【解讀：注冊制這一次真的要來了！6個誤解必須了解】國務院總理李克強12月9日主持召開國務院常務會議，會議通過《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定(草案)》。

國務院總理李克強12月9日主持召開國務院常務會議，會議通過《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定(草案)》。

草案明確，在決定施行之日起兩年內，授權對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開發行實行注冊制度。

會議還提到，待全國人大常委會授權后，有關部門將制定相關規則，在公開征求意見后實施，并加強事中事后監管，切實保護投資者合法權益。

這意味著，在《證券法》修訂完成前，股票發行注冊制將先行推出，進程的提速凸顯決出策層加快證券市場改革的決心。

晚間證監會官網還發布公告稱，證監會將根據國務院確定的制度安排，制定《股票公開發行注冊管理辦法》等相關部門規章和規范性文件，對注冊條件、注冊機關、注冊程序、審核要求、信息披露、中介機構職責以及相應的事中事后監督管理等作出全面具體的規定，向社會公開征求意見后公布實施。

公告提到，注冊制改革是一個循序漸進的過程，不會一步到位，對新股發行節奏和價格不會一下子放開，不會造成新股大規模擴容。

“當前，證監會除了做好注冊制的各項準備工作外，將繼續按照現行規定，做好新股發行審核工作，新股發行受理工作不會停止。”證監會表示，注冊制實施后，現有在審企業排隊順序不作改變，確保審核工作平穩有序過渡。

關于IPO注冊制的6個誤解

注冊制并沒有大家想像的那么高深莫測，也不是什么高大上、白富美。注冊制沒有固定模板，更沒有什么統一格式，因此，注冊制完全可以具有中國特色。不過，有些人要么將注冊制神秘化，要么將注冊制妖魔化，這都是因為他們對注冊制的不了解或嚴重誤解所致。

誤解之一：注冊制改革必須被動等待《證券法》修訂。

眾所周知，市場化是法治化的基礎，而國際化則以市場化和法治化為前提。這是一個基本常識。市場化程度越高的國家或地區，法治化水平越高。凡是市場化、法治化、國際化程度高的國家或地區，都是相當發達的經濟體。因此，經濟發達程度的差異，在立法方式與立法程序上必然會產生差異。這也是一個基本事實。

作為一個發展中人口大國，中國的立法方式與立法程序不可能照搬西方模式。事實上，中國式立法是完全符合國情的，也是十分科學合理的。比方，中國股市成立于1990年底，但中國的第一部《證券法》于1999年7月1日才開始實施生效。此外，私募基金在中國早就存在，但直至2013年6月1日生效的新修訂《證券投資基金法》才賦予其合法地位。這就是一個新興市場“摸著石頭過河”(小平語錄)的基本邏輯，所謂“改革試點”，就是先試先行，然后完善修法。在正式立法之前，我們可以事先通過國務院行政授權，不等不靠，先試先行，邊發展、邊積累經驗，再完善立法。這是實事求是、解放思想的實踐創新，更是中國領導者的集體智慧。

證券法是一部內容龐大的復雜立法，其修訂難度可想而知，我們不必苛求，更不必趕速度。然而，注冊制不等于證券法，它只是證券法中的一個條款，我們決不能因為證券法修訂需要多久，注冊制改革就要延后多久。如果將注冊制改革與證券法修訂劃等號，或是讓注冊制改革被動等待證券法修訂，其結果將是本末倒置、自我禁錮、得不償失。

因此，注冊制改革仍可沿襲中國式“改革試點”的一貫做法，由國務院行政授權，或由人代會法律授權，先試先行，邊改革邊完善，最后再寫入《證券法》。這是完全符合國情的。

誤解之二：要推行注冊制，必須先改革退市制度。

這一誤解的主要錯誤是因果顛倒。事實上，現行A股退市制度在設計上已是十分先進的，包括“1元退市法”等市場化程度極高的退市標準。然而，現行退市制度卻形同虛設，原因何在？因為IPO行政審批制人為抬高了上市門檻，并將大部分企業排斥在門外，這使得IPO批文成為一種“稀缺資源”，這既是權力尋租存在的原因，也是垃圾股死不退市的原因。正是這種IPO行政審批制使得垃圾股的“殼資源”身價暴漲，借殼重組、買殼上市的游戲，使得垃圾股十分搶手，股民也參與暴炒賭博。

相反，在美國股市，由于注冊制賦予IPO更大的包容性和開放性，虧損公司也可以上市，任何合格的外國企業也可以來美國上市，因此，美國股市沒有所謂的“殼資源”之說，1美元股票成為垃圾股的代名詞，垃圾股退市十分高效。在美國股市，一半的退市是公司主動退市；在強制退市中，一半的退市是投資者“用腳投票”的結果，即“1美元退市標準”發揮了巨大功效。

