【三夫戶外：“直營+電商+俱樂部”三位一體】看好公司未來市場份額與市值的提升，建議詢價 9.42 元。我們預計公司 15-17 年攤薄后 EPS 分別為0.37/0.46/0.58 元。按本次發行 1700 萬股計算本次發行價格為 9.42 元，發行市盈率近 23 倍，對應市值僅 6.3億，未來市值增長空間較大。

公司是國內專業戶外用品零售商龍頭之一，也是第一家上市公司，依靠直營門店穩健增長。1)公司是專業戶外用品零售商，基本覆蓋戶外用品所有種類，經營品牌 383 個，囊括國內外主流中高端品牌。2)基本業態是專業戶外店，全部直營，目前在全國 12 個主要戶外運動消費城市有 37 家門店，2014 年平均單店面積超 400 平方米，平均單店銷售額超 700 萬，平效近 2 萬/平方米，在業內處于較高水平，且近年來均保持提升。電商收入占比約12%。3)2014 年公司實現營業收入 2.9 億，同比增長 3%；歸母凈利潤 2785 萬，同比下滑 14%。公司創始人為張恒，是戶外用品行業內知名的創業者，大部分高管也持有公司股份。

“直營店+電商+俱樂部”三位一體運營模式，與國內外主要品牌商穩定合作。1)俱樂部會員消費占比超六成，俱樂部有助于提升消費粘性與口碑：公司在 2001 年即成立三夫俱樂部，目前會員人數約 16 萬，自 2010 年至今平均每月保持 2000 人的速度增長，且忠誠度高。2014 年會員消費總額已達公司營業收入 64%。俱樂部為會員組織各種戶外培訓與活動，對產品銷售與口碑宣傳起到較好拉動作用。未來會員人數仍有望繼續提升。2)品牌商穩定合作，折扣條件逐年優惠：公司是始祖鳥、北面、凱樂石等眾多國際品牌在中國的重要客戶，公司也能享受較大的采購折扣(如始祖鳥是 4.8 折供貨，7.5-8.5 折銷售)與臨時調配額度。供貨折扣整體上看逐年優惠，公司毛利率保持穩中有升，2014 年提升至 44%。

戶外零售渠道市場集中度很低，競爭相對緩和，優勢龍頭有望獲得更大市場份額。1)戶外用品在國內是朝陽行業，但近年來隨消費環境低迷，增速放緩且競爭加劇。但渠道商之間競爭處于相對早期。戶外用品渠道商主要包括商場店與專業店，專業店同店情況更優。2)戶外用品零售行業較分散，公司市占率 1.5%，在專業店領域市占率 8%，未來提升的空間很大。3)公司未來將加大開店力度，募集資金 1.32 億將用于建設 29 家專業店，隨大眾對戶外運動重視程度逐步提升及國家對戶外體育產業的大力推動，行業龍頭有望獲得更大市場份額。

公司作為戶外用品零售行業第一家上市公司，具備稀缺性，三位一體運營模式尤其是俱樂部模式帶來較大客戶粘性，我們看好公司未來市場份額與市值的提升，建議詢價 9.42 元。我們預計公司 15-17 年攤薄后 EPS 分別為0.37/0.46/0.58 元。按本次發行 1700 萬股計算本次發行價格為 9.42 元，發行市盈率近 23 倍，對應市值僅 6.3億，未來市值增長空間較大。

風險提示。消費環境低迷、市場競爭加劇、主要品牌終止供貨。