新三板投資也一直處于演變過程中，這是一個百里挑一的事業，也是一個千里挑一、萬里挑一的事業，沒有遠大的志向和精細的思維，沒有內在的堅韌與條分縷析的周密，是不可能有大成的。

不要蔑視一只幼獸，它有可能長成一只猛虎。

----蒙古諺語

上海鼎鋒資產合伙人汪少炎

一、雄健的國運與創新的國民

五四時期，李大釗先生發表了一篇文章《艱難的國運與雄健的國民》。文章說：“人類在歷史上的生活正如旅行一樣。旅途上的征人所經過的地方，有時是坦蕩平原，有時是崎嶇險路。老于旅途的人，走到平坦的地方，固是高高興興地向前走，走到崎嶇的境界，愈是奇趣橫生，覺得在此奇絕壯絕的境界，愈能感到一種冒險的美趣。”“要知在艱難的國運中建造國家，亦是人生最有趣味的事……”

現在的時間是2015年11月，中國已經發展到了一個新的歷史階段，可以用雄健的國運與創新的國民來概括。在這樣一個階段，創新是主驅動力，是繼往開來的關鍵，也是對《艱難的國運與雄健的國民》在新的歷史時期一個很好的回應。也只有如此才能從根本上完成中華復興：不是歷史上的輝煌再現，而是在更為廣闊、更為深邃、更為久遠的意義上獲得新生。

二、大時代的中國

我們正處在一個大時代里，但一個大時代的特征是什么并沒有一個固定的標準。從大歷史的演進來觀察也不外乎以下幾點，從視野上看一定是波瀾壯闊、浩瀚燦爛的，從進程上看一定是跌宕起伏、連綿不斷的，從人才上看一定是百家爭鳴、英才輩出的，從個人際遇上看一定是充滿成敗興衰、悲歡離合的。總體上看一定是精彩紛呈的，不管是親身經歷還是作為旁觀者都是如此。這樣的時代并不多，在中國歷史上，如春秋戰國、三國、南北朝、貞觀、康乾，近代如五四時期。在中國這樣一個內在連貫性極強的大歷史國度里，再來看我們當下所處的時代，是名副其實的大時代。

其一，經濟增長方式的變革。傳統產業與新興產業相互沖突又在沖突中升級、融合，我們稱之為+互聯網或者互聯網+。以數量為主的增長方式逐漸進化為以質量為主的增長，破壞環境的增長逐漸進化為保護環境的增長，以重資產為驅動的增長轉變為以輕資產為驅動的增長。創新也從拿來主義走向獨立自主，更加的以少勝多、以輕馭重以致于舉重若輕。

其二，財富獲取方式更加的市場化、專業化。商業化的廣度和深度都前所未有的加強，契約精神有了更加深厚的市場土壤。財富的標志也在發生變化，從以地產為代表的財富時代進入以股權為代表的財富時代。市場化、專業化成為商業文明進化的兩大基石，而未來的競爭也集中在市場化和專業化上。股權流動的主戰場--資本市場對市場化創新的意義也前所未有地深化，投資人與企業家的關系更加深刻和緊密、更加唇亡齒寒。

其三，思想文化的變遷。以移動互聯網為標志并不斷進化的新技術帶來的信息公開，其廣度、深度以及高度超過以往人類歷史信息公開程度的總和。同時，公開又直接的打開人們的眼界，個體對自我的覺醒如雨后春筍一般迅速生發。當一個普通公民也自然而然的擁有全球視野時，人們的物質和精神邊界得以迅速拓張。于是對個性自由的尊重，權利意識的崛起，對個體潛能的挖掘，需求的多元化以及滿足需求形式的多元化越來越為大多數人所接受、認同和認定。人們對個體的物質空間與精神空間的締造方式也越來越帶有個性色彩，那些傳統的看起來很美好而事實上是包袱的東西正迅速的被消解于個性追求中。“掃蕩桎梏，沖決網羅”，以80后、90后為標志的人群正在形成新的文化需求，反過來又給60后、70后以影響，在相互矛盾之中相互融合。“新故相資而新其故”，新文化就是這樣在融合與傳承中構建起來。

其四，商業文明全面取代農耕文明。由于技術革新帶來的商業革命徹底改變了原本商業的附庸地位。幾千年來，商業文明從未像今天這樣滲透到人們的衣食住行和精神交往之中，而農耕文明則逐漸退居輔助地位，反過來服務于商業文明。司馬遷在《史記·貨殖列傳》中描述的“淵深而魚生之，山深而獸往之，人富而仁義附焉”正在全面的展開。而商業文明也是法治文明與契約精神的搖籃，因為農耕文明下無法產生現代意義上的法治與契約。中國成為現代法治國家的夢想終于具備了深厚的商業與市場基礎，這個改變是革命性的但又避免了革命的高成本。

