【A股進入震蕩分化期】雖然在券商兩融降杠桿、新三板轉板、股基倉位達90%大限、創業板估值達百倍等眾多不利因素影響下，大盤短期下行壓力巨大，但考慮到有“國家隊”托底、新股發行制度改革、中央近期4次提及“供給側改革”，以及持續出臺多項扶持政策利多對沖，即便大盤在本周五因IPO重啟抽血和解除券商自營業務凈賣出限制消息的影響下出現大跌，但相信隨后會在新股凍結資金解凍回流下，重新回歸震蕩或選擇向上運行。投資機會上，有政策利好支撐并調整充分的改革股應是年前行情的焦點。

編者按：雖然在券商兩融降杠桿、新三板轉板、股基倉位達90%大限、創業板估值達百倍等眾多不利因素影響下，大盤短期下行壓力巨大，但考慮到有“國家隊”托底、新股發行制度改革、中央近期4次提及“供給側改革”，以及持續出臺多項扶持政策利多對沖，即便大盤在本周五因IPO重啟抽血和解除券商自營業務凈賣出限制消息的影響下出現大跌，但相信隨后會在新股凍結資金解凍回流下，重新回歸震蕩或選擇向上運行。投資機會上，有政策利好支撐并調整充分的改革股應是年前行情的焦點。

近期利空密集，如IPO重啟、券商取消自營凈買入、兩融降杠桿、新三板轉板、股基倉位達90%大限，這些實質性因素都在影響著股指變化；另外，上交所戰略新興板方案擬明年上半年推出、注冊制也即將于明年落地(傳聞)，這些心理層面的利空因素也同樣影響著市場中的做多熱情。本周五，因IPO重啟抽血，以及券商自營業務凈賣出限制消息影響，大盤暴跌5.48%。

短期暴跌不改指數向上大方向

本周五暴跌后，在接下來的一段時期內，市場的不確定性仍主要來自于IPO重啟以及SDR月末的評估。首批10家新股公司將從下周一開始正式招股，仍采用此前的預繳款制度申購，預計凍結資金1萬億左右，資金面緊張格局將影響短期市場走勢(本周五暴跌就是明證)；另外，11月30日將公布SDR決議，從近期IMF總裁發言預示中國加入SDR概率顯著增加看，這在短期內有助于提升市場風險偏好。

從技術上看，上證指數前期在年線附近的持續盤整，吸引了很多前期踏空機構重新入場，大盤有依托年線再度向上挑戰的勢頭，雖然本周五的暴跌讓指數跌破均線支撐，重新回歸至3400點附近，但預計在新股申購資金回流后，指數有望重新向上運行。當然，向上所面臨的是滬指3600~4000點的運行區間，而這恰恰是7~8月平臺整理區間，其中套牢盤眾多，可以說每上一步都壓力重重。此外，12月臨近，美聯儲加息的預期強烈，美元指數本周沖破100大關，在美元指數大漲的壓制之下，黃金和原油價格下跌，其中黃金和銅等品種價格接連創下幾年以來的新低，美聯儲加息會導致大宗商品市場進一步的大跌，且很有可能出現部分資金外流的現象，這是短期投資者也需要關注的風險。

盤面表現上，行情如今越來越像10月中旬的走勢，市場當時也是經歷了一波反彈后開始橫盤調整，個股分化，在那段時間里成長股一枝獨秀；進入11月后，市場進入中級反彈的第二階段，熱點由此前的成長股一度轉向藍籌股，但隨后還是再度切換為成長股。

從行情演變來看，創業板很可能再度上演上半年瘋狂炒作的一幕，而這恰恰與近期機構大力加倉創業板有關。數據顯示，公募基金的股票型產品目前的平均倉位再次超過90%，達90.11%。今年以來，公募繼續保持著對新興產業的熱情，大幅加倉中小創的成長股。加倉的原因是多方面的：一是盤子小，容易做高凈值；二是當前大幅加倉的目的也是為了在年底大家爭奪排名的時候，不要成為少數派。

注冊制推出改變A股現有投資模式

注冊制就要來了，它會給A股帶來什么改變呢？通過對從中國臺灣、美國、日本等資本市場的總結，推出注冊制前后股指的表現，首次在兩種制度(核準制與注冊制)并行的情況下，在制度推行前3個月市場有一定程度的負面反應，但通過3、4個月的消化，推行之后3個月就迎來了一波非常大的行情。之后再次改為單一注冊制時，市場對新制度已基本不存在負面反應。

