張憶東:2016是泡沫市 A股被利用有管控

    監(jiān)管者則期待慢牛、長牛,適度的估值泡沫下的財富效應有助于吸引社會財富配置股市,有助于充分利用資本市場推進改革和轉型、創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新,同時,抑制過度投機。因此,泡沫會在較長時間的存在,但是,過程中會有波折,當泡沫太大時就“擠小”,然后再“吹大”。

    興業(yè)證券研究所副所長、首席策略分析師,張憶東團隊

    2016年全球延續(xù)經濟低迷、低利率的格局,并可能是未來數年的常態(tài)。過去七年主要經濟體的經濟復蘇主要是依靠債務擴張,如今,基準利率處于歷史最低水平、資本過剩,而債務高企,再加上日、歐、中、美等國的人口老齡化問題日益嚴重,都在中期制約經濟復蘇的動能。要擺脫這種格局,需要等待新一輪生產力飛躍。

    而2016年貨幣寬松仍將是常態(tài)。在傳統(tǒng)經濟尚沒有被充分“出清”的背景下,企業(yè)投資意愿弱、固定資產投資完成額和工業(yè)增加值持續(xù)下行,PPI深度通縮,CPI低位徘徊,因此,央行通過連續(xù)降息降準并使用多種貨幣工具應對經濟下行。雖然中國流動性環(huán)境已經處于08年底以來最充裕的階段,但是考慮到“寬貨幣”仍未有效地傳導至實體,2016年的“利率走廊”仍將有序下降。

    2016年A股行情仍是泡沫市,優(yōu)質資產價格不便宜將是常態(tài)。超寬松的貨幣政策推升了發(fā)達經濟體的資產價格。一方面,歐美日等全球主要股市指數的估值均已偏貴,遠超歷史均值。另一方面,低利率環(huán)境催生了硅谷的風投盛宴,科技類初創(chuàng)公司的估值大幅升高,估值10億美金以上的初創(chuàng)公司被稱為“獨角獸”,目前132家進入“獨角獸俱樂部”,而2014年初僅有43家。

    在低利率、經濟低迷、優(yōu)質資產價格不便宜的全球背景下,A股市場成為追逐高風險高收益的資產優(yōu)選配置渠道。從全球范圍來看,各類資產2015年的回報率不盡如意,尤其是以美元計的回報率。海外各類公募基金2015年所錄得的收益率中位數均明顯低于過去3年或5年的年化收益率。2015年初至11月20日,歐洲50指數上漲8.9%,以美元計的回報率僅-3%。

    中國的大類資產配置在“錢多、經濟低迷”的背景下,逐步集中到債市、股市以及部分區(qū)域樓市等少數資產,反復炒作、泡沫此起彼伏,2016年將繼續(xù)這種格局。過去幾年,隨著實體經濟的回報率持續(xù)下降,實體經濟對于資金的吸納能力下降,優(yōu)質資產匱乏,同時,流動性持續(xù)放松、無風險收益率持續(xù)下降,導致大量資金追逐少量的熱點,滋生資產泡沫和輪動。

    2016年A股市場的“泡沫市”特征仍將是常態(tài),至少在貨幣寬松的常態(tài)下,估值體系不會回到熊市狀態(tài),但是,階段性風險偏好的變化會引發(fā)行情震蕩。經濟轉型階段,在看到宏觀經濟顯著改善之前,投資者懷揣對中國轉型和改革成功的夢想投資股市,這本身是一種全民創(chuàng)業(yè)。而監(jiān)管者則期待慢牛、長牛,適度的估值泡沫下的財富效應有助于吸引社會財富配置股市,有助于充分利用資本市場推進改革和轉型、創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新,同時,抑制過度投機。因此,泡沫會在較長時間的存在,但是,過程中會有波折,當泡沫太大時就“擠小”,然后再“吹大”。

