【上證綜指至少摸高至4000點(diǎn)】穩(wěn)增長短期靠需求管理，而最終經(jīng)濟(jì)能否增長要取決于供給管理，取決于能否找到新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。次貸危機(jī)以來，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑，我國采取了以需求管理為主的逆周期政策。目前來看，政策效果比較顯著，成功避免了經(jīng)濟(jì)的硬著陸，中國經(jīng)濟(jì)增速沒有出現(xiàn)斷崖式的下滑。但需求管理政策的弊端也是明顯的。需求管理主要是短期救急，從中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和長期增長的角度來看，供給側(cè)管理的重要性開始顯現(xiàn)。以十三五建議發(fā)布為標(biāo)志，宏觀政策的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向供給管理正當(dāng)其時。（來源：申萬宏源）

掘金供給革命

——2016年宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告概要

穩(wěn)增長短期靠需求管理，而最終經(jīng)濟(jì)能否增長要取決于供給管理，取決于能否找到新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。次貸危機(jī)以來，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑，我國采取了以需求管理為主的逆周期政策。目前來看，政策效果比較顯著，成功避免了經(jīng)濟(jì)的硬著陸，中國經(jīng)濟(jì)增速沒有出現(xiàn)斷崖式的下滑。但需求管理政策的弊端也是明顯的。需求管理主要是短期救急，從中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和長期增長的角度來看，供給側(cè)管理的重要性開始顯現(xiàn)。以十三五建議發(fā)布為標(biāo)志，宏觀政策的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向供給管理正當(dāng)其時。

我們認(rèn)為中國正在迎來的供給革命和西方供給學(xué)派的主張的共同點(diǎn)是讓市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用，不同點(diǎn)在于：1、相比于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，中國的制度更不完善，更能夠通過財(cái)稅改革、金融改革、國企改革、價(jià)格改革、破除壟斷、簡政放權(quán)等改革釋放制度紅利；2、在市場并不完善的情況下，如何界定政府和市場的邊界，既要發(fā)揮市場的資源配置作用，又要避免市場出清對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生太大的沖擊，既要市場化出清，又要守住經(jīng)濟(jì)和金融不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線顯得更加困難。這決定了需求管理政策并不會淡出，也決定了短期穩(wěn)定和長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)之間仍會不斷的沖突和反復(fù)。當(dāng)然這并不妨礙中國在大的政策思路上邁出重要的一步。

供給革命主要是革舊經(jīng)濟(jì)和舊體制的命。舊經(jīng)濟(jì)的供給革命主要體現(xiàn)為三種方式：1、通過國企改革盤活國有資本存量，使得國有資本能夠產(chǎn)生更大的效益；2、通過戶籍制度改革等消化房地產(chǎn)庫存，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)正?；?、通過優(yōu)勝劣汰，加速制造業(yè)去產(chǎn)能。舊經(jīng)濟(jì)的機(jī)會主要來自盤活和消化。由于積重難返，我們認(rèn)為2016年投資品包括大宗商品總體上仍以調(diào)整為主，缺乏系統(tǒng)性的機(jī)會。而房地產(chǎn)由于去庫存的加快，可能會觸底回升。舊經(jīng)濟(jì)的機(jī)會主要來自國企改革尤其是地方國企改革的實(shí)質(zhì)推進(jìn)，我們尤其看好上海、廣東、江蘇、浙江、福建、山東、河北、重慶等地方國改的機(jī)會。

新經(jīng)濟(jì)的供給革命主要體現(xiàn)為如何創(chuàng)造有效供給，來匹配沒有很好被滿足的需求和潛在需求。新經(jīng)濟(jì)需要的是友好的創(chuàng)業(yè)環(huán)境和制度環(huán)境，不斷推廣的負(fù)面清單制度、一些傳統(tǒng)國有領(lǐng)域?qū)γ耖g資本的開放、軍民融合、商事制度改革、知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)、多層次資本市場的建設(shè)等都有助于新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但新經(jīng)濟(jì)最終來自于日新月異的多樣化需求、第三次科技革命帶來的技術(shù)創(chuàng)新以及一批現(xiàn)代企業(yè)家的興起。從這些決定因素出發(fā)，新經(jīng)濟(jì)我們重點(diǎn)看好三個方向：一是服務(wù)型消費(fèi)，二是智能制造和大數(shù)據(jù)，三是泛資產(chǎn)管理。

