恒順醋業：期改革東風，促業績大拐點

【研究報告內容摘要】

公司是“四大名醋”之一--鎮江香醋的代表，公司在行業地位、品牌知名度、渠道拓展、非物質傳統工藝與現代化創新結合的技術，以及食品鏈可追溯管理體系方面均具有絕對的競爭優勢。公司年產能約30萬噸，居于行業首位，2014年公司產量25萬噸，在食醋行業排名第一。

公司所處行業消費空間大，升級潛力足。我國醬油、食醋及類似制品的制造收入近十年復合增長率高達21%。食醋品類的規模在調味品中僅次于醬油和味精，位列第三，產品需求穩定。從人均消費量以及噸價來看，仍具有量價提升的空間。龍頭企業有望憑借著自身品牌、產品的優勢在行業集中度提升過程中提升自身的市場份額與議價能力。

受國有體制所制，公司雖是行業龍頭且處于發展潛力大的行業，但銷售規模近年來均沒有明顯的提升，盈利能力波動幅度也很大。公司董事會在2014年11月完成了換屆，公司新管理層積極在剝離非主業、資本運作、品牌建設與營銷改革上作出努力并初步取得一定的成效。

未來公司還將抓住新一輪國有企業深化改革的機遇，進一步激活機制、提升經營效率。公司的收入水平將在加強品牌建設、精耕與拓展渠道，以及核心增量新品的放量作用下大幅提升，同時盈利水平也將在進一步聚焦主業、管理改善的作用下顯著增強。公司今年的經營目標是主營調味品銷售增長達到15%以上，利潤突破1個億，企業效益增長超過銷售增長。

我們預計公司15-17年EPS分別為0.79元、0.62元、0.79元。給予公司16年44-46倍PE，合理價值區間27.28-28.52元，上調對其評級為“推薦”。

圣農發展公司公告點評：產業鏈逐步延伸，輕資產拓展B2C

【研究報告內容摘要】

投資要點：

轉型升級的戰略目標。公司發布未來五年轉型升級商業模式的戰略規劃。擬與福建省南平市政府聯合實施“大武夷-大圣農”項目，計劃在未來5年內，以公司生產基地為中心，采用公司零投資(輕資產)，即社會大眾特許加盟的方式在長江以南的11個省、1000個縣，開設1400家“圣農鮮美味”旗艦店、20000家“圣農鮮美味”專營店，并依托“互聯網+”、電子商務等新技術新模式打通渠道最后一公里。

轉型升級是大勢所趨。該戰略將打破原有的經營格局，優化銷售模式(“去中間化”)，通過競爭激發經銷商潛能，不僅讓社會大眾有了公平的創業機會，讓消費者便捷購買物美價廉的優質雞肉，同時也提高和激發了公司的盈利能力和發展潛力。打造品牌和終端渠道，獲得更高溢價。

目前發展狀態。公司于15年8月底啟動了“圣農鮮美味”的試運營，以公司三個生產基地(光澤、浦城、政和)為核心向外輻射至福建、江西及浙江的十多個地級市。9月-10月部分門店陸續開業，截止11月23日，公司已簽約超過50個縣市，其中已有超過40個縣市開業，總開業門店數接近100家。

我們認為未來在自建渠道中會有不同的產品形式、產品種類以及不同的銷售方式。開設終端渠道有利于公司獲得消費者的消費習慣、偏好等大數據，利用該類數據，公司可以進行更多形式的產品銷售，比如調理食品、半成品等等，也不排除未來會銷售不同品類的產品。

我們認為轉型方向符合產業發展方向，轉型的效果需要時間觀察。越來越接近消費者是制造企業的轉型方向，但效果的體現依賴于人才隊伍的建立。

當前主要祖代雞進口國法國發現禽流感，可能被封關。行業復蘇明確，公司是主要投資標的。1)大面積的中小廠倒閉已經基本結束，剛性淘汰；2)食品安全的重要性越來越高，未來會導致安全肉類食品供給不足；3)法國發現一例H5N1禽流感。據博亞和訊統計數據顯示，1-10月我國共進口祖代白羽肉種雞50萬套，其中僅1月份的1.6萬套為從美國進口，其余祖代雞均從法國進口。如果法國也被封關，則15年全年引種量降至65-70萬套，16-17年的行業高景氣更有保證；4)明年上半年預計行業開始盈利，下半年增速加快。

盈利預測和投資建議。我們預計公司15-17年的EPS分別為-0.31、0.90和1.18元，考慮到行業復蘇的態勢和公司的龍頭地位，維持“買入”評級，目標價26.0元，對應2017年22倍的PE估值。

不確定因素。肉雞價格繼續大幅下跌。