私募股權基金(Private Equity Fund，簡稱PE)已經走過了60多年發展之路，而美國是其發展的搖籃。

私募股權基金(Private Equity Fund，簡稱PE)已經走過了60多年發展之路，而美國是其發展的搖籃。有許多名不見經傳的小公司，通過一次次的并購活動，最后成長為在世界上頗具影響力的大集團。比如，英特爾、微軟、雅虎等很多創新型科技公司都是在私募股權基金的支持下從小企業發展成為知名的跨國公司。

五大關鍵發展期

美國私募股權基金是伴隨資本主義發展起來的，共經歷了五個關鍵階段。在其早期萌芽階段，也就是19世紀末，不少富有的私人銀行家通過律師、會計師的介紹和安排，直接將資金投資于風險比較大的石油、鋼鐵、鐵路等新興行業中。這類投資完全是由投資者個人自行決策，沒有專門的機構進行組織。后來，就出現了一批專門為富有的個人管理財富的家庭辦公室，而這正是私募基金的雛形。

比如，摩根家族、船舶運輸業巨頭范德爾比特家族、洛克菲勒和沃伯格家族等逐漸創立了自己的私募投資公司。在1938年，勞倫斯·洛克菲勒籌資創辦了東部航線和道格拉斯飛機公司，洛克菲勒家族控股了一大批公司。同年，沃伯格家族也創立了公司，最后發展成兼具杠桿收購和風險投資的美國華平投資集團(Warburg Pincus).

而美國真正意義上的第一家私募股權投資成立于戰后的1946年。標志事件是，波士頓聯邦儲備銀行行長拉爾夫·弗蘭德斯和被稱為“創業投資基金之父”的美國哈佛大學教授喬治·多里特在波士頓發起成立美國研究與發展公司(AmericanResearchandDevelopmentCorporation，簡稱ARD)。歷史上把這一事件看作是現代風險投資業真正誕生的標志，從此，私募股權投資開始專業化和制度化。

這家私募股權公司成立的背景在于，當時的美國非常缺乏對新創立的中小型企業的長期融資，這導致創新企業數量嚴重不足，而ARD成立的宗旨之一是設計一種“私營機構”來解決新興企業和中小型企業資金短缺問題，并希望這種“私營機構”在為中小型企業提供長期資本的同時，還能為其提供專家式管理服務，“創業投資基金”隨之形成。

創立之初，這家私募股權公司的早期發展并不是很順利，但是ARD最終證明了它的盈利能力：從1946到1969年的25年中，公司向它的最初投資者提供了15.8%的年平均回報，而同期道瓊斯工業平均指數的回報率為12.8%。另外，除了ARD公司，根據美國1958年通過的《小企業投資公司法案》成立了大量小企業投資公司，這也極大地推動了美國小企業的創立和發展。該公司最大的一筆投資，是對數字設備公司的投資，ARD公司以7萬美元買入，后以高達370萬美元的價格賣出，獲利達50幾倍之多。

美國私募股權基金的第二發展階段在20世紀70年代。當時的私募股權投資多數采取的組織形式是依據1940年通過的美國《投資公司法案》成立的投資公司的形式。但是按照這個法案的規定，上市風險投資公司的經理不能獲得公司的股票期權以及其他形式的以績效為基礎的獎勵，專業從業人員所能獲得的只有工資。為了改善這一局面，行業內慢慢引入有限合伙人制度基金，這逐步發展成為私募股權投資的主流形式。

在1969到1975年間，共有29支有限合伙人投資基金成立，融資約3.76億美元。另一方面，美國于1978年通過法案允許養老基金以有限合伙人的身份投資私募股權投資基金，從而進一步促進了私募股權投資基金的組織轉型，這也讓該行業進入了全新的發展階段。

這一階段，最成功的私募股權基金公司是KKR投資集團。這家公司是1976年華爾街著名投資銀行貝爾斯的3名投資銀行家杰里·科爾伯格、亨利·克萊維和喬治·羅伯茨合伙創立的，專門從事杠桿并購(LBO)業務。這是一種對股票市場和公司發揮重要影響的企業重組技術，由一家投資管理公司發起，向富有的個人或機構募集資金，專門投資于未上市公司的股權。主要以中小企業的創業和擴張融資為主，并于公司成功上市后在二級市場退出，或是直接尋找買家高價出售推出。

