【外媒：清華“股災(zāi)報告”混淆了A股暴漲暴跌原因】雖然漲跌息息相關(guān)和確有影響，但股市快速上漲未必意味著要快速暴跌，二者沒有完全的應(yīng)然邏輯。如果混淆在一起和遵循應(yīng)然邏輯，反思就未必全面和徹底，結(jié)果就會變成客觀原因影響而忽略不當(dāng)?shù)男姓深A(yù)，以及忽視監(jiān)管部門的人為失當(dāng)行為。

近日，微信朋友圈被清華大學(xué)國家金融研究院推出的十八萬字報告——《完善制度設(shè)計，提升市場信心——建設(shè)長期健康發(fā)展的資本市場》刷屏了，報告從融資杠桿、市場機制、交易工具、投資者結(jié)構(gòu)、新股發(fā)行制度、上市公司行為、媒體言論、一致預(yù)期等八個方面全面剖析了中國股市這輪異常波動的原因，并提出加快修訂《證券法》、建立國家金融危機應(yīng)對機制、正確運用衍生品等創(chuàng)新金融工具、推進股票發(fā)行注冊制改革、建立輿情分析檢測反饋機制等五大政策建議。

該報告一出迅即引起輿論熱炒，原因在于有人在全面反思這輪A股市場的暴漲暴跌，勇氣可嘉。作為曾經(jīng)的五道口學(xué)生，我理應(yīng)為吳曉靈院長牽頭撰寫的這份報告鼓掌。實際上報告中大部分內(nèi)容很精彩，值得圈點，但唯一值得商榷和需要補充的是，對于這輪股市暴漲和暴跌的原因應(yīng)該分開反思，不能混淆在一起。

雖然漲跌息息相關(guān)和確有影響，但股市快速上漲未必意味著要快速暴跌，二者沒有完全的應(yīng)然邏輯。如果混淆在一起和遵循應(yīng)然邏輯，反思就未必全面和徹底，結(jié)果就會變成客觀原因影響而忽略不當(dāng)?shù)男姓深A(yù)，以及忽視監(jiān)管部門的人為失當(dāng)行為。比如將高杠桿歸咎為此輪股市暴漲暴跌的萬惡之源，則很容易得出簡單粗暴的行政干預(yù)方式，那就是全面去杠桿。如此一來，對A股市場的負面影響反而會加劇和加速，這也是此輪A股市場快速暴跌的重要原因之一。如果對這一失當(dāng)行為不加以反思，盲目快速去杠桿也會對未來的A股市場帶來深遠的負面影響。

雖然這輪A股市場的大調(diào)整確實與去杠桿息息相關(guān)，但本輪A股市場的調(diào)整大致可以分為三個階段：初始階段是杠桿資金恐慌性拋盤引發(fā)的市場自發(fā)行為；第二階段是救市資金的救市策略不得當(dāng)，使得市場信心的再次崩潰；第三個階段應(yīng)該是證券監(jiān)管部門泄憤式去杠桿，導(dǎo)致市場“崩盤”。

一個非常簡單的道理——羅馬不是一天建成的，A股市場的場內(nèi)杠桿和場外配資形成也并非一日之功。我在之前的文章中多次提及，A股去杠桿宜緩不宜急。如果疾風(fēng)驟雨式地去杠桿，對流動性缺失的A股市場無疑是雪上加霜，況且因為去杠桿帶來的流動性缺口反而會成為阻礙A股市場回暖的不利因素。因此，不能對杠桿恨之入骨，在某種程度上來說，大跌之前的牛市啟動與杠桿也有一定的關(guān)系，甚至陰差陽錯地做過貢獻，并非萬惡之源。

如果拉長周期看中國股市的這幾輪牛熊周期，“6124”那輪大牛市的主要驅(qū)動力是股權(quán)分置改革送股對價帶來的牛市紅利，而2007年之后的漫長熊市調(diào)整也恰恰是全流通改革后遺癥的消化期。

在股權(quán)分置改革前夕，2004年1月31日的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)時的流通市值為14301.43億元人民幣，非流通市值為31155.05億元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍，當(dāng)時A股市場流動性只需要支撐三分之一的流通盤。2007年之后陸續(xù)開始要支撐全部的股份，三分之一的流動性顯然難以支撐，尤其在這個階段，A股市場還采取了加大IPO供給的方式制造了更多的潛在流通股。到2010年底，滬深兩市的總市值已經(jīng)達到26.54萬億元，其中流通市值19.08萬億元，占總市值的71.9%，較股改之前的1.43萬億元增長了13.34倍。

隨著限售股的陸續(xù)解禁，流通市值的比例在不斷提高。這意味著全流通時代需要巨額的資金來填補大小非和大小限的套現(xiàn)需求。解決股權(quán)分置改革后遺癥的辦法無非兩種，要么吸引更多的增量資金來緩解大小非、大小限的套現(xiàn)壓力；要么就對限售股實施必要的圍堵措施。可惜在隨后漫長的7年時間里，A股市場并未有效解決好上述兩個問題，結(jié)果在2014年陰差陽錯地被杠桿資金填補了股權(quán)分置改革后遺癥的流動性缺口，A股市場才剛剛實現(xiàn)了流動性供給與流動性需求的動態(tài)平衡。

不過，在今年上證綜指5000點附近，監(jiān)管部門加大了超級大盤股的IPO供給和采取了行政去杠桿，再次打破了市場的流動性平衡。如果不能有效吸引新的流動性進入，投資者資金恐慌性出逃，監(jiān)管部門繼續(xù)加大去杠桿的力度只會將A股帶向萬劫不覆的深淵。如果再不糾正錯誤的監(jiān)管行為，采取破罐子破摔的態(tài)度和繼續(xù)泄憤式地去杠桿，對A股市場無疑是一場災(zāi)難。

畢竟杠桿和做空機制本來就是一種市場工具而已，只是A股市場在使用的時候沒有把握好分寸和火候，市場上下普遍缺乏對杠桿的風(fēng)險控制，如果將全部責(zé)任歸咎于杠桿，然后揪著猛打，難免有矯枉過正和因噎廢食之嫌。況且，徹底干掉A股市場的杠桿之后，如果增量流動性進不來和投資者信心崩潰，A股市場的核心矛盾依然聳立，這對轉(zhuǎn)型期的中國經(jīng)濟和改革當(dāng)頭的中國都是不利的，顯然應(yīng)該全面徹底地反思A股市場暴漲與暴跌的理由，決不能混淆和誤導(dǎo)。