新舊經(jīng)濟(jì)的巨大差別，決定了從不同的視角評判中國經(jīng)濟(jì)會有巨大的差異，所以我們應(yīng)該從多角度對中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行分析。我們認(rèn)為分析經(jīng)濟(jì)總量應(yīng)該看舊經(jīng)濟(jì)，分析經(jīng)濟(jì)活力看新經(jīng)濟(jì)。由于舊經(jīng)濟(jì)是中國經(jīng)濟(jì)的主體，仍然面臨著調(diào)整的壓力，這決定了中國經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)承壓，未來的財(cái)政和貨幣政策仍以寬松為主。減稅、擴(kuò)大赤字率、擴(kuò)大債務(wù)置換、專項(xiàng)金融債、雙降都可以預(yù)期，人民幣匯率也會面臨貶值壓力。分析經(jīng)濟(jì)活力，更應(yīng)該看新經(jīng)濟(jì)，人們過上幸福生活的訴求，不斷下降的資金價(jià)格，以及越來越多的現(xiàn)代企業(yè)家搭起的新經(jīng)濟(jì)使得中國未來并不悲觀。

三大風(fēng)險(xiǎn)需要提示。一是資金外流匯率大幅度貶值的風(fēng)險(xiǎn)；二是階段性流動性沖擊的風(fēng)險(xiǎn)，原因可能來自打破剛兌，也可能來自經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)心；三是IS地緣政治擴(kuò)大化的風(fēng)險(xiǎn)。從目前看這三個方面的發(fā)生都是小概率事件，一旦發(fā)生可能對中國產(chǎn)生沖擊。

SHARE N次方

——2016年A股投資策略觀點(diǎn)概要

全球找不到新的增長點(diǎn)，包容是“唯一解”.巴黎恐怖襲擊使得世界又一次站在了岔路口，一邊也許是戰(zhàn)爭，另一邊則是聯(lián)動、包容、大同的國際政治經(jīng)濟(jì)新格局，這也是我們“SHARE N次方”的主旨。習(xí)主席將2016年杭州G20峰會的主題確定為“構(gòu)建創(chuàng)新、活力、聯(lián)動、包容的世界經(jīng)濟(jì)”，為徘徊中的世界指明了正確的方向，這展示了中國人的戰(zhàn)略自信。全球大同，世界各國產(chǎn)業(yè)鏈垂直分工，唇亡齒寒。在全球都找不到新增長點(diǎn)的情況下，美國經(jīng)濟(jì)雖依然占優(yōu)，但一騎絕塵的概率不大。所以2016年出現(xiàn)美聯(lián)儲連續(xù)加息，其他國家貨幣寬松進(jìn)程受阻的概率不大。更可能的情況是美聯(lián)儲“一次性”加息，并繼續(xù)進(jìn)行常態(tài)化的預(yù)期管理。而人民幣納入SDR，雄厚的外匯儲備，無疑為中國提供額外的騰挪空間。

寬松的流動性去哪兒了？企業(yè)盈利難逃下行壓力，但仍有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。2013年下半年以來，中長期貸款增速與投資增速長期背離，寬松的流動性去哪兒了？借新還舊是一個重要的去向，在ROIC下滑速度快于融資成本的背景下，信用風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)爆發(fā)是2016年必須重視的小概率的大風(fēng)險(xiǎn)。而寬松的流動性涌入服務(wù)業(yè)是另一個重要去向，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型正在進(jìn)行。2016年A股總體盈利難逃下行壓力，結(jié)構(gòu)上新經(jīng)濟(jì)仍明顯占優(yōu)。樂觀、中性、悲觀情景假設(shè)下全部A股凈利潤增速預(yù)測分別為7%、1%、-6%，非金融服務(wù)分別為14%、5%、-5%。關(guān)注利率下行帶動財(cái)務(wù)費(fèi)用下降的滯后效應(yīng)，2015年4次降息，有望在2016年提高非金融服務(wù)企業(yè)盈利430億元，約占2014年凈利潤的2%。另外，“十三五”規(guī)劃落實(shí)，地方政府和民間資本活力有望被喚醒。

