上個月早些時候，在“中國現金流讓人震驚的事實：超過一半的大宗商品公司無法支付債務產生的利息”這篇文章中，我們強調了一份來自麥格理的報告。這份報告顯示，對大多數中國公司來說，在目前的環境中，債務償付代價太大了，它們已經無法承受。

麥格理指出，“2014年【在大宗商品行業】，超過一半的累積債務是無法用息稅前利潤償付的，大宗商品行業下的每一個子領域都有各自的無法償付債務，尤其是賤金屬(右邊的灰色條形圖代表的是中國鋁業公司)，煤炭以及鋼鐵。”

圖：2014年大宗商品公司的息稅前利潤-債務償付率

簡而言之，約2萬億人民幣的債務具有出現違約的危險。

事實上，這并不是什么讓人驚奇之事。黯然無光的需求(國內和國際需求)，再加上產能過剩問題以及高杠桿率給大宗商品行業公司帶來了災難。北京此前傾向于去救助任何一家公司，而中國的銀行在政府暗示下也不得不去滾動壞賬。如今，隨著今年違約的案例越來越多，這突顯出救助所有公司和銀行滾動壞賬的做法已經不能夠控制事態了。與此同時，中國央行實施的數次降息幅度都太小了，實施的時間也太遲了。

那么如果你無法償付你的債務時，你會做什么？要么出現違約，要么完全進入龐氏模式，進行新的貸款以償付你舊貸款的利息。不要去看，這正是中國目前正在發生的事情。

正如彭博社報道的：

中國借款人舉借新債以償還舊債利息的規模升至創紀錄水平，從而提高了違約風險，加大了決策者將融資成本維持在低位的壓力。

據總部設在北京的華創證券估計，用于償還利息的貸款、債券和影子金融規模今年可能增長5%，達到創紀錄的7.6萬億元(1.2萬億美元)。已故美國經濟學家海曼·明斯基(Hyman Minsky)將這種借入資金償還利息的做法稱

作“龐氏融資”，認為這是一種不可持續的信貸增長形式，可能引發金融危機。

中國的公司們正在發行更多的債務去償付利息

隨著經濟增速降至25年來最弱水平，企業利潤萎縮，中國的企業難以獲得足夠的現金流來償還債務利息。雖然央行一年內六次降息，公司債借貸成本降至五年低點，令企業的債務負擔有所緩解，但中國在岸公司債市場今年的違約數量仍然從2014年的僅有一例上升到了6例。

更多的信息如下：

隨著經濟增速降至25年來最低，公司利潤出現下跌，中國的公司們正在想方設法去產生償付他們負債所需要的現金流。中國央行在12個月內進行了六次降息，這讓公司的債務負擔得到了緩解，并且公司的借款成本也下降到了5年來的新低，但中國公司國內債券市場的違約案例數已經從2014年的僅僅一例增加到了今年的六例。

由于產能過剩損害了利潤以及股東紛爭阻礙了融資，上周中國山水水泥集團成為了最近一家在國內人民幣計價的債券上違約的公司。國企中鋼集團上個月推遲了其在一支債券上的利息支付，這周，中鋼集團再次推遲了這支債券的利息支付。

因此，正如zerohedge18個多月前就指出的，中國即將抵達其明斯基時刻。回想一下摩根士丹利去年三月說的：

投機性和龐氏融資在目前這個階段主導了中國的經濟，這是很清楚的。現在的問題是這個系統目前的不穩定性何時會消解，會怎樣消解。明斯基時刻指的是由投機和龐氏借貸者驅動的信貸繁榮開始消解。在這樣一個時刻，龐氏和投機借貸者都無法再去進行滾動借貸融資，或是無法去借進額外的資本來支付利息。明斯基表示，這樣一個時刻(明斯基時刻)通常會在貨幣機構為控制通脹勢頭而開始收緊貨幣政策時發生。還得加上一點：貨幣收緊政策一般會在這樣的情況下開始發生，即投機性和龐氏借貸的規模是如此巨大，以至于為保證這些債務順利運行所需要的額外資本需求超過了此類資本的供應。我們發現，中國如今正處于這個時刻。

可以肯定的是，中國正在盡最大的努力來防止壞事情的出現。比如中國人民銀行就不打算尋求去收緊貨幣政策，并認為通縮比起通脹是一個更大的風險。此外，地方政府的債務互換計劃正在加速推進，以應對省級政府無法償付政府融資平臺債務(LGVF)利息的情況。很多情況下，如果地方政府無法償付融資平臺債務的利息會帶來懲罰性的利率。

因此，雖然我們目前還未達到極限點(即借貸者無法再獲得新的融資以償付他們現有負債的利息)，但我們正在朝著極限點前進。如果不是通過一系列的存款準備金率下調以及實施了各種短期和中期的借貸措施來釋放了流動性，中國可能早就已經跨過這個極限點了。如果想預覽一下接下來將會發生什么(可以在下文中看到有些事實際上已經在發生了)，我們再來看看摩根士丹利：

信貸繁榮的消解很可能正在進行，我們預期在接下來的幾個月和幾個季度內，信貸繁榮的消解會加快速度。隨著破產的借貸者最終喪失了流動性，這個過程很可能會出現很多違約和接近違約的狀況。除中央政府債券和中央銀行票據外，所有資產的市場利率會繼續升高，反映了市場對身陷困境中的借貸者出現違約的擔心在增加。在壓力之下，借貸者會嘗試去拋售資產來保持運行，資產價格可能會隨著下跌。結果是，銀行和其它金融機構會開始為壞賬增加備抵賬目，并開始通過逐漸收緊信貸標準來減少信貸規模。這又會進一步帶來信貸收縮，除了更加保險的借貸者，經濟中的信貸會被掐斷。

中國決心向世界展示中國致力于實現資本市場的自由化，這將會讓這一勢頭加速，因為更自由的市場意味著更多的違約。

你已經得到了警告。

平安證券固定收益研究主管石磊表示，由于投資回報率下降很快，一些中國公司已經進入龐氏階段，因此，杠桿率將會上升，僵尸企業也會增多。