【慢就是快——2016 年經濟和資本市場展望】寬松仍將繼續，樂觀尋找機會。寬松貨幣政策是當前影響全球資本市場的核心因素，8 月雙降標志著中國新一輪寬松貨幣周期的重啟，意味著 16 年國內資本市場的資金依然充裕，應該樂觀尋找機會。

寬松仍將繼續，樂觀尋找機會。寬松貨幣政策是當前影響全球資本市場的核心因素，8 月雙降標志著中國新一輪寬松貨幣周期的重啟，意味著 16 年國內資本市場的資金依然充裕，應該樂觀尋找機會。

通縮為主要風險，寬松仍有空間。8 月央行降息意味著寬松貨幣政策與食品價格脫鉤。糧價下跌增加通縮風險，我們預測16 年 CPI 降至 1%，從物價看寬松仍有空間。

擺脫匯率枷鎖，放開利率獨立。中國出口份額穩定意味著競爭力未降，人民幣沒那么差，匯率未出現長期貶值壓力。8 月雙降表明，央行更在意的是獨立的貨幣政策，先打開匯率枷鎖，再放開利率獨立。

寬松主導全球資本市場。金融危機以后貨幣政策是影響資本市場的最重要因素。15 年寬松貨幣政策一波三折，8 月末我們旗臶鮮明提出兩個判斷，“債牛王者歸來，股市不再悲觀”，理由為 8 月 26 日的雙降標志著新一輪寬松周期的重啟，其意義不亞于美國開始新一輪 QE.

降息空間受限，警惕各種風險。雖然我們認為寬松仍是 16 年貨幣政策主基調，但 16 年寬松空間肯定比不上 15 年，而且面臨各種風險的沖擊。

降息空間受限，降準作用有限。展望 16 年，由于 1.5%的存款基準利率已離零不遠，我們預測明年頂多有兩次左右降息，遠不如 15 年的 5 次。準備金率下調空間依然巨大，預測 16 年或繼續降準 4 到 5 次，但主要對沖資金流出，沒有降息作用大。

人民幣貶值壓力積累，防范美國加息沖擊。預測人民幣綜合匯率有望保持穩定，但從 14 年開始中美利差縮窄，意味著人民幣兌美元逐漸積累貶值壓力。雖然市場普遍預期這是有史以來最弱的加息周期，但 16 年美國加息仍是定時炸彈，屆時仍需防范人民幣階段性貶值壓力加大、資金流出的風險。

信用風險高發，警惕信用傳染。由于經濟持續下行，國內信用事件頻發，不良貸款大幅攀升，如果信用風險集中爆發，央行放水也難以降低相關領域企業的融資成本。

從估值到盈利，從快牛到慢牛。未來利率下行空間有限，股災以后杠桿率難以恢復，想賺央行的錢和別人的錢越來越難，但有希望賺企業的錢。一是服務業和新興產業等有收入增長的行業，二是傳統行業收入雖難改善，但各類成本有望大幅節約。因而未來 A 股格局將從過去幾年估值提升的快牛演變為以企業盈利為主要驅動的慢牛。

利率走勢影響最大。盈利、風險偏好和利率是決定資產定價的三大因素。近兩年盈利低迷、并非股市上漲主因，杠桿加減令風險偏好起伏且難以把握，市場最重要的影響因素是無風險利率走勢，5 月長期利率上升令估值見頂，9 月利率創新低促股市反彈。

利率有底估值有頂。過去兩年 10 年期國債利率從 5%降至 3%，推動估值提升 70%，預測 16 年國債利率有望從 3%繼續下行，但或難低于 2.5%歷史低點，因而估值有頂。

新興行業看收入、傳統行業看成本。服務業和新興產業收入增速仍可觀；利率下行降低債務成本，供給側改革強調減稅，或從成本端改善傳統行業盈利，但都不容易。

降低回報預期，16 年慢就是快。過去兩年大家賺的主要是央行(利率下降)和別人(風險偏好)的錢，但未來利率下行、估值提升空間均有限。這意味著債市必須依靠票息，股市依靠企業盈利，但后兩者都不容易。因而應降低回報預期，賺取穩健回報。

金融時代正在到來，股債優于地產存款。中國居民財富配臵先后經歷了存款時代和地產時代，正在步入金融時代。比較來看，股票、債券均比房地產和存款更具配臵價值。

股債貨幣三驅輪動，股債牛市內部輪動。在金融資產內部，以往存在著以利率和風險偏好為主線的貨幣牛市、債券牛市和股票牛市三驅輪動。而股災之后，各金融資產內部也存在輪動，債市是在利率債和信用債之間，股市是在藍籌和成長之間。

在一心賺錢的時代，是信用債和成長股的天下，而今各種風險在增加，利率債和藍籌股或受寵。

理財入市助力慢牛，穩定收益將受青睞。股災以后最大的贏家是銀行理財，其追求穩定收益，意味著對債券、藍籌需求持續增加，助于慢牛形成，其中藍籌股或好于債券。

實體經濟金融之基，理性降低回報預期。實體經濟是金融回報的根基，各國股市的長期回報率與 GDP 名義增速高度一致，經濟增速下臺階意味著金融資產回報率系統性下降，過去兩年金融市場的超高回報注定不可持續。因此降低回報預期，依然可以找到合適的資產。但如果預期太高，依然期待每年 50%-100%，最終可能顆粒無收。

(宏觀經濟研究團隊姜超、顧瀟嘯)