今年以來，在宏觀經濟調整的大背景下，企業信用風險上升，已爆出多起債券違約事件，同時，在經濟增速放緩及行業去產能的過程中，工業企業經營虧損面積持續擴大、虧損企業的增加都反映出企業承受著巨大壓力。

今年以來，在宏觀經濟調整的大背景下，企業信用風險上升，已爆出多起債券違約事件，同時，在經濟增速放緩及行業去產能的過程中，工業企業經營虧損面積持續擴大、虧損企業的增加都反映出企業承受著巨大壓力。

在此背景下，中國的債券市場規模經歷了連續的快速增長，如何看待債券市場面臨的風險，中誠信集團董事長、中國人民大學經濟研究所所長毛振華日前在接受本報記者專訪時表示，看到宏觀經濟政策效用的遞減、通縮風險的加深疊加高杠桿的壓力，更讓企業部門前期積累的債務風險呈現加劇的勢頭。

20世紀以來的多次經濟、金融危機都表現為債務危機。在宏觀經濟下行期，包括發行人逐漸暴露的信用風險，監管機構一刀切的管理方式引發的中介機構道德風險以及二級市場加杠桿隱藏的流動性風險，都可能引發債券市場的變異，通過貨幣市場的傳導，影響整個金融市場的穩定運行，甚至爆發金融危機。因此，當前需要高度重視債券市場積聚的各類風險，提高風險揭示和應對違約的能力，加強對承銷機構風險責任的約束，從而加深債券市場穩定性，防止系統性風險的發生。

宏觀經濟面臨持續下行壓力

毛振華表示，從宏觀經濟增速來看，早在2007年達到14.16%的增速之后，中國經濟就已經表現出了增速下行的趨勢，即從兩位數的超高速增長減緩到7%左右的次高速增長。2008年危機爆發后，由于四萬億元刺激政策的推出，使得經濟增速又在8%左右維持了一段時間，但是下行的趨勢沒有逆轉，到2015年三季度末已經下降到7%以下，預計今年全年增速為6.9%。

“和2007年的高點相比，中國的經濟增速下降了超過7個百分點。對于通常情況下經濟增速只有3%至4%左右的發達經濟體來說，這樣的下降幅度已經足以引發衰退。”毛振華認為，當前經濟增速還在繼續下滑，實體經濟的表現不盡如人意，想要守住6.5%的底線仍然需要付出較大的努力。

在毛振華看來，目前實體經濟正經歷一個相當困難的時期。從數據來看，規模以上工業企業利潤率僅有5.4%，工業企業利潤總額進入2015年以來持續同比負增長，其中國有及國有控股企業利潤總額下降速度達到24.4%，同時虧損企業的數量增速超過10%，虧損額增速超過20%，企業的經營狀況正在加速惡化。前期大規模投資導致的鋼鐵、煤炭等重資本行業的產能過剩矛盾到2014年底仍在繼續，即便2015年開始緩解，也還需要較長的時間來消化過剩產能。而這些行業又面臨著高企的債務壓力和更加嚴格的稅收執行力度，無異于雪上加霜。

與此同時，面對實體經濟的現狀，宏觀政策的效用遞減加劇了市場的擔憂，貨幣政策的內生性緊縮現象也普遍存在。貨幣流通速度較2010年累計回落了14%，企業的資金周轉率連續兩年下滑，社會融資總規模也發生實際收縮，從2014年下半年開始累計同比持續為負，生產領域的通縮壓力也大幅上升，企業部門面臨高債務問題。

企業高債務風險現隱憂

毛振華認為，在這樣的宏觀經濟環境下，作為鏈接實體經濟和金融市場的重要紐帶，中國的債務水平也已經積累到了相當的程度，在前期大規模刺激政策的推動下，中國的債務率快速上升，尤其是其中企業部門的債務率增長更快。據測算，2015年僅支付有息債務利息的額度就占GDP的17.6%。在債券市場上，超過60%的新發債券融資是用于償還存量債券。一方面經濟下行讓企業的盈利難有起色；另一方面存量債務大量占用資金也抑制企業的經營發展，企業的資金鏈已經十分脆弱。

事實上，近兩年，部分企業的債務風險已經爆發，無論是銀行貸款、信托貸款還是非標融資都不乏違約事件發生。公開的債券市場雖然風險暴露較晚，但從2014年“超日債”違約以來，出現兌付困難的發行人范圍也已經從中小企業擴大到上市公司、國有企業甚至央企，即便是在監管部門和地方政府的大力支持下，剛性兌付還是被打破了，債券違約正在逐步常態化。“伴隨著市場出清，未來還可能有更多的違約事件發生。當銀行體系也卷入到信用風險的漩渦中，就意味著防范系統性風險的壓力逐步加大。”毛振華說。

應高度重視債券市場風險

在毛振華看來，作為風險釋放最為公開透明的債券市場，應對此類風險的經驗和準備卻不足。“銀行信貸體系早年經歷過不良資產的剝離，已經具有處理信貸風險的經驗并建立了嚴格的監管規則與較為完備的風險管理制度。而債券市場信用風險的應對、管理和違約處置都還處在相當落后的階段。市場應對信用風險的手段和方法單一，管理工具缺失，處置方法不明確，這都意味著隨著信用風險更多地暴露可能讓債券市場應對不及，發生振蕩。”毛振華說。不僅如此，由于規則和制度發展較為緩慢，債券市場的穩定還面臨著除了信用風險之外的多種壓力。

首先，監管機構對債券發行和參與回購的信用等級一刀切的風險控制辦法，不僅切斷了一部分企業的債券融資通道，還容易引起中介服務機構的道德風險，尤其是對承銷機構的風險責任約束較低，沒有建立類似信貸市場的終身責任制，極易妨礙評級機構真實地揭示信用風險。其次，由于債券市場的分割監管，導致債券市場上存在一些死角，留有風險隱患。此外，當前資金價格處于低位，債券市場套利行為明顯增多，杠桿水平顯著提高，對于利率和信用事件的敏感程度也大大提升。債券市場高杠桿操作在信用風險暴露和金融市場波動性加強的背景下，隱藏著較大的流動性風險，有必要保持高度關注。

毛振華認為，上述風險的存在，可能引發債券市場的振蕩，更可能通過貨幣市場和信貸市場將風險傳染至整個金融市場，引發新的金融危機，因此，當前必須高度重視債券市場的風險，并采取有效措施防范風險的爆發。

首先，要統籌協調債券市場監管。在發行階段減少對企業債券融資的干預，轉而注重“事后”監管，加強對企業信息披露和承銷機構風險責任的約束，建立和完善市場參與者應對信用風險的規則和制度，從而提高市場信用風險揭示的效率，增強機構應對信用風險的能力。

其次，應注重對債券市場杠桿的控制。總結金融市場發展的歷史，可以看到風險的源頭來自于資本的貪婪和隨之放大的杠桿，因而金融市場的從業者必須高度警惕這種利益追逐帶來的風險，保持債券市場運行的穩定性，避免債券市場劇烈波動引起系統性風險爆發。