三、作為資本市場新大陸的新三板

從雄健的國運與創新的國民，到大時代的中國；從大時代的中國到作為資本市場新大陸的新三板。其內在的邏輯是一縱一橫，縱的是中國歷史與中國國運的綿延不斷，橫的是中國經濟增長方式的轉變，而新三板作為推動經濟增長方式轉變的利器正是這一縱一橫的產物。作為推動經濟增長方式轉變的關鍵性工具以及由此延伸出來的制度性機遇，新三板依然處于一個發現和再次發現的歷史進程中，并且用其已經發生的跌宕起伏回應了這個大時代。如同一只幼獸，正在長成一只猛虎。

(一)新三板的制度性意義還未被完全發現

新三板作為制度性機遇，其意義還未被完全發現和挖掘。所謂制度性機遇，其本質是游戲規則變化帶來的商業機會，以及由此展開的社會財富的再創造與再分配。

其一，新三板是布衣崛起的最佳路徑之一。新三板的崛起必然會推動一個階層的興起，尤其是圍繞著新三板市場的最為活躍的企業家和投資人群體，這個群體的市場化和專業化程度是最高的。新三板的制度性價值可以類比為隋唐時期的科舉制度，科舉制度為國家從布衣階層選拔人才立下了汗馬功勞。唐太宗李世民看到全國各地的讀書人紛紛涌進京城趕考，感慨道“天下英雄盡入吾彀中矣”，大意就是布衣階層的讀書人也可以通過自己的努力參與到國家的治理當中，這在之前是很難全面實現的。新三板制度則給予了大量中小微企業一個更加市場化的實現融資和發展的機會，這個制度本身就是一項了不起的創新。從投資人的角度來看則是通過投資以及專業的資本管理和運營能力推動企業創新與成長，從而相互成就。新三板投資也帶有創新性質，由此，我們也可以說天下創新大半入新三板。

其二，新三板的繁榮也預示著自由創新和契約精神將擁有更雄厚的市場基礎。契約精神和自由市場是相輔相成的，自由市場分三個層面，國家治理層面(以監管來服務)、社會階層層面(以自我規范來推動)、經濟發展層面(以創新來驅動)，其中經濟發展層面又包含技術的革新和商業的創新。我們大多數人看到的互聯網創新本質上其實是商業的創新，商業的偉大與活力就在于無所不貫通。自由、獨立、創新是偉大市場的三大特色，而契約精神則是偉大市場的守護神。

(二)新三板是高門檻市場

新三板給了大量中小微企業一個無實質性財務門檻實現融資和發展的機會，表面看似門檻極低，基本上只要成立滿兩年就可以實現掛牌。但新三板表面的低門檻背后隱藏著內在的高門檻。新三板的門檻不同于主板、創業板，也不同于審核制下的其他資本市場的門檻，它的門檻是內在的。新三板要求掛牌企業有創新和持續創新的能力，對于那些沒有創新和持續創新能力的企業，雖然能實現掛牌，但難以實現融資和發展。和A股不同的是，新三板的監管層把這個篩選的權利交給了市場，交給了投資人，讓市場和投資人來決定企業未來的融資以及定價，由投資人用專業的判斷來決定企業是否可以成功融資，以什么樣的價格融資。同時，新三板還要求企業要有自主自覺的規范意識。目前新三板的監管確實不算嚴格，市場風氣也還算干凈，迄今為止也沒有爆出大的欺詐類案件，但需要警惕的是未來掛牌企業數量巨大，不規范的治理問題日益凸顯。企業只有具有自主自覺的規范意識，才能在新三板市場上行深致遠。

(三)全球成功創業資本市場的共同特征與新三板的問題

縱觀全球，成功的創業資本市場各有特點，畢竟各國國情不一樣，但也不難發現，全球成功的創業資本市場有一些共同特征。

其一，成功的創業資本市場存在大量中小微企業，上市企業數量巨大。

其二，成功的創業資本市場與主板形成差異化競爭，創業資本市場要有自身清晰獨特的定位，和主板達到互相補充的效果，差異化的具體表現包括門檻、監管制度、服務的企業等等的不同。

其三，成功的創業資本市場中上市企業和國家競爭優勢高度相關，經濟增長方式的轉變為市場發展注入了活力，促進經濟變革，提升國家競爭優勢，企業新舊更替，不斷驅動經濟增長。

