【董登新：關(guān)于IPO注冊(cè)制的6個(gè)誤解】武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新表示，2016年初推出IPO注冊(cè)制應(yīng)無懸念，并提出了關(guān)于IPO注冊(cè)制的6大誤解。董登新稱，注冊(cè)制并沒有大家想像的那么高深莫測(cè)，也不是什么高大上、白富美。注冊(cè)制沒有固定模板，更沒有什么統(tǒng)一格式，因此，注冊(cè)制完全可以具有中國特色。

國務(wù)院總理李克強(qiáng)12月9日主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，通過提請(qǐng)全國人大常委會(huì)授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》有關(guān)規(guī)定的決定草案和《中醫(yī)藥法(草案)》。證監(jiān)會(huì)發(fā)文，積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新表示，2016年初推出IPO注冊(cè)制應(yīng)無懸念，并提出了關(guān)于IPO注冊(cè)制的6大誤解。董登新稱，注冊(cè)制并沒有大家想像的那么高深莫測(cè)，也不是什么高大上、白富美。注冊(cè)制沒有固定模板，更沒有什么統(tǒng)一格式，因此，注冊(cè)制完全可以具有中國特色。不過，有些人要么將注冊(cè)制神秘化，要么將注冊(cè)制妖魔化，這都是因?yàn)樗麄儗?duì)注冊(cè)制的不了解或嚴(yán)重誤解所致。

(一)誤解之一：注冊(cè)制改革必須被動(dòng)等待《證券法》修訂。

眾所周知，市場(chǎng)化是法治化的基礎(chǔ)，而國際化則以市場(chǎng)化和法治化為前提。這是一個(gè)基本常識(shí)。市場(chǎng)化程度越高的國家或地區(qū)，法治化水平越高。凡是市場(chǎng)化、法治化、國際化程度高的國家或地區(qū)，都是相當(dāng)發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體。因此，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度的差異，在立法方式與立法程序上必然會(huì)產(chǎn)生差異。這也是一個(gè)基本事實(shí)。

作為一個(gè)發(fā)展中人口大國，中國的立法方式與立法程序不可能照搬西方模式。事實(shí)上，中國式立法是完全符合國情的，也是十分科學(xué)合理的。比方，中國股市成立于1990年底，但中國的第一部《證券法》于1999年7月1日才開始實(shí)施生效。此外，私募基金在中國早就存在，但直至2013年6月1日生效的新修訂《證券投資基金法》才賦予其合法地位。這就是一個(gè)新興市場(chǎng)“摸著石頭過河”(小平語錄)的基本邏輯，所謂“改革試點(diǎn)”，就是先試先行，然后完善修法。在正式立法之前，我們可以事先通過國務(wù)院行政授權(quán)，不等不靠，先試先行，邊發(fā)展、邊積累經(jīng)驗(yàn)，再完善立法。這是實(shí)事求是、解放思想的實(shí)踐創(chuàng)新，更是中國領(lǐng)導(dǎo)者的集體智慧。

證券法是一部?jī)?nèi)容龐大的復(fù)雜立法，其修訂難度可想而知，我們不必苛求，更不必趕速度。然而，注冊(cè)制不等于證券法，它只是證券法中的一個(gè)條款，我們決不能因?yàn)樽C券法修訂需要多久，注冊(cè)制改革就要延后多久。如果將注冊(cè)制改革與證券法修訂劃等號(hào)，或是讓注冊(cè)制改革被動(dòng)等待證券法修訂，其結(jié)果將是本末倒置、自我禁錮、得不償失。

因此，注冊(cè)制改革仍可沿襲中國式“改革試點(diǎn)”的一貫做法，由國務(wù)院行政授權(quán)，或由人代會(huì)法律授權(quán)，先試先行，邊改革邊完善，最后再寫入《證券法》。這是完全符合國情的。

(二)誤解之二：要推行注冊(cè)制，必須先改革退市制度。

這一誤解的主要錯(cuò)誤是因果顛倒。事實(shí)上，現(xiàn)行A股退市制度在設(shè)計(jì)上已是十分先進(jìn)的，包括“1元退市法”等市場(chǎng)化程度極高的退市標(biāo)準(zhǔn)。然而，現(xiàn)行退市制度卻形同虛設(shè)，原因何在？因?yàn)镮PO行政審批制人為抬高了上市門檻，并將大部分企業(yè)排斥在門外，這使得IPO批文成為一種“稀缺資源”，這既是權(quán)力尋租存在的原因，也是垃圾股死不退市的原因。正是這種IPO行政審批制使得垃圾股的“殼資源”身價(jià)暴漲，借殼重組、買殼上市的游戲，使得垃圾股十分搶手，股民也參與暴炒賭博。