第三發展階段是20世紀80年代。這一階段美國私募股權投資市場呈現蓬勃發展的狀態。從1980年到1982年，美國私募股權投資市場以有限合伙人制度共融資35億美元，是整個70年代融資額的2.5倍，1987年時達到178億美元的高峰。

這一階段，美國資本所得稅不斷下降，1978年從49.5%降到28.5%，1981年時又降到20%。不過，1987年之后，美國的私募股權投資開始急劇下降，主要原因是在某些領域(如計算機硬件)的過度投資以及缺乏經驗的創業投資家的進入所造成的。這段時間，由于投資交易機構之間的激烈競爭，并購市場的回報也出現下降，于是，行業內的投資開始出現下滑。

第四階段即20世紀90年代到21世紀初，這一階段私募股權基金處于高峰調整階段。與以前相比，私募股權投資業的每個分支在20世紀90年代都獲得了高增長，投資者獲得了極好的回報。這種恢復性增長歸因于幾個因素：其一，90年代初許多缺乏經驗的投資者的退出使剩余的投資者面臨競爭弱化；其二，證券市場發展勢頭良好，使得投資者可以比較容易地通過證券市場退出私募股權投資；其三，技術創新尤其是與信息技術相關行業的發展給創業投資家創造了極好的機會。

然而，在網絡泡沫破滅后的2001年、2002年，主要是機構投資者對私募股權投資的規模出現了下降，但2002年的規模還是1990年的3倍。另外，私募股權基金的平均規模及募集數目也不斷增長。1981年美國風險投資基金和收購基金的平均規模分別為1700萬美元和3900萬美元，到2000年，已分別增至3.05億美元及5.42億美元；1991年美國私募股權投資基金的募集數目僅為292個，到2003年已達1285個，是1991年的4.4倍。

第五階段是2004年至今。2004年資本市場最顯著的趨勢是富人們重燃對私募股權投資的興趣。這段時間，因為不動產在富人資產配置中的比例從2003年的17%降到2004年的13%，當不動產價格達到高峰時，富人們普遍選在高點獲利了結，以便將資金轉移到其他市場的投資此外。此外，相對于不穩定的股市而言，富人們對私募股權投資可能帶來的投資回報更有信心。

這股風潮延續到2005年，私募股權投資的金額幾乎要超越2000年網絡泡沫之前創下的歷史紀錄，成為富有人群的理財新寵。到了2006年，美國由私募基金發起的股權投資金額已高達4500億美元。同年，在美國紐約證券交易所、納斯達克市場和美國證交所公開發行股票的籌資總額為1540億美元，而私募發行股票的籌資總額高達1620億美元，私募籌資總額首次超過公開發股的籌資額。從此，美國私募股權基金迎來了一個大發展時期。

實體經濟受益大焉

PE作為一種金融創新，是實體經濟和資本市場發展到一定程度的必然產物。從歷史上看，PE的發展對美國中小企業和高科技產業的蓬勃發展起到了非常重要的作用，成為推動美國經濟發展的“助推器”。

大批美國本土企業，如微軟、雅虎、谷歌、蘋果、甲骨文、思科等都是通過私募股權投資基金的支持和培育而迅速成長為國際知名企業。發展至今，PE對美國經濟的影響已超越中小企業和高科技產業領域，滲透到美國經濟的各個行業、領域。

據美國PE研究機構Private Equity Growth Capital Council的一份研究報告，2011年，全球PE投資金額達到了2740億美元，而美國PE投資金額約為1440億美元，占全球總額的52.6%。美國經過短短半個世紀的發展，已成為全球最大的PE投資市場，PE投資成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。

比如，美國20世紀90年代的經濟繁榮，也是私募股權投資基金發揮了很大作用。因為其“私募”的形式具有非公開性，它不僅為未上市公司提供大量資金支持，還在企業設立初期、成長期和擴展期都發揮著較大的作用。

私募股權基金拓寬了企業投資與融資的渠道。從融資方看，私募股權基金可以為中小企業、創業企業、陷入財務困境的企業以及尋求并購的企業提供資金支持，幫助他們擺脫困境，獲得發展。從投資方看，私募股權基金資金來源主要包括公司養老基金、公共養老基金、捐贈基金、基金會等機構投資者，銀行控股公司、保險公司和投資銀行等金融機構，以及富裕家族、個人和其他非金融企業等，私募股權基金的發展為這些資金提供了一個高收益的投資渠道。