    改革“破舊”帶來變數,行情非常不穩(wěn)定

    2016年存量產能的出清,勢在必行。近幾年產能增量已自發(fā)收縮,但調整過于緩慢。制造業(yè)投資增速自2012年中期以來持續(xù)下滑,從2012年25%左右的增速降至2015年10月8.3%,但是設備利用景氣指數顯示產能利用率沒有改善。經濟轉型過程中,傳統(tǒng)行業(yè)需求增量甚微,僅僅是產能增量的調整無法扭轉供需格局。

    過剩產能遲遲不能“出清”帶來的不利影響是,經濟的增長越來越依賴于債務的增長,而且過剩產能行業(yè)占用信貸資源對新興產業(yè)產生擠出效應。根據債務占GDP比重,中國私人部門的杠桿率已經很高,日本、歐元區(qū)、美國等在出現危機前私人部門的杠桿率水平在140%-220%之間,而中國的該項指標已經達到159%。

    銀行資產負債表惡化,“加杠桿、依賴負債驅動增長”模式難以為繼。從商業(yè)銀行來看,2015年Q3不良貸款生成率快速上升,上市銀行撥備覆蓋率從2013年接近300%快速下降到183%,接近150%的監(jiān)管線。

    2016年企業(yè)債務違約風險提升。發(fā)債企業(yè)的數據顯示,2015年中期EBITDA不能彌補利息支出的比例已經超過10%。2016年伴隨經濟繼續(xù)疲弱、大宗商品價格下跌帶來的成本下降因素消失,企業(yè)盈利可能更加惡化,債務違約風險上升。

    總結來看,2016年供給側結構性改革動真格——主動去產能、定點爆破債務風險,這種情景出現的概率較大,如此,短期“僵尸型”企業(yè)破產、經濟下行壓力加大、風險溢價上升,但有助于去產能、去杠桿、提高效率,顯著提升中長期的信心。正如1996-2001年,通過破產、兼并收購消滅過剩產能,企業(yè)單位數和企業(yè)從業(yè)人員數量都出現明顯下降,最終,工業(yè)企業(yè)產能利用率觸底回升。如果繼續(xù)只打麻藥不動手術,短期有利于資產泡沫,但長期債務問題積累,最終代價更大。

    但是供給側結構性改革,“破舊”以提高效率,“立新”孕育新希望。一方面,加速存量出清、將資源要素從產能過剩、需求增長放緩的產業(yè)釋放出來;另一方面,關鍵是加快培育新的增長動力,引導資源要素流向新消費,增加新供給。

    A股市場“被利用”“有管控”的行情

    A股市場充分發(fā)揮服務實體的功能,借鑒1996-2001年

    借鑒1996-2001年行情,當年經濟低迷,股市服務實體經濟主要體現在為國企改革服務。過去一年多,我們反復提醒這幾年的行情可對比1996年到2001年的行情邏輯,可以借鑒當年行情的節(jié)奏即“牛市—盤整市—牛市”。第一階段大盤指數從1996年初的512點漲到1997年5月初1510點。第二階段,1998、99年的盤整,除了初期調整30%之外,指數總體是震蕩市,但結構性行情很強——為國企脫貧解困服務。第三階段,1999年“5.19”行情為起點,掀起新一輪趨勢性行情。2016年上半年可能仍處于類似1998年箱體蓄勢、結構行情。

    2016年A股市場服務實體的需求更加強烈。為經濟改革和轉型服務,特別是為改善企業(yè)盈利環(huán)境服務。2016年經濟繼續(xù)處于降速調整期,需求依然疲弱,疊加成本改善的貢獻下降和投資收益的貢獻下降,企業(yè)盈利環(huán)境比2015年更艱難,非金融上市公司凈利潤預計將零增長或者負增長;銀行受到息差下降和不良上升的影響,預計凈利潤也將同比下降。

    過去幾年,在充分利用資本市場的融資功能方面,創(chuàng)業(yè)板公司可作為典范。和主板瀕臨收入下滑的窘境截然不同,創(chuàng)業(yè)板收入增速從2013年Q2起連續(xù)9個季度保持在20%以上,2015年Q3同比增長30%,加杠桿擴規(guī)模和持續(xù)擴張的需求形成正反饋,持續(xù)利用并購推動業(yè)績高速增長。

