【外媒A股周評：有一個警示信號沒有引起足夠重視】德邦證券分析師章國煜表示，工業企業利潤降幅擴大、券商被調查以及IPO申購在即，加上之前券商凈買入限制取消以及融資類收益互換被叫停等多重因素疊加，引發了周五的調整。

上證綜指收跌5.5%，創8月25日以來最大跌幅，收于逾三周低點。

德邦證券分析師章國煜表示，工業企業利潤降幅擴大、券商被調查以及IPO申購在即，加上之前券商凈買入限制取消以及融資類收益互換被叫停等多重因素疊加，引發了周五的調整。

A股周評

2015年注定是中國股市難忘的一年。從牛市起步到瘋牛的形成，再到股災爆發流動性完全喪失，監管當局出手救市后又遭人民幣貶值預期打壓，政府不得不全球安撫，這一切僅僅在半年多的時間內完成，如夢亦如幻。

中國股市2015年的起點注定了這一年的驚心動魄。在2014年的年末，由于券商股的瘋狂上漲，市場結構變得非常不穩定。整個2014年12月和2015年1月，市場幾乎是在劇烈振蕩中度過的。之所以有這種劇烈振蕩，是因為券商股的大幅上漲引發了市場狂熱，伴隨著杠桿資金的運用，券商股股價和指數的波動率急劇擴大。這本就是一個警示信號，但整個市場包括各類媒體都沒有對此引起足夠的重視。甚至還有官方媒體鼓吹大牛市的起點。

造成這種局面的深層次原因，是中國當局再一次將中國股市抬到了一個相當的高度。由于傳統經濟的不景氣，銀行收縮信貸，無風險收益率持續下滑，央行主動或被動降息，但無益于信貸等傳統方式融資規模的提升。似乎中國經濟陷入了一個惡性循環。間接融資難以發力，直接融資就成為了新的期盼。中國股市就是在這樣一個宏觀背景下被賦予了政治色彩。

為了營造一個能夠幫助債務問題緩解和經濟轉型的大牛市，中國股市迎來了奔放的黃金時期。金融監管在金融創新的名義下完全喪失，金融創新的快速推進又夾雜著濃厚的草莽色彩。證券這個利益鏈上所有人都摩拳擦掌躍躍欲試，監管的放松令大家愿意承擔更多的風險，以獲取更多的利益，不僅從股價的上漲中，還從市場的功能上。券商融資補充資本金投向創新業務，業務線各種積極推進，甚至銀行也通過各種方式繞開各種限制、以看似合規的方式參與到了股市之中，民間資金更是肆無忌憚的直接或間接入市。一時間，中國股市的杠桿率急升，推動了1月份劇烈振蕩后急不可耐的瘋牛形成。

瘋狂的上漲總有盡頭，盡管人們并不知道它何時到來。在狂熱情緒中，許許多多的風險信號被人有意無意的忽視。比如高風險偏好的資金已經大規模入市，而市場還在憧憬資產配置的大轉移。比如機構和投資者凈多倉位大規模提升，幾乎買完了市場上的流動性，還在指望更多場外資金的入市。比如當市場波動率再一次顯著持續的上升時，沒有人意識到這意味著流動性出了問題。直到大部分人盡可能加足杠桿站在山峰上時，才開始有人意識到自己的腳下好像已經沒有太多人了。

有些投資者在狂熱的情緒中對流動性風險置若罔聞，認為以當時指數頂峰時的成交額并不會出現流動性問題，且相信有股指期貨的做空就不怕現貨兌現不了。但這無法解釋為什么市場波動率的急劇上升。波動率的急劇上升其實意味著，市場參與者為了買入或賣出股票，需要支付更多的溢價，而這些溢價隱含的就是流動性風險。

但總歸有一部分市場參與者意識到了風險的存在，并開始偷偷縮減自己在股市中的頭寸。其中最為領先的可能就是銀行。在上證綜指接近5000點時，已經開始有銀行控制向股市投入的杠桿資金。隨后，監管層似乎意識到了瘋牛不符合自己的工作開展計劃，可能在一輪牛熊閃電形成后新股發行規模還未順利持續的提升，于是著手風險控制。有些有意進行資本運作的集團高管也會發現，自己旗下上市公司市值太高，阻礙了資產評估和增加股權激勵風險。當這些市場參與者漸漸清醒時，卻發現稍有退卻就會引發杠桿瘋牛像多米諾骨牌一樣排山倒海式的傾覆。

中國股市瘋牛的重要原因之一是杠桿的過度運用，中國股市閃電熊的重要原因之一也是杠桿的過度運用。極高水平的杠桿是一把雙刃劍。于是就在一瞬間，股災從天而降，演變到最后就成了所有人為了逃出市場，不計成本的拋售股票，在股災最極端的情況下，市場大部分股票都是無量跌停，并持續了數日。

極端的瘋牛引來了極端的閃電熊，極端的股災引來了極端的救市。救市是不得已而為之，因為各方利益牽涉其中，若不救市就可能引發系統性金融風險。要知道，在股災爆發時，市場中到底有多少杠桿資金，牽涉到多少金融機構，監管層和市場似乎一樣心里沒有底。最后證金公司籌得資金直接入市掃貨，連同券商基金一起鎖倉自救，再加上上市公司有史以來最大規模的停牌潮以及之后大規模的增持，甚至對惡意做空出動了暴力機關，促成了代表著政府意愿的資金對股市全面控盤。股災算是告一段落。

隨之而來的是金融監管的一百八十度轉變，從金融管制的極度放松到金融管制的極度收緊。這是特殊時期的特殊措施。極端的特殊措施拯救了市場，卻也對市場造成了傷害。很多原本行之有效的資本運作模式和投資手段被摧毀，市場的價值體系混亂接近崩潰，迫使不少投資者或更謹慎看待市場，或干脆離開市場一段時間。

股災結束了，然而市場余震還沒消散。因中國股市崩潰引發的全球投資者對中國經濟、金融市場的不信任逐漸形成，當資金離開股市時，還有大量資金開始逃離中國，這造成了人民幣兌美元的貶值壓力釋放。當中國央行迫于全球漸起的貨幣競爭性貶值形勢，不得已一次性大幅下調人民幣兌美元中間價后，8月下旬開始，中國股市經歷了又一波大幅下挫。

這次余震對中國的警示意義其實高于股災，因為它直接觸動了中國最敏感的神經──資金逃離。此時中國政府和央行正式出面，在全球進行安撫工作，傳達人民幣沒有持續貶值的風險。中國央行為了改變全球投資者對人民幣的看法，借助金融機構之手入市承接人民幣，算是修正了之前一次性貶值所帶來的影響。中國政府和央行的努力短期看來行之有效，人民幣匯率不但被穩定住，甚至出現了明顯反彈，還有全球各色重要人物表示對中國有信心。之后金融當局加強了中國資金非法出入的查處和監管，地下錢莊也被大規模沖擊。

中國政府依然需要中國股市為經濟提供融資功能，之前高杠桿的瘋牛有百害而無一利，于是牛還是牛但模式被引導到了慢牛，至少現在看起來如此。在一系列升級的各種手段管控后，股災時不得已推出的管制措施如今正慢慢退出。

2015年末的IPO重啟標志著中國股市的重置。2016年中國股市將繼續肩負重任，在政府和監管當局的引航下，小心翼翼亦步亦趨的前行。2015年令人窒息的瘋狂和恐懼或許短期內不會重現，但必會是每一個市場參與者揮之不去的記憶。