對融資企業來說，私募股權融資不僅有投資期長、增加資本金等好處，還可能給企業帶來管理、技術、市場和其他需要的專業技能。私募股權基金背后有大量優秀的中介機構，包括律師、會計師、評估師、投資咨詢師及證券公司等，可為企業在治理結構、業務方向、財務管理等方面提供智力支持。私募股權投資家對企業提供策略、融資、上市和人才方面的咨詢和支持，其管理咨詢的有效性和增值性是被實踐所證明的。這是由于私募股權投資家與其投資企業利益關系一致的體制特點而產生的放大效應。

私募基金對實體經濟的幫助也很大。以賓夕法尼亞一家生產園藝工具的公司為例，這家公司的境況曾經一度很糟，但是當其被位于芝加哥的私募股權投資基金WindPoint合伙收購以后，Wind Point為這家公司引進了新的CEO，這位CEO此前曾經在大型消費品制造商NewellRubbermaid工作過多年，他很清楚：園藝工具的制造可以外包到中國去，遠比由美國的6家管理不善的工廠生產要合算得多，價格會更富競爭力。于是他就將美國的工廠全部關閉，并將生產統統外包到中國來。數年后，這家公司規模更大，盈利狀況也更好，還創造了更多就業機會，為投資者帶來的回報也很豐厚。

監管問題突顯

美國政府對PE的監管源于其對證券行業的管制體系。1929年的紐約股市大崩盤以及隨后的經濟“大蕭條”發生后，美國國會開始考慮對金融市場進行合理的監管。羅斯福總統上臺后即著手證券立法的改革，先后制定了1933年《證券法》。

該法規定“不涉及公開發行的發行人的交易”可免予登記。秉承這一精神，美國證監會頒布了D條例(Regulation D)，其核心條款規定：基金的購買者如果全都是獲許投資者，或者余下的也均屬于成熟投資者且這部分投資者的人數不超過35位，那么該基金可享受注冊豁免。該條例還規定，不得使用廣告或公開勸誘的方式進行出售。于是，私募基金將對象鎖定于符合D條例要求的投資群體，并注意不采用公開勸誘的方式出售基金，以確保免于向美國證監會注冊。

1940年《投資顧問法》和1940年《投資公司法》(對基金進行監管)等聯邦證券法律，主要通過注冊制度和信息披露制度來實現對證券業的監管。但是，針對特定的公司、交易以及證券，上述聯邦證券法律也規定了一系列的豁免條款，使其免除注冊和披露義務。PE屬于其中一種，因此，基本上游離于聯邦證券監管邊緣，而主要依靠一些行業組織(如美國金融業監管機構(FINRA)、全美創業投資協會(NVCA)、機構有限合伙人協會(ILPA)等)進行自律監管。

自上世紀90年代以來，隨著全球資本市場的發展和各種金融衍生工具的涌現，美國私募基金得到了長足的發展，基金的數量和規模都迅速增長，逐漸成為美國金融領域一支成長最快的力量。隨著私募基金力量的壯大，其對金融體系穩定性的威脅也逐漸增強，使得金融監管機構一貫寬容的態度逐漸發生轉變。

1989年“長期資本管理公司”(LTCM)的危機被視為促使美國證監會加強監管的導火索。LTCM曾被認為是最先進的私募基金，其名下管理的資產在最高峰時達到1250億美元。但該公司長期使用高度的杠桿運作，高增長、高回報背后隱藏著巨大的風險，最終因在俄羅斯市場的投資失敗而被迫清盤，造成46億美元的損失，更因此幾乎引發了整個金融市場的系統性危機。

危機之后，美國各金融監管機構一致認為需要加強對對沖基金的監管。于是，美國證監會在2004年采用了“穿透”規則，即在計算客戶人數的時候，不再把一個基金算作是一個客戶，而是把對沖基金的投資者都列為客戶。這樣一來，絕大部分的對沖基金管理人的客戶數都將超過15個，從而都需要向美國證監會注冊。

這一規則在2006年2月生效，但是不久之后，美國聯邦上訴法院認為該規定超越了美國證監會的職權范圍，裁定其無效。此后，雖然美國國會意圖通過其他法案，要求私募基金向美國證監會注冊，但都以失敗告終，直到2008年金融危機之后，這一議題才再次被提上日程。

