【中投證券廈崇衛：熔斷機制或可降低市場異常波動風險】日前滬深交易所、中金所發布指數熔斷相關規則，此舉有望在一定條件下降低資本市場風險，減少市場波動，盡管會帶來一定的副作用，但副作用是局部的和非主要的，引入該機制是對進一步完善我國證券市場基礎交易制度的有益探索。

日前滬深交易所、中金所發布指數熔斷相關規則，此舉有望在一定條件下降低資本市場風險，減少市場波動，盡管會帶來一定的副作用，但副作用是局部的和非主要的，引入該機制是對進一步完善我國證券市場基礎交易制度的有益探索。

一、金融創新的背景下有必要采取相應防范極端風險的制度安排。

A股市場作為一個新興加轉軌的證券市場，具有換手率高、波動大的特點。盡管采用了T+1、漲跌停板等審慎交易制度安排，在極端情況下，指數暴漲暴跌的極端行情仍時有出現，例如：光大證券“烏龍指”事件、2015年三季度的股災等等。伴隨股指期貨、期權等衍生品的推出以及融資融券等創新業務的發展，A股波動幅度有所增加，有必要采取指數熔斷機制防范極端風險。從全球范圍來看，采取指數熔斷機制也是比較常見的風險防范措施。

二、參照美國熔斷機制綱領文件的論述以及近年來美股市場觸及熔斷機制后的市場反應，我們有理由相信熔斷機制是降低極端情況下市場異常波動的有效手段。熔斷機制是美國證券委員會反思87年股災后的產物，旨在降低極端情況下的市場波動以及市場風險。1987年10月19日美股遭遇“黑色星期一”，道瓊斯指數當日暴跌了22.6%，市場恐慌情緒蔓延、非理性拋售達到峰值。美國證券委員會(SEC)推出的《布雷迪報告》作為提出設立熔斷機制綱領性文件，在對 87 年美國股災的調查中得出以下結論：(1)87年股災并非基本面因素引發，而是市場機制造成的。(2)好的風險防范措施應該在極端情況下降低投資者的恐慌情緒。(3)在極端的市場環境下，大幅變動的股價無法反映真實的基本面變化從而削弱市場定價能力。與此同時，恐慌性拋售下伴生的市場謠言也會破壞市場作用。市場中止給予投資者更充分的時間了解基本面的真實變化，有利于證偽市場謠言、讓市場發揮有效性。

美國和韓國是實行分級的股票指數熔斷機制的兩個國家.美國股票市場在發生1987年股災后，于1988年實行了掛鉤道瓊斯指數的兩級熔斷門檻，即當道指下跌250點時，暫停交易1小時；當道指下跌400點時，暫停交易2小時。這套規則一直沿用到2010年。當年的5月美國股市發生“閃電崩盤”事件，然而這一暴跌卻沒有觸發熔斷機制，因此美國證監會于2012年把基準指數修改為標準普爾500指數，并相應地修改熔斷機制為三級，且設定7%、13%和20%等三個熔斷門檻。當觸發7%和13%時，暫停交易15分鐘；當觸發20%時，當天直接休市。韓國市場實行的熔斷機制與美國市場相近，其熔斷門檻分別為8%、15%和20%，當觸發8%和15%時，暫停交易20分鐘，而觸發20%時，則當天剩余的交易時間直接休市。

縱觀歷史，熔斷機制作為非常規的制止股價異常波動的手段，在上述兩個市場的使用次數并不高。美國只在1997年10月27日實行了一次熔斷機制，而韓國也只分別在2000年4月17日、2000年9月18日和2001年9月12日分別實行了3次熔斷機制。

三、熔斷機制的短期影響

(一)熔斷機制對短期交易量的影響不明顯

整體而言，熔斷機制對股票市場流動性的負面影響不明顯。上述四次觸發熔斷的案例中，熔斷當日及次日的平均成交量都是大于前五日成交量的均值。因此，可以認為即使在熔斷當日因為暫停交易和投資者觀望的緣故，成交量可能會略有下滑，股票市場的成交量在隨后一兩日中迅速恢復。

(二)熔斷機制有助于減小股指的波動性

觀察韓國的經驗可發現實行熔斷機制的第二天，股指的日內振幅呈下降趨勢，且日內振幅均小于熔斷機制當天。而對于美國市場來說，雖然在熔斷的第二天，日內振幅有所上升，但是升幅度不大，且第三四個交易日的日內振幅都大幅下降。因此可以認為，熔斷機制對于減少股指的短期波動性存在正面作用。

四、熔斷機制的長期影響

(一)熔斷機制對于股市的長期流動性影響有限

部分投資者擔心，熔斷機制可能會降低股票市場的流動性。但是，從案例的數據來看，熔斷后的一段時間內，日均成交量非但沒有減小反而還有所上升。具體分析可以發現，這更多可能是市場自身因素造成了股指的成交量上升，無關熔斷機制?？傊跀祩€月的時間維度內看，熔斷機制對股票市場的成交量影響十分有限。

(二)熔斷機制能夠降低股市的長期波動率

從長期的監督看，熔斷機制可以減少指數的波動。從上述四次熔斷案例來說，熔斷介入的當月波動率達到了峰值，之后呈現穩步下降的趨勢。具體來說，在熔斷后的1個月后，指數的波動性隨著時間的推移開始逐步下降，大約6個月后就恢復到實行熔斷機制之前的水平。因此可以認為，熔斷機制對降低指數長期的波動性同樣存在正面作用。

值得關注的是，指數熔斷暫停交易，特別是14:45及之后觸發5%熔斷閾值，以及全天任何時段觸發7%熔斷閾值的，暫停二級市場交易至收市的安排，對投資者的交易、券商強制平倉等有不利影響。但從我國證券市場健康發展大局來看，不利影響是局部的和非主要的，熔斷機制的實施總體上是對完善我國證券市場基礎交易制度的有益探索。(廈崇衛，中投證券財富管理部總經理)