署公布的數據，截至到2013年6月，2015年至2016年地方債到期比重則分別為17.06%和11.58%。如果按照這個比例，再考慮到地方政府可能需要支付的利息，明年需要置換的額度可能會是2.5萬億左右。

債券長牛仍值得期待

東方財富網：最近，投資界有個詞非常流行，叫做“資產荒”或“資產配置荒”。在這種背景下，資金當何去何從？資產荒會不會成為促使債市走牛的一個因素？

李奇霖：所謂的資產荒是和過去相比，高收益資產逐漸減少，而人們卻習慣于過去的高收益，對目前資產收益率偏低的狀態不適應，所以有了“資產荒”的說法。

雖然現在資產的整體收益率偏低，但是少賺總比不賺強，所以人們仍會選擇期望收益率較高的資產進行投資。可以投資的標的中，樓市由于人口結構的改變而不大可能暴漲，股票市場在股災后后市看法不一，銀行高收益理財產品發行也在縮減，而非標產品的期望收益風險比也在下降，所以相比之下，在利率持續走低的一個預期下，債券的長牛仍是值得期待的，同時，與美國相比，中國的債券市場規模還有很大的發展空間，因此債券市場很可能是資金的一個蓄水池。