其四，成功的創業資本市場持續融資功能強大。同時，成功的創業資本市場企業流動性強大，都有大量上市和大量退市。雖然創業資本市場外在的門檻很低，但監管嚴格，這里的監管可以是政府的監管，也可以是市場自身的監管，退市制度保證了創業資本市場的形象和質量。

其五，成功的創業資本市場都有相應的制度來保障流動性。對于初創時期或者規模不大的創業資本市場而言，流動性不足的問題不可避免，這是其發展必經的歷史性階段。同時，即使是流動性較高的創業資本市場，也可能存在流動性集中于少數股票的現象。對此，歐美地區以機構投資者為主，交易制度傾向采用做市商制，亞洲地區以散戶投資者為主，傾向采用競價制。

新三板作為中國創業資本市場的代表具有其獨特的特征，同時對比全球成功的創業資本市場，也面臨一些問題，其中最重要的是新三板面臨健全制度的挑戰。

其一，完善退市制度，監管部門需要明確退市標準，退市標準應當嚴格并且可以量化。

其二，新三板面臨投資者保護制度的建立和完善的挑戰，也就是市場糾錯制度的建立和完善。任何一個創業資本市場都會面臨信息披露不規范的潛在問題和風險，只有建立和完善信息披露制度，提高信息披露的效率和質量，方可保障創業資本市場的穩定發展，而信息披露制度的建立和完善主要還是要靠市場力量自身的推動，而不能僅僅只靠政府的監管。新三板作為自由資本市場的先行者，置身于其中的企業家應該有自主自覺的規范意識和契約精神，方可實現長期持續的發展。

其三，完善對欺詐的治理，讓欺詐付出足夠高的成本是市場化的必由之路。而中國的法律體系中集團訴訟制度的缺失導致欺詐問題一直無法得到根本性的解決。

其四，轉板與并購制度的完善。新三板是一個開放的資本市場，而轉板和并購制度則是保證其開放性的基石。開放則意味著市場化的進退自由，而企業間的縱橫捭闔都是為商業目的服務的，并購更是如此。并購作為資本市場的最高級游戲，在新三板上也將展現其內在活力，無論是對A股公司、港股公司還是美股公司，與新三板公司之間的并購與被并購都將逐漸展開和縱深。

其五，保障流動性的制度。流動性的根本在三個方面，資金面、企業面和制度面，三面俱到，流動性必然會增強。雖然目前新三板有很多新增掛牌企業，新三板依舊面臨階段性的流動性不足的問題，同時這也是新三板完善流動性制度的最佳窗口期。流動性的階段性不足對新三板長遠發展其實是件好事，因為新三板企業多處于早中期，長期投資更有利于企業家腳踏實地的創業，那些不被眼前利益誘惑、不被眼前困難嚇倒的投資人才是企業真正需要的，一勞永逸、一夜暴富、一夜成名只會敗壞企業家和投資人，而不是成就企業家和投資人。在流動性面前，不僅創新和偽創新、成長和偽成長將得到驗證，新三板市場上的企業和投資者也將被驗證。在這個被驗證的過程中，我們會看到濫竽充數者現出原形，追求卓越者脫穎而出。

四、新三板投資

新三板投資本身帶有非常強烈的創新特點，真正是股權投資與股票投資并重、一級市場和二級市場聯動。過去的經驗既要參考、又要變革，具有強烈的變通性。新三板不僅要求掛牌企業具有創新和持續創新的能力，新三板也要持續地創新。新三板的投資邏輯、框架是在市場發展過程中由企業家和投資人共同締造的，目前尚處于被構建、被驗證的過程。新三板投資邏輯的構建過程本身也是一個優勝劣汰的創新過程。

(一)時機：投英雄于草莽之時

有人認為事物的本質是隱藏的，有人認為事物的本質是顯現的。其實關鍵在洞察力，能不能透過現象看到本質，透過偽成長、偽創新發現真正的成長與創新，能不能在表面一致性背后洞察到深刻的不一致性(獨立判斷下的逆向思維)。從這個意義上講投資人的本質是發現，正如企業家的本質是創新，資本市場的本質是信用一樣。對于新三板投資就更加考驗投資人的洞察力，因為新三板投資的本質是發現英雄于草莽之時，投英雄于草莽之時，成就英雄于草莽之時。我們投資新三板市場和投資新三板企業是同一邏輯，也是投英雄于草莽之時。

