【廣發(fā)證券策略周報：不要掉入“資產(chǎn)荒”的陷阱】從11月中旬起，我們的市場觀點(diǎn)從樂觀轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎(見報告《提前開始的“春季躁動”也可能提前結(jié)束》，2015-11-15)，近期雖然市場趨勢如期走弱，但本周我們在赴深廣向機(jī)構(gòu)投資者路演的時候，卻明顯感覺到謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)并不受歡迎——投資者們大多心有不甘，寧愿選擇高倉位進(jìn)行快速結(jié)構(gòu)調(diào)整，也不愿意減倉。究其原因，一是考慮到年底排名壓力下，大家不怕一起跌，只怕別人漲的時候我不漲；二是大家能夠切身感受到目前還是“錢多”，所以相信在“資產(chǎn)荒”下資金還是會流向股市(很多人認(rèn)為快則月底，慢則明年一季度，市場一定又會再次啟動).

從11月中旬起，我們的市場觀點(diǎn)從樂觀轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎(見報告《提前開始的“春季躁動”也可能提前結(jié)束》，2015-11-15)，近期雖然市場趨勢如期走弱，但本周我們在赴深廣向機(jī)構(gòu)投資者路演的時候，卻明顯感覺到謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)并不受歡迎——投資者們大多心有不甘，寧愿選擇高倉位進(jìn)行快速結(jié)構(gòu)調(diào)整，也不愿意減倉。究其原因，一是考慮到年底排名壓力下，大家不怕一起跌，只怕別人漲的時候我不漲；二是大家能夠切身感受到目前還是“錢多”，所以相信在“資產(chǎn)荒”下資金還是會流向股市(很多人認(rèn)為快則月底，慢則明年一季度，市場一定又會再次啟動).

大家是怎么切身感受到“錢多”、“資產(chǎn)荒”的呢？——以下是公募基金中不同類型基金經(jīng)理給我們的反饋：股票型基金經(jīng)理告訴我們，最近新發(fā)基金規(guī)模明顯增加，只不過主要以保本型基金為主，這種保本型基金一般最高的股票倉位是40%，可以構(gòu)成股市的增量資金；債券型基金經(jīng)理告訴我們，最近來自銀行的委外投資規(guī)模明顯增加，這種委外投資也要求保本，雖然配置以債券為主，但是最高股票倉位可以達(dá)到20%，因此也可以構(gòu)成股市增量資金。從以上反饋可以看出，基金經(jīng)理們之所以相信“資產(chǎn)荒”，是因?yàn)榭吹搅嗽诟黝愘Y產(chǎn)收益率普遍下降的情況下，老百姓們憑借自己的投資能力已經(jīng)無法找到高收益資產(chǎn)，因此更愿意將錢交給專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者來管理，而這些錢就應(yīng)該會形成股市的增量資金。

但我們認(rèn)為，以上的邏輯存在一定的問題，容易使大家掉入過于樂觀的“資產(chǎn)荒”陷阱——

1、陷阱一：找不到投向的資金確實(shí)在涌入機(jī)構(gòu)，但是這些資金其實(shí)屬于“避險資金”，本身就反映了場外資金的風(fēng)險偏好正在下降，如果用以投資高風(fēng)險的股票資產(chǎn)，其實(shí)是一種“資產(chǎn)錯配”。最近老百姓們確實(shí)在把越來越多的錢交給機(jī)構(gòu)來管理，這讓人聯(lián)想到了今年3月以后的基金申購潮，當(dāng)時這些資金的進(jìn)場，確實(shí)助推了后來股市的快速上漲。但大家回憶一下當(dāng)時的基金申購潮中，申購或者發(fā)行最火爆的是什么基金？——是那些帶杠桿的分級基金和投資于高估值小盤股的新興產(chǎn)業(yè)基金，這說明當(dāng)時老百姓的風(fēng)險偏好是非常高的；但是這一次的基金發(fā)行回暖，最受歡迎的卻變成了“保本型基金”，這說明老百姓的風(fēng)險偏好已經(jīng)明顯下降了。可見，目前的“資產(chǎn)荒”邏輯鏈條其實(shí)是存在漏洞的——所謂“資產(chǎn)荒”，其實(shí)“荒”的是那種既能保本，又能獲得高于存款收益的資產(chǎn)，即有“剛性兌付”屬性的高收益資產(chǎn)(這種資產(chǎn)確實(shí)很少)。而股票雖然屬于高收益資產(chǎn)，但肯定不能保證“剛性兌付”，因此如果將“避險資金”大量投向股市這種“風(fēng)險資產(chǎn)”，那一定是一種“資產(chǎn)錯配”。

2、陷阱二：在固定收益類資產(chǎn)收益率普遍下行的環(huán)境下，“安全墊”的限制使得“保本型基金”配置股票的速度將越來越慢、加倉空間也會越來越小，其實(shí)對股市形成的增量資金有限。大家期望中的股市增量資金來源是那些“保本型基金”中20%到40%不等的股票投資額度。但是受“保本契約”的規(guī)定，這些基金不能立刻購買股票，而是先要通過投資固定收益類資產(chǎn)去累積“安全墊”，然后再根據(jù)“安全墊”的“厚度”去按比例配置股票。這就會又形成一個陷阱——近期隨著各類固定收益類資產(chǎn)收益率的下降，其實(shí)累積“安全墊”的難度正變得越來越大。在這種情況下，其實(shí)很難將股票的倉位加上去。

綜上來看，目前A股市場的主要矛盾是“錢多”與“風(fēng)險偏好低”的矛盾，而股票并不是“資產(chǎn)荒”下的合意資產(chǎn)。在看到市場風(fēng)險偏好再次提升之前，我們繼續(xù)維持對A股市場的謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。

用什么來衡量“錢多”還是“錢少”，最好的指標(biāo)就是利率。而2014年以來，我國的利率水平幾乎持續(xù)在下行，這說明“錢一直都很多”。但正是在這種利率持續(xù)下行的環(huán)境中，A股市場卻經(jīng)歷了暴漲暴跌，這說明是“風(fēng)險偏好的變化”起主要作用，而不是“錢多錢少”的問題。對目前的A股市場來說，影響風(fēng)險偏好最主要的因素應(yīng)該是大家對改革和轉(zhuǎn)型的預(yù)期，但是隨著改革和轉(zhuǎn)型的繼續(xù)向前推進(jìn)，目前開始遇到了一些難以調(diào)和的矛盾(比如經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的深化需要傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)“去產(chǎn)能”，以便將更多資源擠向新興產(chǎn)業(yè)。但是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)一旦“去產(chǎn)能”加大，一定會使本已疲弱不堪的宏觀經(jīng)濟(jì)雪上加霜，進(jìn)一步加大“保增長”的壓力；另一方面，“保增長”本來就需要強(qiáng)力的財政作為后盾，而隨著“供給側(cè)改革”的推進(jìn)，又需要配合減稅力度的加大，這勢必會減少財政收入。可見目前“產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型”、“供給側(cè)改革”和“保增長”這三大目標(biāo)是相互存在矛盾的)。在看到這些矛盾得以解決的信號之前，我們擔(dān)心市場風(fēng)險偏好還會繼續(xù)下降，因此也繼續(xù)維持對A股市場的謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。