盡管歐央行在12 月議息會議上祭出了降息和延長QE 的寬松組合，但由于市場此前預期的擴大資產(chǎn)購買規(guī)模和分級利率并未兌現(xiàn)，海外金融市場作出了消極回應，此前德拉吉鴿派言論對歐元的打壓也就此停止。正所謂“預期不達標也是一種風險”。從德拉吉新聞發(fā)布會的內(nèi)容來看，并無太多亮點。在經(jīng)濟和通脹前景方面，歐央行小幅上調(diào)了歐元區(qū)2015-2017 年的經(jīng)濟增長預測，但下調(diào)了2016-2017 年的通脹預測；在QE 實施方面，除了宣布延長QE 之外，德拉吉還表示將擴大QE 計劃下資產(chǎn)購買的范圍至地區(qū)、地方政府的債務，同時表示隨時準備調(diào)整QE 規(guī)模。

就此次“預期不達標的”歐央行議息會議而言，我們認為有如下幾個問題值得關注：

一、 歐央行為何要擴大刺激計劃？

從經(jīng)濟基本面的數(shù)據(jù)來看，歐元區(qū)當前的經(jīng)濟復蘇并未有惡化，歐元區(qū)11 月制造業(yè)PMI 創(chuàng)下了一年半新高，意味著GDP 在四季度仍能保持0.4%左右的環(huán)比增長。那么歐央行為何要在此時擴大刺激計劃？我們認為其主要的原因在于通脹的疲軟。需要強調(diào)的是，在今年初宣布QE 時，歐央行的一個主要目標是推升通脹在2016 年底接近2%的目標水平。然而從當前來看，歐元區(qū)11 月CPI 同比僅為0.1%，即便剔除了油價下跌的因素，核心CPI 同比也僅為0.9%，并且止住了此前緩慢上行的勢頭。在此情形下，歐央行不得不再度下調(diào)今明兩年的通脹預期。正是因為對通脹不達標的擔憂加劇，歐央行不得不擴大寬松，以挽回市場對其貨幣政策的信譽度。

二、 歐元匯率是否會進一步下跌？

在此次會議前，市場對于歐央行行動已有一致性預期。在歐央行10 月議息會議后，諸如降息和延長QE 等舉措便已經(jīng)反映在德債和歐元匯率中。而通過考察歐元自2014 年以來的走勢，可以看出歐元往往是在歐央行寬松的消息傳出時開始走弱，直至消息兌現(xiàn)時筑底，即所謂的“買謠言賣事實(buy the rumor， sell the news)”。例如2014 年6 月歐央行首次暗示準備開始QE，歐元兌美元匯率隨之從1.35 的高點一路下跌，至歐央行今年3 月正式開始實施QE 時，歐元兌美元匯率已經(jīng)到達1.05 的底部，并隨后反彈。當前的情況也很類似，歐元兌美元匯率自歐央行10 月會議釋放擴大寬松消息后便再度走弱，鑒于歐央行此次歐央行擴大刺激計劃的力度不及市場預期，我們認為短期內(nèi)歐元兌美元匯率很難突破1.05 的下限。

三、 歐央行還會進一步擴大刺激計劃嗎？

很有可能，如我們此前的報告所述(參加《海外經(jīng)濟周刊：歐央行為何再度釋放寬松信號》)：QE 若要產(chǎn)生效果，利率和匯率是最主要的兩個傳導渠道。然而，對歐央行而言，由于在宣布QE 之初，歐元區(qū)處于歷史低位的國債收益率已缺乏足夠的下行空間，因此匯率渠道被寄望于發(fā)揮更大的作用。考慮到此次歐央行擴大寬松已經(jīng)部分反映在歐元匯率上，如果未來歐元止跌回升，歐元貶值對通脹推升的效果便會大打折扣，從而為歐央行進一步寬松提供理由。同時，即便歐央行此次擴大QE，其在購債規(guī)模的總體上仍遜色于美日英三國央行；并且根據(jù)設立之初的法規(guī)，歐央行可以基于合格的抵押品進行任何金融資產(chǎn)的買賣。這就意味著歐央行購買資產(chǎn)的范圍并不局限于固定收益類資產(chǎn)(這一點與美聯(lián)儲有著明顯不同，根據(jù)美國法規(guī)，美聯(lián)儲只被允許購買政府以及有政府擔保的資產(chǎn))。因此，未來歐央行在刺激計劃的實施上仍有較大的擴充空間。

四、 新興市場股市會因此迎來反彈嗎？

不大可能，歷史上新興市場股市的表現(xiàn)與歐央行的資產(chǎn)負債表變化并沒有明顯的相關性。盡管2008 年金融危機后，新興市場股指曾隨著歐央行的貨幣寬松迎來引來一波反彈；但外部流動的泛濫只是誘因，其內(nèi)在的驅(qū)動力則新興市場經(jīng)濟的強勁增長。而2015 年以來，盡管歐央行的資產(chǎn)負債表迎來新一輪擴張，但新興市場股市卻不再走強，并在今年二三季度遭遇大跌。由此可見，歐央行的貨幣寬松最多只是新興市場股市上漲的“催化劑”，而絕非“定盤星”；而在當前新興市場經(jīng)濟基本面疲軟的背景下，此次歐央行擴大貨幣寬松不會對新興市場股市的走勢產(chǎn)生實質(zhì)性影響。