在2008年金融危機中暴露出的美國私募基金經營風險過大的問題，迫使奧巴馬政府于2009年6月正式提出全面的金融監管改革方案，并于2010年7月簽署了《2010年華爾街改革和消費者保護法》，也稱為《多德—弗蘭克法案》。《多德—弗蘭克法案》中與私募基金監管相關的主要有兩項，一項是專門針對對沖基金和私募基金建立了若干監管規則，又稱為《2010年私募基金投資顧問注冊法案》(下稱《注冊法案》)；另一項是沃爾克規則(Volcker Rule).

美國真正意義上的第一家私募股權投資成立于戰后的1946年。標志事件是，波士頓聯邦儲備銀行行長拉爾夫·弗蘭德斯和被稱為“創業投資基金之父”的美國哈佛大學教授喬治·多里特在波士頓發起成立美國研究與發展公司(AmericanResearchandDevelopmentCorporation，簡稱ARD)。歷史上把這一事件看作是現代風險投資業真正誕生的標志，從此，私募股權投資開始專業化和制度化。

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啟迪中國私募業

伴隨著中國經濟的快速增長，中國的私募基金業得到了長足的發展，中國已成為亞洲地區最有潛力也最為活躍的私募基金的投資市場之一。

在2010年，隨著金融危機后中國經濟的強勁復蘇，中國私募市場的募資額與投資額都呈現出強勁的反彈。據統計，目前私募股權基金的投資案例數和總量都比2008年增長了近3倍，并在2010年第四季度創下了歷史新高，投資案例數和總量分別達到了120例和87億美元。在同一時期內，風險資本的投資總量和數目也增長了3倍多。另外，根據清科研究的數據，2011年中國市場新的私募基金數量將突破上年創下的歷史新高，募資總量將直逼300億美元。

然而，中國對私募基金的監管還處在起步階段。私募基金在資金規模方面遠遠超過公募基金，但我國的立法還在逐步完善中。上世紀90年代，國家發改委負責起草《產業投資基金管理暫行辦法》，但該辦法一直未能出臺。此后國家發改委又起草《股權投資管理暫行辦法》，該辦法中的股權投資基金即私募基金。但是該辦法也一直未能出臺。因此，在一段時間內，中國的私募基金沒有統一的主管部門，于是蘊含的法律風險很大。

2003年通過了《證券投資基金法》，雖然被簡稱為《基金法》，但未能涵蓋私募基金，法律適用范圍僅為“通過公開發售基金份額募集的證券投資基金”，實際上就是一個公募基金法。這段時間，私募基金一直由國家發改委及地方發改委管理。直到2013年6月27日，中央編制辦公室印發《中央編辦關于私募股權基金管理職責分工的通知》，將私募基金劃歸證監會管理。

美國私募基金監管經驗對中國有很大的啟示。專家認為，美國私募股權基金之所以能獲得長足發展，關鍵在于其信用程度高。基金管理人依靠其多年經過實踐檢驗的投資經驗，建立了自身在業內的品牌和信譽，以其投資組合和理念吸引到一批資金雄厚的、具有較高的風險承受能力、并且有迫切資產增值需求的投資者，所以雙方的合作基于一種信任和契約。中國在發展私募股權基金時，要充分考慮到信用制度的完善程度，建立適合的制度和機制。

透明的信息披露機制也是非常重要的。在美國，私募股權基金要定期、不間斷地向投資者公開其資產、負債規模和結構，增強私募股權基金的經營透明度。投資者可以獲取大量的關于企業的價格、競爭能力和融資能力等信息。相比之下，中國的市場和企業則顯得不足。

此外，私募基金是中國資本市場中的創新。加強監管是為了私募基金行業更好地發展。與美國私募基金產業相比較，中國的私募基金產業還處于成長階段。基金管理人在專業性和規范性上還存在很大的改善空間。因此，在私募基金成長階段，中國應加強對私募基金的監管和引導，一方面加強對私募基金管理人的監管，另一方面引入托管制度，以保障投資人的利益。在實際監管中，可引進歐美的分級監管概念，即可規定達到一定資金門檻的私募基金必須在監管部門注冊，接受監管，在門檻之下的基金需要加入協會，實行自律管理。