    第一層面,股票供給——擴容的力度預計2016年將大于2015年

    首先,2016年注冊制、上交所的戰(zhàn)略新興板、以及“新三板”都將有顯著的進展,以促進“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”戰(zhàn)略的推進,從而將加大對于資金的需求。

    其次,重要股東“減持禁令”將在2016年的年初失效,屆時也將加大二級市場資金壓力。救市期間,證監(jiān)會7月8日發(fā)布公告,從即日起6個月內,上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份。2015年7月至今,上市公司股東合計增持1760億元,2015年下半年共解禁1.25萬億,2016年將解禁2.27萬億。

    第二層面,資金供給——增量資金力度2016年稍弱于2015年

    首先,銀行理財產品和保險資金等為代表的負債驅動型資產,加大對股市的配置。

    20多萬億銀行理財產品在資本市場外守候,高達4%以上的收益率回報要求,迫使理財產品一方面降低收益率,另一方面將積極通過委托投資等創(chuàng)新方式,或者通過參與定增、并購等一級半市場,并分享A股市場的高收益。

    2016年保險資金為覆蓋成本而將在其大類資產配置中加大對權益類資產的配置。

    其次,居民財富向A股市場配置熱情仍在。在實體經濟疲弱的環(huán)境中,高收益資產稀缺,2015年初至今A股市場的賺錢效應明顯,創(chuàng)業(yè)板為代表的各種A股指數漲幅也在全球資產配置中遙遙領先,有助于吸引居民財富繼續(xù)配置A股。

    第三,從全球財富配置的角度,A股市場目前嚴重被低配,隨著人民幣國際化和中國資本市場對外開放,未來A股市場和債券市場都將迎來大擴容、大發(fā)展。長期來看,全球資產管理規(guī)模大約100萬億美元,如果未來中國資本市場在全球的地位接近于中國GDP占全球的比例(約12%),那么約有10萬億美元向中國資產配置,其中絕大部分會配置在債券市場,也許有2萬億美元最終配置到A股市場。中短期看,2016年MSCI、深港通等對外開放有突破性進展,有助于吸引外資。2016年深港通開通概率很大。而隨著人民幣加入IMF的SDR一籃子貨幣, 2016年中國A股將可能早于每年一次的市場分類評審期(2016年6月),被納入MSCI新興市場指數。加入初期,可能吸引接近2000億元人民幣海外資金配置A股市場。FTSE方面也將會推進A股加入其指數體系。

    第四,養(yǎng)老金入市將給股市帶來千億以上級別的增量資金,養(yǎng)老金作為長期資金有利于改善投資者結構,有利于資本市場健康發(fā)展。8月23日國務院印發(fā)《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》標志著養(yǎng)老金入市開始推進。全國可納入投資運營范圍的資金總計約2萬多億元。按照《管理辦法》合計不得高于養(yǎng)老基金資產凈值的30%的規(guī)定,投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產品的資金最高可達到6000億元以上。

    第三層面:“管控”行情的力量——證金公司為代表的“國家隊”

    股災期間“國家隊”巨額資金救市,進入近一半的上市公司的前十大流通股東。上市公司三季報股東數據顯示,匯金、證金以及中證金融資產管理計劃三季度末持股市值總計達到3萬億,較二季度末增加1.3萬億,合計持股個數達到1365只(出現在前十大流通股東名單中),覆蓋A股近一半的公司,市值占全部A股的流通市值比例達到8.98%。

    國家隊資金退出是長期問題,因此在中短期是維護市場穩(wěn)定的重要力量。8月14日證監(jiān)會公告,今后若干年,證金公司不會退出,通過協(xié)議轉讓方式向匯金公司轉讓了一部分股票,由其長期持有。國際經驗顯示,救市資金往往不會短時期內迅速撤離,往往都需要4-7年,等市場重歸繁榮之后再逐步退出。

