2015年11月的主要宏觀數據將在12月10日前后陸續發布。我們在此對相關宏觀數據進行前瞻，并以此為基礎對12月貨幣政策情況給出研判。

資料圖

12月，匯率抉擇時刻！

——11月宏觀經濟指標預測與12月政策前瞻

摘要：

2015年11月的主要宏觀數據將在12月10日前后陸續發布。我們在此對相關宏觀數據進行前瞻，并以此為基礎對12月貨幣政策情況給出研判。

數字格局：金融讀數熱，經濟讀數冷。預計11月新增貸款、社會融資規模以及狹義貨幣M1等貨幣金融指標讀數趨好，而固定資產投資、CPI和PPI等經濟數據偏弱，通縮壓力持續存在。

情緒預期：M1弱化悲觀預期。如果11月貨幣金融數據環比反彈，這可能在邊際上短暫提振市場本來已非常悲觀的預期。

我們的看法：高估不改，反彈無力。連續降準降息、不斷加速的財政支出和持續走高的貨幣增速等因素曾多次引發市場對于經濟即將企穩的美好預期，但這些預期隨后又被不斷尋底的投資、工業和通脹等指標所擊碎。雖然第三產業的加速增長能在短期內使GDP數據好看一些，但只要匯率高估所引發的“產業空心化”問題不解決，經濟的真正企穩復蘇就不會到來。

政策預期：12月，匯率抉擇時刻。一方面，距離美聯儲加息的時點越來越近，美元指數多次強勢上攻100，并由此誘發大宗商品和離岸人民幣劇烈震蕩；另外一方面，在實際有效匯率高估的壓力之下，雖然不斷退出財政刺激政策，但不僅經濟仍然下行壓力巨大，甚至連投資都已完全麻木，在基數效應消除之后，投資和PPI繼續走低。兩方面都令人民幣貶值壓力不斷集聚，11月SDR投票后，IMF要求確保SDR幣值穩定的要求，也需要人民幣匯率更加市場化，而這也是10月份美國財政部報告所明確給出的要求。因此，12月是人民幣匯率抉擇的關鍵月份。我們的建議是：與其等待，不如當機立斷。待到明年，儲備下降速度會再度加快。

圖二

官方PMI:49.7，較上月回落0.1個百分點

圖二顯示，PMI新出口訂單指數與人民幣實際有效匯率相對于11個新興經濟體貨幣的高估程度有比較密切的關系。因此如果人民幣實際有效匯率的高估不得到修正，象征需求活躍度的PMI新訂單指數會面臨下行壓力，從而拉低整體PMI.

工業增加值同比：5.8%，較上月反彈0.2個百分點

高頻數據顯示，6大電廠日均耗煤量從10月份的49萬噸反彈至11月份的55萬噸左右，可能是因為冬季供暖耗煤增加，熱力供應業屬于工業統計口徑，因此這可以視為工業環比穩定的信號。另外，去年同期工業基數有所走低，可能促使11月工業增加值反彈。

PPI同比：-5.9%，與上月持平

從歷史數據看，中國PPI環比與英國布倫特原油現貨價環比走勢比較一致。隨著美聯儲年底加息預期升溫，11月國際商品價格面臨較大下跌壓力。截至11月20日，11月布倫特原油現貨平均價環比10月下跌8.7%，而10月份環比則是上漲2.3%，由此來看中國11月PPI環比跌幅可能有所擴大，不過由于去年同期基數走低，11月PPI同比跌幅可能與10月持平。

CPI同比：1.2%，較上月回落0.1個百分點

高頻數據顯示，11月豬肉價格環比跌幅較10月份有所擴大，蔬菜價格則止跌反彈，其他食品價格總體上跌多漲少，由此來看11月CPI環比跌幅很難收窄。不過11月CPI翹尾因素漲幅從10月份的0.1%擴大至0.3%，可能部分抵消CPI的下行壓力。綜合以上分析，我們推斷11月CPI環比漲幅可能為持平于10月的-0.3%，同比漲幅則為1.2%，較10月回落0.1個百分點。

新增信貸：8000億元，高于上月的5136 億元

社會融資總量：1.0萬億元，高于上月的4767億元

10月份新增信貸僅5136億，明顯低于市場預期，而同時信貸增速卻持平于9月的15.4%，與我們預期一致。今年以來，市場無法由信貸增速準確反推新增信貸，可能是因為今年同業貸款被納入統計口徑，而央行卻并未相應公布去年經口徑調整后的貸款數據。從近幾年新增信貸的月度投放規律來看，11月份新增貸款一般高于10月，由此推斷11月新增信貸約為8000億。

從歷史上看11月份社會融資規模多數情況下均高于10月，由此推斷11月份社會融資總量可能由上月的4767億反彈至1.0萬億，即使如此，社會融資余額增速仍可能延續10月份的放緩態勢。

M1:14.1%，較上月上漲0.1 個百分點；

M2:13.5 %，與上月持平。

由圖表6可見，近幾個月狹義貨幣M1增速的上升與債券尤其是地方債發行放量比較相關。地方債發行雖為直接融資，但中國最大的債券投資者為商業銀行，且債券購買可能與存款掛鉤，因此地方債發行與存貸款類似，也可增加貨幣供應。統計顯示，11月地方債發行繼續放量，由此來看11月M1增速仍將處于高位。

受M1快速增長提振，11月廣義貨幣M2可能也將保持13.5%的較快增長。

社會消費品零售總額同比：11%，與上月持平

從歷史數據來看，消費品零售環比增速與主要城市房地產銷售相關度較高，一方面房地產銷售可以帶動家電等相關消費品銷售，另一方面房屋可被視為特殊的耐用消費品，其銷售情況可以從側面反映勞動力市場的景氣度和消費者的收入預期，而后者決定了消費品需求。高頻數據顯示，11月30個大中城市商品房每周平均成交面積較10月上升17%，而10月僅比9月上升1%，由此推測11月社會消費品零售環比可能走高。不過由于去年同期基數走高，同時11月消費品物價漲幅回落，綜合來看預計11月社會消費品零售總額同比11%，與上月持平。

固定資產投資(不含農戶)累計同比：10.1 %，較上月回落0.1 個百分點

目前房地產仍處于消化庫存階段，因此11月份房地產投資增速可能繼續回落；人民幣實際有效匯率仍然較強，這將繼續抑制包括制造業在內的可貿易品部門投資；財政支出增速在過去幾個月持續加快，同時去年同期基數有所降低，預計11月份基礎設施投資增速可能穩中有升，但尚不足以完全抵消其他行業投資放緩的影響。

出口： -4.5 %，較上月反彈2.4 個百分點

進口： -10.0%，較上月上漲8.8 個百分點

順差：600 億美元，較上月減少16 億美元

歷史數據顯示，出口和進口環比均與當月工作天數環比走勢比較一致，今年11月工作天數環比增加16.7%，由此來看11月出口和進口環比均會由負轉正。另一方面，高頻數據顯示，11月進出口航運雖有所轉暖，但幅度比較有限。綜合來看，11月進出口同比可能反彈，但恢復正增長的可能性不大。

FDI:97 億美元，較上月增加10億美元

在美聯儲加息預期下，今年以來中國FDI月度環比增速均弱于往年同期，這種情況很可能會延續到11月份，由此推斷11月份FDI金額累計同比增速較10月份可能繼續放緩，不過11月當月FDI將較10月增加10億美元。（興業經濟研究咨詢 魯政委 李苗獻）