【經濟疲軟 長債收益率下行】中旬以來，長端債券收益率明顯下行，短端收益率稍有上行。

11月6大發電集團耗煤量仍然較弱，螺紋鋼、水泥價格下行，顯示工業增速可能繼續疲軟。觀察10月下旬以來的大宗商品下行，時點上與美元走強相一致。但螺紋鋼等廣泛的與國內需求相關聯的生產資料現貨價格同步下跌，顯示不僅是計價和預期因素的影響，實體經濟的走弱也有很大關系。

近期中央提出在適度擴大總需求的同時，推進供給側結構性改革。供給側的三駕馬車是勞動、資本和技術，我們認為供給側改革的實質是增加要素的投入數量或提高要素的使用效率。(詳見附文：供給側也有“三駕馬車”)

市場對美聯儲年底加息的預期強烈，引發了全球股市和大宗商品的調整，近期A股市場的調整盡管滯后，但也有這一背景。未來美歐央行政策走向差異對市場的影響仍然需要關注。

考慮到當前實體經濟仍然較弱，通貨膨脹繼續下行的壓力較大，基本面因素仍然支持債券走牛。短期之內，聯儲加息從預期到逐步落地可能繼續影響資本流出，這對債券市場仍然有一定制約。

一、實體經濟仍然較弱

11月6大發電集團耗煤量同比增速在-9%左右，比10月的-16%略有恢復。電廠耗煤仍處在深度負增長區間，11月工業增速可能繼續疲軟。

11月以來，螺紋鋼價格創出新低，水泥價格也有走弱，盡管公共財政支出快速恢復，受低基數的影響政府性基金支出的同比增速也有明顯恢復，但微觀數據顯示的固定資產投資可能仍然較弱。

11月30大中城市房地產銷售絕對水平仍然保持在高位。估算2015年新開工面積比銷售面積快速下降到1.2左右的水平，扣除新開工面積中無法銷售的部分(約占新開工面積的20%左右)，以及廉租房等無法銷售的保障性住房，房地產庫存去化速度正在加快?？紤]到中央在供給側改革中特別強調了化解房地產庫存壓力，配套政策可能隨后逐步出臺，以及未來一段時間金融條件持續寬松對商品房銷售的支持，房地產業調整的速度可能更快一些。

近期中央提出在適度擴大總需求的同時，推進供給側結構性改革。供給和需求，是一個硬幣的兩個方面。需求是從產品角度看問題；供給是從要素角度看問題。因此，供給側也有三駕馬車，那就是勞動、資本和技術，供給側改革的實質是增加要素的投入數量或提高要素的使用效率。(詳見附文：供給側也有“三駕馬車”)

1990年代中國的經濟改革對于當前的供應側改革有一定的參考借鑒意義。1990年代后期，中國面臨產能過剩、經濟疲弱、通貨緊縮、就業困難、金融系統壞賬等一系列難題。對此政府實施了一系列應對措施，主要包括：

第一，需求擴張政策。包括擴張財政赤字，大規模增加基建投資，增加企業技術改造投資。加快住房制度改革和居民住宅建設，力圖把住宅產業培育成國民經濟新的增長點。

第二，加大經濟體制改革力度，提出國企改革政策、金融體制改革、政府機構改革三大改革。國企改革抓大放小，減人增效，多渠道充實資本金，以紡織業為作為三年脫困突破口。金融體制改革切割國企和地方政府向銀行的透支，搭建國務院領導下的獨立執行貨幣政策的中央銀行體系，商業銀行與政策性銀行分離，多種金融機構并存。政府機構改革，裁撤人員，提高效率。

第三，防范金融風險。成立資產管理公司，剝離銀行體系壞賬，防范銀行惜貸。

第四，保障下崗職工生活，實施再就業工程。

第五，在歷經15年談判之后，終于成功加入WTO.

與90年代相比，本次供給側改革更加側重于化解過剩產能和提升企業效率，這基本地對應著產業結構升級和國企改革。此外，銀行體系穩健，金融風險可控，以及整體就業壓力不大，也將對改革的推進提供支持。

在就業方面，人口結構的變化使得未來幾年就業壓力顯著下降。與過去5年相比，未來5年中國年滿18歲的人口將減少1900萬，退休人口將增加870萬?？紤]到經濟總量提升，第三產業的發展更加有利于就業，即便假設未來5年凈新增城鎮就業人員保持在年均1000萬(2013、2014年分別為1138萬和1070萬)，未來5年每一名年滿18歲的新就業者面臨的就業機會為1.24個。這意味著就業對削減產能的制約不大。同時，鼓勵延遲退休，促進勞動力自由流動變得更為迫切。

二、生產資料價格下行，企業盈利惡化

11月流通領域生產資料價格繼續下行，顯示實體經濟壓力仍然較大。

11月南華工業品期貨價格仍在下行。工業金屬、貴金屬價格下行較多。隨著中東局勢緊張，原油期貨在下旬有所反彈，其他大宗商品也受此帶動，但總體上反彈力度較弱，大宗商品仍然弱勢。

觀察10月下旬以來的大宗商品下行，時點上與美元走強相一致。但螺紋鋼等廣泛的與國內需求相關聯的生產資料現貨價格同步下跌，顯示不僅是計價和預期因素的影響，實體經濟的走弱也有很大關系。

10月工業企業利潤增速-4.6%，測算主營業務收入增速-0.6%，首次進入負增長區間。分行業看，石油和天然氣開采、黑色金屬冶煉、煤炭開采等原材料行業利潤下降最為明顯。

測算三季度以來上、中、下游行業利潤率集體下行，中下游利潤率下降更加明顯，主營業務收入同比負增長，顯示實體經濟需求仍然在收縮的過程中。

三、經濟疲軟，長債收益率下行

中旬以來，長端債券收益率明顯下行，短端收益率稍有上行。5年期國開債、10年期國債收益率分別下行18 bps和15 bps，1年期國開債上行6 bps.

11月上旬債券收益率的反彈受到聯儲利率政策變化的影響，資本流動對短端債券的影響更大一些?？紤]到當前實體經濟仍然較弱，通貨膨脹繼續下行的壓力較大，基本面因素仍然支持債券走牛。短期之內，聯儲加息從預期到逐步落地影響資本流出，這對債券市場仍然有一定制約。

隨著美元走強，近期人民幣匯率再次貶值到6.4附近。經歷過8-9月份巨額資本外流，和10月份恐慌消退、外匯儲備增加后，近期人民幣匯率和資本流動在逐步恢復到相對穩定的狀態。

近期人民幣可能加入SDR，這對匯率有一定支持。中期之內，中美經濟基本面和貨幣政策在趨勢上存在背離，這會持續加劇資本流動的壓力，人民幣仍然存在不小的貶值壓力。目前NDF市場顯示的貶值預期接近4%。

四、海外經濟

11月美國Markit PMI略有走弱，下降1.5個百分點到52.6。歐元區德國、法國PMI有所回升，日本PMI也有恢復。總體上發達國家經濟表現良好。

隨著經濟數據的確認，美聯儲加息和歐洲央行寬松加碼的可能性逐步加大，主要央行政策走勢的背離可能在12月的央行會議中落實。

在此背景之下，美元指數突破100，美歐國債利差持續走高，黃金價格跌至新低。未來一段時間全球央行政策走勢可能持續背離，對全球經濟復蘇和資本流動的影響需要關注。