    總的來看,2016年股市雙向擴容,在“羊群效應”非常明顯的A股市場,很可能表現為大箱體震蕩、市場結構性泡沫此起彼伏。

    如何投資,打響打好“殲滅戰(zhàn)”

    為什么說2016年A股打響“殲滅戰(zhàn)”首先,不必過度關注指數,震蕩市概率大,而要做好交易、把握波段機會。殲滅戰(zhàn)在作戰(zhàn)指導思想上,不以保守或奪取地方為主要目標,而以殲滅敵人有生力量為主要目標,以運動戰(zhàn)為主。其次,2016年的不確定因素更多,需要更重視風險收益、主動擇時。殲滅戰(zhàn)是貫徹積極防御戰(zhàn)略方針的主要手段,靈活主動。第三,2016年需要優(yōu)選結構性機會、反復折騰。殲滅戰(zhàn)主要特點是每一戰(zhàn)必集中絕對優(yōu)勢兵力,采取包圍迂回戰(zhàn)術,在運動中各個殲滅敵人。

    2016年策略建議:打好殲滅戰(zhàn)。如何打好?首先,主動擇時,倉位靈活,集中優(yōu)勢兵力進行重點進攻,把握好階段性行情。其次,充分衡量風險收益比,方能獲得超額收益。經歷連續(xù)數年投資回報的“大年”之后,在A股市場大擴容的背景下,2016年大概率是個“小年”,切忌盲目樂觀、盲目追漲殺跌,打好殲滅戰(zhàn)其實是立足于打好“小心被殲滅”戰(zhàn)。第三,值得精選的結構性機會,仍集中在轉型和改革的領域。

    行情大箱體震蕩:一季度行情相對看好,二季度注意風險。為什么看好一季度行情?其一,經濟刺激政策繼續(xù),財政加力,疊加降息降準;其二,改革的預期和輿論較強,有助于提升風險偏好;其三,博弈角度,業(yè)績真空期,重要股東重獲“減持”自由而有意愿做大市值;IPO重啟,“炒新”熱情持續(xù)升溫;其四,從投資者倉位來看,目前絕對收益投資者的倉位不高,仍有提升的潛力。行情的不確定性因素在于股市政策,特別是對于杠桿資金嚴格監(jiān)管。融資余額11月底1.2萬億,若后續(xù)行情上漲和融資交易相互強化,那么股市政策將進一步管控杠桿,從而對行情產生一定的擾動。

    2016年二季度開始,行情不確定性增大,調整壓力較大。不確定性因素包括:“兩會”之后,供給端結構性改革發(fā)力,有破有立,局部釋放各種風險,包括,違約風險、信用風險、破產風險、銀行不良資產風險等。經濟層面的不確定性加強,上半年經濟增速繼續(xù)尋底,房地產回暖趨勢不確定性(330新政滿一年后,基數上升導致銷售同比下降)。外部環(huán)境(美聯(lián)儲、歐洲等)不確定性上升(尤其是美聯(lián)儲每個季度末議息會議)。二季度開始,需要關注美聯(lián)儲的每次議息會議,及其對全球投資者風險偏好的擾動。特別是如果2016年原油價格出現階段性反彈,將引發(fā)投資者對于美聯(lián)儲超預期收緊的擔憂,加大全球金融市場動蕩風險。各種形式的股票擴容形成了累積效應。

    投資布局,關注四大機會

    科技股——深入發(fā)掘成長股“新藍籌”,尋找更新、更炫的機會,TMT依然是重點領域,比如人工智能、VR、互聯(lián)網新應用,至少1季度有望保持熱度。

    現代服務業(yè)——立足人口結構轉變,迎接消費升級新時代,看好傳媒、醫(yī)療保健、教育、體育、旅游、文化等。

    “新股”相關機會——新股、次新股;高股息率股票的配置價值;中概股回歸及海外并購等。

    政策主導型機會——有立、有改、有破,新投資(13.5規(guī)劃、海綿城市、智慧城市、新能源汽車等)+國企改革(并購重組)+周期股反彈。

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