“錢多+資產(chǎn)荒”已成為市場的主流認(rèn)識，破解之道唯有多元。我們認(rèn)為“資產(chǎn)荒”是在利率下行，剛性兌付逐步打破的背景下，銀行等大型資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)對低風(fēng)險(xiǎn)高收益的固定收益類資產(chǎn)需求得不到滿足的情況。實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率下行是資產(chǎn)荒根本原因。破解資產(chǎn)荒需要負(fù)債端成本的有效下行，但資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)擴(kuò)張規(guī)模的動力依然存在，使得負(fù)債端對資產(chǎn)配置的倒逼短期仍難緩解，在資產(chǎn)端提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)行多元資產(chǎn)配置是必行之舉。優(yōu)先股、資產(chǎn)證券化、權(quán)益一級市場、不良資產(chǎn)處置，以及港股和B股實(shí)施股東主義的投資機(jī)會都有望受到追捧。A股作為大類資產(chǎn)配置的重要環(huán)節(jié)，部分資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)突破“理性人”假設(shè)，遵循行為金融規(guī)律，提高風(fēng)險(xiǎn)偏好加配A股的情況也正在或者將要發(fā)生，高股息板塊可能率先受益。大類資產(chǎn)配置格局對A股有利，如果改革和創(chuàng)新進(jìn)程配合，在最樂觀的情況下，“慢?！笨赡芤呀?jīng)逐步到來。

A股的2016年：跳一場市場與改革預(yù)期的交誼舞，中性假設(shè)下，上證綜指至少摸高至4000點(diǎn)。2016年有3件確定的事情：(1) “錢多+資產(chǎn)荒”有助于維持高估值中樞，很難出現(xiàn)新經(jīng)濟(jì)估值回落至熊市假設(shè)的情況；但最高風(fēng)險(xiǎn)偏好的配資被行政手段限制，新經(jīng)濟(jì)估值重回新高的概率同樣較低。(2) 市場預(yù)期的變化快于改革進(jìn)度，改革切實(shí)推進(jìn)但仍不及預(yù)期的情況依然可能出現(xiàn)，階段性震蕩可能難以避免，所以A股2016年是市場與改革預(yù)期的交誼舞。(3) 一季度2016年兩會前的傳統(tǒng)春季躁動仍是做多的時間窗口，將迎來一次改革創(chuàng)新預(yù)期修復(fù)、增量資金推動的上行；隨后市場在融資壓力、大非減持壓力(詳見報(bào)告正文中資金供需平衡表)之下，可能震蕩加劇，預(yù)計(jì)下半年G20杭州峰會時間附近市場仍有一次上行的機(jī)會。全年看，上證指數(shù)波動區(qū)間(4750，3050)，創(chuàng)業(yè)板指波動區(qū)間(4250，2250)，波動幅度仍然比較大，而在概率最大的中性情景假設(shè)下，上證綜指至少將摸高4000點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指觸及3550點(diǎn)。

靡革匪因，靡故匪新，2016年可能又是一個“平行世界”.沒有什么革新不講繼承，沒有什么舊事物毫無新意。創(chuàng)新是十三五規(guī)劃第一理念，2016年尋找新經(jīng)濟(jì)中高景氣的子行業(yè)依然能夠貢獻(xiàn)超額收益，而2016年下半年可能出現(xiàn)的戰(zhàn)略新興板將再次點(diǎn)燃新經(jīng)濟(jì)的投資熱潮。隨著轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)在資本市場的幾何級數(shù)反應(yīng)(N次方)，新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的市值占比可能突破海外資本市場歷史占比，達(dá)到前所未有的高度。2016年傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)投資可能從高股息和轉(zhuǎn)型跨界開始，以MSCI、深港通等A股國際化事件為催化劑，以部分資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)增量資金進(jìn)場為契機(jī)，所以2016年A股可能又是一個“平行世界”，在傳統(tǒng)領(lǐng)域仍將看到大量“跨界成長”，我們很可能在春季躁動中也將看到傳統(tǒng)行業(yè)大市值股票的表現(xiàn)機(jī)會。

SHARE N：共享N次方。通觀全年，高景氣的新興行業(yè)仍然是投資布局的最重要方向，我們強(qiáng)烈推薦高景氣的SHAREN組合——Sports：體育；Health Care：醫(yī)療服務(wù)；Avant-tech：前衛(wèi)科技；Recreation：休閑娛樂；Education：教育；New Energy：新能源。2016年，尊重平行世界的格局的同時，積極配置SHAREN組合，分享中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的紅利。另外，直接受益于金融改革的創(chuàng)投，以及有望切實(shí)落地的國企改革也是2016年重要的戰(zhàn)略配置。