因此，A股退市制度失效的原因，不是我們的退市制度不夠先進，而是IPO制度存在重大缺陷。如果不改變現行IPO體制，再好的退市制度也只是擺設。因此，要想讓退市制度發揮重大功效，必須徹底打破現行的IPO行政審批制，全面推行注冊制。只有注冊制，才能將垃圾股的“殼資源”分文不值！

誤解之三：注冊制門檻低、沒有行政審批，必然會“泥沙俱下”。

注冊制不是門檻低，而是設置了一個固定的門檻，并由證交所上市委員會進行實質性審核。凡是達到這一固定門檻的公司，均有資格申請IPO，但證監會有權力設置“市場準入負面清單”，比方，環保標準、社保標準、納稅標準等，在負面清單中，只要一條不達標，證監會就可以“一票否決”。不過，證監會一般會充分相信證交所審核意見，并給予相應注冊核準。

注冊制沒有行政審批，沒有了監管者的擔保與背書，甚至虧損公司也可能上市，那么，是否就意味著任何達到IPO門檻的企業都可以上市呢？誰來對它們的信息的真實性和可投資性進行擔保呢？

在注冊制下，證交所上市委員會雖對IPO進行實質性審核，但IPO材料的真實性、完整性則要由證券中介(券商、會計師事務所、律師事務所)及其簽字人進行擔保或背書，并以“券商先行賠付”為保障機制，這將極大地提升證券中介的自我責任和自我約束意識，同時也會大幅提升發行人的材料真實性和完整性，進而有效防止信息造假或欺詐上市。

此外，在注冊制下，投資者必須對自己的決策行為負責，再也不能像過去那樣盲目炒新、盲目打新，并且注冊制新規則會倒逼他們學會“用腳投票”。正是由于注冊制對IPO更包容，難免會有“泥沙俱下”的主觀感覺或客觀風險，這更需要投資者具備“用腳投票”的意識和能力，而不是抱著盲目“參賭”的心態投資股市。

誤解之四：中國投資者尚不成熟，推行注冊制會讓他們面臨更大風險。

中國投資者過去一直面臨著一個高風險的股市，他們卻一向鎮定自若。今天，即將推行的注冊制，會使A股更加市場化、法治化，股市會變得更規范、更透明，為什么我們的投資者反而會面臨更大的威脅或風險呢？

眾所周知，什么樣的制度或市場環境，就會有什么樣的投資者。如果說，過去的IPO行政審批制慫恿投資者變賭徒，那么，即將推行的IPO注冊制將會讓投資者變得更理性、更謹慎。這難道不是好事嗎？事實上，投資者的成熟是市場進步的標志，而投資者成熟則取決于制度的完善與進步。

因此，投資者成熟并不是在賭場中搏殺磨煉出來的，更不是在時間等待中苦熬出來的，只有完善的好制度，才能引導投資者培養出良好的投資習慣和投資風格。

不過，從投資者信息優勢和規模效應來看，機構投資者及第三方財富管理者，它們會逐漸取代或代替散戶進行專業化投資。比方，公募證券基金，尤其是各類私募證券基金，將會成為未來機構投資者群體的主力和代表。

從廣義上講，作為第三方財富管理者，應該包括銀行系的理財產品、券商系的資管業務、信托系理財產品，還有公募基金的資管業務、保險公司及期貨公司的理財產品，它們均有可能代替散戶進行專業化投資。很顯然，機構投資者(包括公募基金、私募基金、養老金、基金會、券商自營業務及其他第三方財富管理機構)具有更專業的人才優勢、資金優勢、信息優勢等，投資效率與投資收益明顯會高于普通散戶，因此，十三五末，個體投資者(散戶)完成的交易量有望從目前的90%左右降至70%左右。這是與我國金融危機之后私募市場大擴容、野蠻生長分不開的。

很顯然，注冊制推行，有利于加速機構投資者群體的培養與壯大。這是投資者結構的優化，是大勢所趨，無人能擋！

誤解之五：推行注冊制后，信息造假、欺詐上市會更加猖獗。

事實上，當監管者不再將大量精力耗費在IPO行政審批后，它會加大對IPO信息及證券中介的監管，并加大對證券犯罪的查處與打擊，尤其是證券中介及其簽字人必須以“先行賠付”為代價，對發行人的信息及信用進行擔保與背書，而且要承擔連帶的法律責任，甚至發行人及證券中介的一些高管和白領，還要以自己的身家性命來對簽字承擔法律責任。試想想：作為IPO保薦、承銷的經手人、法律及會計簽字人，誰敢以自家財產作賭注，來幫助發行人造假或是欺詐上市？這就叫IPO“連坐”。因此，將來以券商為代表的證券中介，在新股發行業務中，再不是那么好賺錢了，或許更多的是壓力和責任。