(二)四大要素

新三板投資首先看行業大方向，方向之一就在于那些空間巨大但又不太規范的行業。這些行業大多是“天下苦秦久矣”，被壓抑已久，有變亂為治的大機會。行業發展可以經歷從不規范到規范，行業信息可以經歷從不公開到公開的過程，這規范和公開的過程本身就是一個巨大的投資機會。比如汽車后市場、家裝市場、鮮花市場等，這些行業都規模巨大但又一直不太規范。在互聯網公開透明的時代，這些行業就有了走向規范走向契約精神的可能性。至于商業模式，未來勝出的當是以少勝多、以輕馭重的商業模式，未來的經濟增長方式也是如此，這也從內在邏輯上呼應了國家經濟增長方式的轉變。

看完行業和商業模式，還要看團隊。同樣的行業、差不多的商業模式，那我們自然要投擁有最強團隊的企業。特別是早期項目，團隊是決定性的。團隊的才能、商業道德以及其知行合一的能力直接決定了一個小公司能不能成長為大公司。

第四個要素是競爭格局，看競爭格局，一方面要重視眼前，一方面要看到遠方，新三板投資最忌諱的就是刻舟求劍的思維。同時洞察眼前的競爭格局和未來的競爭變局才是關鍵所在，這就意味著那些具有龍頭潛質的企業會在未來的競爭變局中脫穎而出。投英雄于草莽之中的要義也在于此。

(三)關鍵是數據

在這個新的大時代，最大的發現便是數據意義的發現，沒有人能夠置身移動互聯之外。如果說未來的一切生意都是數據的生意，那么未來的一切投資都是數據的投資。未來最有競爭力的企業是那些能夠沉淀數據又能夠將數據轉化成商業價值的企業。移動互聯的背后一定是數據，而數據的發現、蛻變和轉化則是關鍵。很多企業家最開始做企業并不是為了數據，但在經營的過程中所沉淀的數據又重新創造了價值。

(四)三板斧

新三板投資三板斧：第一步辨真偽，第二步明貴賤，第三步定投與不投。其中，辨真偽是首要任務，也是最具挑戰的地方，特別是新三板項目普遍偏早期，大多新三板企業創始人對資本市場的了解有限，企業在運作過程中或多或少都存在一些不規范的地方，包括法律的、財務的、管理的等等。新三板是一個新興的資本市場，偽需求、偽創新、偽成長都還沒有經過市場的充分驗證，這時候辨真偽便顯得尤為關鍵，是控制風險的第一關。在此基礎上選擇真需求、真創新、真成長并且優中選優，才是安全的。其次，便是明貴賤，明貴賤顧名思義即是定價，新三板投資說到底是一筆交易，交易最重要的就是定價，所有的定價都是基于第一步辨真偽的結論而言。但所投企業的核心競爭力在被市場驗證之前，估值低才是王道，估值低是最有效的風控手段。辨明了真偽，確定了價格，最后才是定是否投資。

(五)百里挑一，千里挑一，萬里挑一

新三板投資也一直處于演變過程中，這是一個百里挑一的事業，也是一個千里挑一、萬里挑一的事業，沒有遠大的志向和精細的思維，沒有內在的堅韌與條分縷析的周密，是不可能有大成的。這對于投資人的研究、管理、溝通、談判、交易、應變等能力都提出了更高的要求，也對投資人的商業倫理、視野、胸襟等品質提出了更高的要求。新三板投資需要深沉厚重的根器、不甘平庸的志氣以及甘于寂寞的襟懷。

(六)工匠精神

投資大家查理芒格曾經告誡說，凡是認為投資很容易的想法都是愚蠢的。事實也的確如此，新三板尤其如此。新三板投資要求投資人對于市場和行業的大趨勢、大方向的判斷要有條分縷析的探究精神，因為只有通過這些細節，才能識別偽成長和偽創新，不落入投資的陷阱。投資者在面對高估值泡沫、偽成長、偽創新的誘惑時，要時刻抱有懷疑的態度和質證的精神，警惕誘惑背后的陷阱。要證偽需要非常細致的邏輯，對于如何證偽，需要有一套可供學習和操作的細則，不但整體上不會互相矛盾，還能在細節上相互協調，同時還要摒棄中國過去講大原則、大套路、大題目的做法。證偽的整個過程與其說是驗證推理，不如說是一個證據鏈締造的過程，其結果不是看參與者主觀的態度，而是看證據，證據不但要真實可靠還要能貫穿起來。另外，如何評估企業家精神、行業空間、估值高低都應有相應的清單，解決一些常見的基本問題，之后才是特殊問題特殊對待，并且在實踐過程中不斷完善清單。這就是新三板投資的工匠精神。每當看到查理芒格為了一個投資的成功所列出的檢查清單-那492個問題的時候，我總在告誡自己：敬畏市場、保持初學者的警醒。