相反，在美國股市，由于注冊(cè)制賦予IPO更大的包容性和開放性，虧損公司也可以上市，任何合格的外國企業(yè)也可以來美國上市，因此，美國股市沒有所謂的“殼資源”之說，1美元股票成為垃圾股的代名詞，垃圾股退市十分高效。在美國股市，一半的退市是公司主動(dòng)退市；在強(qiáng)制退市中，一半的退市是投資者“用腳投票”的結(jié)果，即“1美元退市標(biāo)準(zhǔn)”發(fā)揮了巨大功效。

因此，A股退市制度失效的原因，不是我們的退市制度不夠先進(jìn)，而是IPO制度存在重大缺陷。如果不改變現(xiàn)行IPO體制，再好的退市制度也只是擺設(shè)。因此，要想讓退市制度發(fā)揮重大功效，必須徹底打破現(xiàn)行的IPO行政審批制，全面推行注冊(cè)制。只有注冊(cè)制，才能將垃圾股的“殼資源”分文不值！

(三)誤解之三：注冊(cè)制門檻低、沒有行政審批，必然會(huì)“泥沙俱下”。

注冊(cè)制不是門檻低，而是設(shè)置了一個(gè)固定的門檻，并由證交所上市委員會(huì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核。凡是達(dá)到這一固定門檻的公司，均有資格申請(qǐng)IPO，但證監(jiān)會(huì)有權(quán)力設(shè)置“市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單”，比方，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、社保標(biāo)準(zhǔn)、納稅標(biāo)準(zhǔn)等，在負(fù)面清單中，只要一條不達(dá)標(biāo)，證監(jiān)會(huì)就可以“一票否決”。不過，證監(jiān)會(huì)一般會(huì)充分相信證交所審核意見，并給予相應(yīng)注冊(cè)核準(zhǔn)。

注冊(cè)制沒有行政審批，沒有了監(jiān)管者的擔(dān)保與背書，甚至虧損公司也可能上市，那么，是否就意味著任何達(dá)到IPO門檻的企業(yè)都可以上市呢？誰來對(duì)它們的信息的真實(shí)性和可投資性進(jìn)行擔(dān)保呢？

在注冊(cè)制下，證交所上市委員會(huì)雖對(duì)IPO進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，但I(xiàn)PO材料的真實(shí)性、完整性則要由證券中介(券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所)及其簽字人進(jìn)行擔(dān)保或背書，并以“券商先行賠付”為保障機(jī)制，這將極大地提升證券中介的自我責(zé)任和自我約束意識(shí)，同時(shí)也會(huì)大幅提升發(fā)行人的材料真實(shí)性和完整性，進(jìn)而有效防止信息造假或欺詐上市。

此外，在注冊(cè)制下，投資者必須對(duì)自己的決策行為負(fù)責(zé)，再也不能像過去那樣盲目炒新、盲目打新，并且注冊(cè)制新規(guī)則會(huì)倒逼他們學(xué)會(huì)“用腳投票”。正是由于注冊(cè)制對(duì)IPO更包容，難免會(huì)有“泥沙俱下”的主觀感覺或客觀風(fēng)險(xiǎn)，這更需要投資者具備“用腳投票”的意識(shí)和能力，而不是抱著盲目“參賭”的心態(tài)投資股市。

(四)誤解之四：中國投資者尚不成熟，推行注冊(cè)制會(huì)讓他們面臨更大風(fēng)險(xiǎn)。

中國投資者過去一直面臨著一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的股市，他們卻一向鎮(zhèn)定自若。今天，即將推行的注冊(cè)制，會(huì)使A股更加市場(chǎng)化、法治化，股市會(huì)變得更規(guī)范、更透明，為什么我們的投資者反而會(huì)面臨更大的威脅或風(fēng)險(xiǎn)呢？

眾所周知，什么樣的制度或市場(chǎng)環(huán)境，就會(huì)有什么樣的投資者。如果說，過去的IPO行政審批制慫恿投資者變賭徒，那么，即將推行的IPO注冊(cè)制將會(huì)讓投資者變得更理性、更謹(jǐn)慎。這難道不是好事嗎？事實(shí)上，投資者的成熟是市場(chǎng)進(jìn)步的標(biāo)志，而投資者成熟則取決于制度的完善與進(jìn)步。