誤解之六：推行IPO注冊制之后，A股市場就會暴跌或崩潰。

IPO注冊制改革是一個漸近的過程，它不是突變，更不是突然襲擊。事實上，注冊制不僅會使IPO身價暴跌，新股發行價大打折扣，而且新股超募及新股不敗基本上絕跡，而且它也會拉動小股本及垃圾股的估值重心下移，相反，大盤權重股的估值則會向上提升。因此，從大盤指數來講，實施注冊制后，運行會更平穩，不過，小盤股及垃圾股的價格則會下跌。

但是，自從2013年11月注冊制首次寫入中央文件，至今已有兩年多的時間，由于注冊制改革與實施是一個漸近的過程，利空出盡就是利好，這是預期改變投資者行為及市場格局，因此，當注冊制正式全面推行后，A股市場反而會平穩向上，或許一輪全新的長周期“慢牛”將會在A股底部崛起，這將是中國股市的新希望。

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民生證券管清友：注冊制推出后，如果還炒概念會死得很慘

關于注冊制改革，民生證券研究院執行院長管清友接受澎湃新聞專訪時表示，注冊制的推出要比預想中的要快，同時迫在眉睫，只有當注冊制推出后，市場才可能真正回歸基本面，“很多個股如果還靠炒概念會死得很慘。”

管清友表示，注冊制推出前，過渡時期的IPO新政以及新三板分層實際是開辟一個新池子，引導資金真正實現市場化的價值投資。

1、注冊制是開啟A股真牛市的金鑰匙

光大證券分析師趙楊指出，A股長期以來的高估值、高波動、高換手等特征，均表明深度明顯不足。如果說我們需要一個具有中長期配置價值的牛市，那么新股供應不足和退市機制不完善是需要解決的兩個重要問題。毫無疑問，注冊制是非常值得期待的。“在我們看來，注冊制是開啟A股真正牛市的鑰匙。”

國泰君安黃燕銘和任澤平也認為，長期來看，注冊制是資本市場長期健康發展的制度基石。注冊制有利于通過降低企業上市門檻、上市成本并提高市場效率，取消股票發行的持續盈利條件，為那些現階段無法盈利但卻擁有較高成長性的企業創造公平的融資環境。注冊制實施將改變上市公司結構，提高代表經濟轉型創新方向的上市公司比重，奠定股市長期繁榮之基。

申萬宏源金倩婧、王勝、錢康寧、龔芳等人也指出，注冊制后，海外優質個股與互聯網為代表的新興產業有望登陸A股，為市場長期走牛打下基礎。

2、短期影響負面，中長期正面

申萬宏源稱，注冊制對市場趨勢影響短期負面，長期中性偏正面。短期內供給壓力增加是必然；而中長期來看市場化國家密集發行期往往對應股市上漲期，隨著未來更多優質企業獲得融資，市場有望與IPO形成良性互動。

3、優化社會融資結構

國泰君安稱，注冊制有利于提高企業直接融資規模，優化社會融資結構。直接融資比率的提高，將暢通VC、PE的退出通道，提高資源配置效率。

4、殼價值將會降低

國泰君安稱，注冊制有利于發揮市場自身調節供求的作用，避免暴漲暴跌，為市場提供優質標的可避免對垃圾公司的過度炒作。未來隨著注冊制提速、供給增加、退市趨嚴、監管加強，殼價值降低，減少尋租和投機行為。

川財證券也認為，理論上講，注冊制難免會導致A股殼價值的降低，對A股和創業板短期沖擊的極限水平分別為10%和20%。

5、專業投資者將跑贏大媽

國泰君安稱，注冊制有利于發揮機構投資者的專業能力，改變當前以散戶為主的投資者結構，減少追漲殺跌的羊群效應，推動價值投資理念傳播。注冊制的推行，意味著專業投資者跑贏大媽的時代終于來臨。

6、打新神話將會終結

申萬宏源稱，注冊制改革中市場定價機制更趨“市場化”，新股行情將分化。市場化定價有助于降低一二級市場之間的溢價水平，打新、次新股行情將分化，更有利于優質上市企業與優質券商體現價值。

7、深刻影響產業資本行為

申萬宏源稱，注冊制改革企業融資發行的主動權增加，市場過熱時可能出現“閃電配售”等增大供給行為；殼資源價值下降；加強事后監管倒逼公司治理改善；同時也促進了產業資本投資一級市場的積極性。