五、企業家精神和投資人境界

(一)企業家精神

企業家精神本質上是創新精神，創新可以是成就一番事業的機遇，也可以是創造性破壞。它具有一定的叛逆性，正如投資的逆向思維一樣。好的創新包括創造新需求、新滿足、新機遇和新市場，我們以成敗論商業，但以創新論英雄，而且創新本身并不等同于商業上的成功。要明白真正的創新都是不易的，容易的都是偽創新。但創新并不像人們平時感覺的那樣只存在于高新科技領域，事實上創新存在于任何一個行業當中，甚至創新不一定需要和技術相關，更不需要和任何實物相關。這創新也包含了新三板投資自身的創新。

在風起云涌的互聯網時代，企業家精神更核心的應該是擁抱變化并且努力實干。創業意味著艱辛與卓越、眼前與長遠、激情與理性、繁華與孤寂同在，和股權投資有相似之處。這里沒有一勞永逸，沒有一夜暴富，沒有一夜成名，有的只是持續專注于自己的事業和夢想。急于求成、浮夸浮躁注定一敗涂地。所有的創業和投資都需要回歸商業的本質，而最樸素的商業本質就是做好生意、賺好錢。

(二)投資人境界

和企業家精神密切相關的便是投資人境界，作為投資人，最重要的就是要懂得企業家精神，明白和企業家根本上一致的利益。投資人與企業家既是精神上的知己又是商業上的利益共同體，投資人的事業本質上是成就企業家，只有當企業家成就了，投資人才有成就的可能。相知創造價值，投資創造價值。投資人是企業家的一面鏡子，什么樣的企業家就會選擇什么樣的投資人。

投資人對于創業者、企業家的意義當然遠不止于一面鏡子，目前投資人對企業家的意義依然沒有被完全發現，依然留有審核制時代的痕跡。在審核制時代，審核上市制度嚴格，有人認為是企業家給了投資人一次獲取財富的機會。但在注冊制時代，投資人更重要的是來成就一個企業家，為企業家的成長提供資本市場的專業支持，出專業的錢，出專業的力。所謂兵馬未動，糧草先行，早期的創業項目既沒有華麗的故事可講、也沒有光鮮的業績可看，在這個階段投資其實是需要巨大的魄力和長遠的眼光的。投資人與企業家的關系用一句話概況就是：相互成就。而最好的投資人一定是企業家最好的知己。

(三)投資人與企業家的共同險境

高估值泡沫是企業家和投資人的共同險境。這個險境來源于內在的浮躁和不加節制的貪婪，對企業家的健康成長非常不利，同時也必然會傳遞給投資人。在高估值泡沫下，幾乎所有的企業家、所有的投資人都或多或少的高估了自己，高估必然導致對問題掩耳盜鈴、對未來拔苗助長。還有一些企業已經死于高估值，當然也有一些企業家和投資人已經看到了高估值的危害，正在努力通過經營來消化高估值，同時在進一步的融資中降低估值。毒蛇咬手，壯士斷腕，這也是貪婪的代價。但不管是創業者還是投資人都應當對那些折戟沉沙的企業家們心懷敬意，資本市場的所有參與主體為不規范、高估值、偽創新、偽成長付出的代價，都為這個市場的凈化和進化做出了貢獻，是一個市場走向繁榮的代價。而一個偉大市場的形成必然會有犧牲，古今概莫能外。

六、一代人有一代人的事業

一個時代的到來和離去都不會事先通知，但是一定是有跡可循的，所謂“履霜，堅冰至”。就像新三板預示著注冊制時代的到來一樣，經濟增長方式的轉變、國家競爭優勢的提升、資本市場的推動、新三板的制度性先行、投資人與企業家的相互成就、商業文明的覺醒和個體權利意識的崛起等等都預示著一個大有為時代的到來及其展開與縱深。在這樣一個時代，市場化和專業化就是我們每一個人的機遇，不存在懷才不遇。這是一個大歷史、一個國運、一個時代下的事業與機會。一代人有一代人的事業，其實一代人也有一代人的投資，新三板就是我們這一代人的投資，是專業化、市場化布衣崛起的最佳路徑之一，也是有尊嚴地獲取財富的最佳途徑之一。這一代的企業家和投資人更帶有挑戰者和叛逆者的形象，這也是創新和創造的主力。我們無所作為，不是時代對不起我們，是我們對不起時代。而在大時代的波瀾壯闊、跌宕起伏中脫穎而出，又是一件多么快樂的事。

投身于這個時代吧，不管你是什么出身。