因此，投資者成熟并不是在賭場(chǎng)中搏殺磨煉出來的，更不是在時(shí)間等待中苦熬出來的，只有完善的好制度，才能引導(dǎo)投資者培養(yǎng)出良好的投資習(xí)慣和投資風(fēng)格。

不過，從投資者信息優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)來看，機(jī)構(gòu)投資者及第三方財(cái)富管理者，它們會(huì)逐漸取代或代替散戶進(jìn)行專業(yè)化投資。比方，公募證券基金，尤其是各類私募證券基金，將會(huì)成為未來機(jī)構(gòu)投資者群體的主力和代表。

從廣義上講，作為第三方財(cái)富管理者，應(yīng)該包括銀行系的理財(cái)產(chǎn)品、券商系的資管業(yè)務(wù)、信托系理財(cái)產(chǎn)品，還有公募基金的資管業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)公司及期貨公司的理財(cái)產(chǎn)品，它們均有可能代替散戶進(jìn)行專業(yè)化投資。很顯然，機(jī)構(gòu)投資者(包括公募基金、私募基金、養(yǎng)老金、基金會(huì)、券商自營業(yè)務(wù)及其他第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu))具有更專業(yè)的人才優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)等，投資效率與投資收益明顯會(huì)高于普通散戶，因此，十三五末，個(gè)體投資者(散戶)完成的交易量有望從目前的90%左右降至70%左右。這是與我國金融危機(jī)之后私募市場(chǎng)大擴(kuò)容、野蠻生長(zhǎng)分不開的。

很顯然，注冊(cè)制推行，有利于加速機(jī)構(gòu)投資者群體的培養(yǎng)與壯大。這是投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，是大勢(shì)所趨，無人能擋！

(五)誤解之五：推行注冊(cè)制后，信息造假、欺詐上市會(huì)更加猖獗。

事實(shí)上，當(dāng)監(jiān)管者不再將大量精力耗費(fèi)在IPO行政審批后，它會(huì)加大對(duì)IPO信息及證券中介的監(jiān)管，并加大對(duì)證券犯罪的查處與打擊，尤其是證券中介及其簽字人必須以“先行賠付”為代價(jià)，對(duì)發(fā)行人的信息及信用進(jìn)行擔(dān)保與背書，而且要承擔(dān)連帶的法律責(zé)任，甚至發(fā)行人及證券中介的一些高管和白領(lǐng)，還要以自己的身家性命來對(duì)簽字承擔(dān)法律責(zé)任。試想想：作為IPO保薦、承銷的經(jīng)手人、法律及會(huì)計(jì)簽字人，誰敢以自家財(cái)產(chǎn)作賭注，來幫助發(fā)行人造假或是欺詐上市？這就叫IPO“連坐”。因此，將來以券商為代表的證券中介，在新股發(fā)行業(yè)務(wù)中，再不是那么好賺錢了，或許更多的是壓力和責(zé)任。

(六)誤解之六：推行IPO注冊(cè)制之后，A股市場(chǎng)就會(huì)暴跌或崩潰。

IPO注冊(cè)制改革是一個(gè)漸近的過程，它不是突變，更不是突然襲擊。事實(shí)上，注冊(cè)制不僅會(huì)使IPO身價(jià)暴跌，新股發(fā)行價(jià)大打折扣，而且新股超募及新股不敗基本上絕跡，而且它也會(huì)拉動(dòng)小股本及垃圾股的估值重心下移，相反，大盤權(quán)重股的估值則會(huì)向上提升。因此，從大盤指數(shù)來講，實(shí)施注冊(cè)制后，運(yùn)行會(huì)更平穩(wěn)，不過，小盤股及垃圾股的價(jià)格則會(huì)下跌。

但是，自從2013年11月注冊(cè)制首次寫入中央文件，至今已有兩年多的時(shí)間，由于注冊(cè)制改革與實(shí)施是一個(gè)漸近的過程，利空出盡就是利好，這是預(yù)期改變投資者行為及市場(chǎng)格局，因此，當(dāng)注冊(cè)制正式全面推行后，A股市場(chǎng)反而會(huì)平穩(wěn)向上，或許一輪全新的長(zhǎng)周期“慢牛”將會(huì)在A股底部崛起，這將是中國股市的新希望。