目前來看，注冊制可能會從兩個方面影響A股，首先是殼價值的影響；審批制下，上市需要漫長的排隊和繁瑣的審核流程，使得上市資格稀缺，直接導致了A股市場存在著獨特的殼資源價值。機構認為，在改革的過程中，殼價值依然存在，大量的上市后備軍讓市場在短期內無法通過IPO消化。同時相比IPO漫長的排隊，借殼上市更具靈活性。但注冊制改革會逐漸改變新股發行壟斷管制的方式。當注冊制完全實行之后，殼資源本身會喪失稀缺性和收益性，尤其是ST類殼公司大股東的保殼意愿將降低，致使保殼難度增大；另一方面，市場上炒作垃圾股和殼資源的投資者也會有所改變。長期而言，殼資源的價值必定會逐步下行。

其次是對A股估值體系的沖擊。中國股市從成立至今，整體是一個估值下降的過程，早期90年代，A股平均PE曾一度高達100倍，但隨著幾輪起起落落，市場規模的擴大，A股整體市盈率從80多倍已下降到現在比較穩定的階段。但當前結構性估值差異仍很明顯，中小創的整體估值還是偏高，創業板整體估值已達100多倍。未來實行注冊制后隨著標的進一步擴大，估值會進一步下行到合理范圍。類比臺股，可以很清晰地看到注冊制改革前后，行業整體的PE出現下降，從最高時的70倍下降到了20倍以下后逐步趨于穩定，重新回歸價值區間。

除不利的一面，注冊制也有利好的一面，注冊制曾是美國股市100年大牛市的根基。注冊制的根本就是“采用了財務退市標準和市場化退市標準”，“大進大出”是優勝劣汰機制及資源配置功能的充分體現。過去的幾年和現在由于A股中小板和創業板流通盤比較小，資源稀缺，所以中小板、創業板和垃圾股一直保持了持續的股價大炒作，創業板市盈率超過100倍，中小板超過70倍。國泰君安首席宏觀分析師任澤平表示，注冊制推出以后，被廣泛接受的成功標志只有一個，那就是股市漲。為保證注冊制推出股市上漲這一最佳劇本的實現，監管層需要做三件事，第一，注冊制推出之前把市場節奏降下來，暴漲暴跌是雙輸，快牛到慢牛是雙贏。第二，注冊制推出釋放利好。第三，最終的注冊制方案是一個有節奏控制漸進式的方案，而不是無限供給的方案，來緩解市場過度的擔憂。

創業板內部將明顯兩極分化

在新股開閘和注冊制預期升溫下，近期持續表現且估值已高的創業板又會出現怎樣新變化呢？

首先得看新股重啟對大市的影響。根據中國歷次IPO重啟分析，可以大致判斷在標的資源供給增多時股市的波動情況。自1990年起，中國一共經歷了8次IPO暫停和重啟，重啟持續時間也逐步在拉長，分析歷次IPO重啟前3個月、重啟首月和首半年的漲跌幅、區間漲跌幅可以看到，IPO并沒有明顯對股市產生一致性的漲跌影響。重啟前3個月，市場波動相對增大，重啟后市場整體仍然沿著自身的經濟趨勢在變化。

其次，從大的市場預期來看，鼓勵全民創新創業的預期一直是近兩年創業板持續走強的主要心理支撐，而隨著新股上市由審批制轉向注冊制即將成為大方向后，企業上市將更為容易，既然上市都已經容易了，那么退市也自然會容易。因此，一些被炒高的垃圾股在注冊制正式推出前，股價很可能見頂了。同樣，在創業板中，除有業績支撐和政策利好支持的個股外，被嚴重高估且瘋炒的個股很可能會進入回調期，創業板塊內部兩極分化現象將愈發明顯。

國泰君安在本周召開了2016年策略會。首席策略分析師喬永遠認為，2016年A股市場將在3200點至4500點的核心區間震蕩，明年春季或出現低估值藍籌股行情，有望重現今年初增量資金加速進場的現象，市場結構切換將呈現成長-低估值-成長的節奏。任澤平則判斷，目前來看，A股是存量博弈，大票是打不動的，方向還是中小創。而且大家記住轉型期典型的特點，就是負利率會進入新常態，負利率新常態意味著存款部門承擔結構調整的成本，有利于燒錢的新興行業。未來會否發生風格切換？要有兩個催化劑：第一個增量資金的入市，第二個改革的落地及重磅利好，改革牛2.0，這個需要大家密切留意。前期我們提出債市大漲后會有小調，未來債市我們還在方向性看多，但留意空間和節奏。美元正在重啟第二輪強勢周期，大宗商品會底部盤整，這是對市場的看法。