一切歸結在一起，其實最大的變數并不在加息的起點，而是在其終點。

自美國利率于2009年進入谷底以來，聯儲一再對何時開始加息做出樂觀預期，但是又一再拖延真正付諸行動的時間。如果換到體育界，聯儲是樂觀的教練，而市場是滿心憧憬的球迷，而前者始終不能兌現諾言，到現在早該被炒魷魚了吧。好在，正如最新一期《經濟學人》刊文指出的，這一天看上去終于是要到來了。12月16日，聯儲要舉行決定利率的委員會會議，這一次加息幾乎已經是板上釘釘了。

這首先要感謝勞動力市場的強勢。美國失業率目前是5%，大多數分析師最樂觀的預期也不過如此了。在衰退當中，美國人損失了870萬個就業機會，而衰退結束以來創造出了1300萬個。2010年，空缺職位對失業者的比率為1比6，而現在只有1比1.5了。

失業率一路走低

長期以來一直止步不前的工資也再度開始增長了。9月間，聯儲開始半認真地考慮加息的時候，平均時薪的增長速度年速為2%，超過了之前的三個月，而現在，這速度更達到了2.8%。第三季度當中，薪資增長了整整4%。工資加速抬頭，意味著勞動力市場疲軟的日子已經成為了過去。

工資出現了苦苦等待的增長勢頭

不過，工資加速增長的勢頭完全可能漸漸消散。衰退以來，成群的勞動者徹底告別了勞動力隊伍：今年第三季度，25歲到54歲的人群勞動力參與率低到了1984年以來所僅見。如果有人受到誘惑，再度回到職場，則工資的增長就會被遏制。

還有，聯儲最看重的通貨膨脹指標目前只有0.2%，而不是目標的2%。在這方面，低油價是一個非常重要的因素。不過，哪怕不計算波動劇烈的能源和食品，核心通貨膨脹率也只有1.3%。

聯儲主席耶倫認為，這在一定程度上和美元強勢導致進口商品價格降低有關(2014年年中以來，美元升值了大約19%)。一旦美元匯率停止飛奔，這些影響就會逐漸消失。此外，油價下跌的空間也非常有限了，畢竟過去一年當中已經跌了大約三分之二。這就意味著通脹率2016年可能就會抬頭。這自然也就成了催促加息的一個理由，因為貨幣政策對于經濟的影響要真正發揮出來，還需要一定的時間。

可是，聯儲卻處于困境之中，因為他們面對著非對稱風險。如果他們加息過快，導致經濟遇到大麻煩，他們將沒有多少降息操作的余地，畢竟利率是不可能比零低太多的。反過來，如果他們拖延到通貨膨脹抬頭，他們倒是有近乎無限的加息余地來控制它。

要把握平衡，確乎是個微妙的游戲。耶倫女士喜歡強調的是，早點動身可以讓將來的路程走得平緩一些；如果再拖一段時間，在短期內快速加息就可能會嚇到市場。問題是，目前聯儲的預期利率要比市場的預期陡峭不少。聯邦公開市場委員會成員們目前的預期中值是，到2016年底，利率將上漲到1.5%，而市場的預期卻只有0.85%。

到底誰的看法正確，還是要看經濟對第一次加息的反應。這是很難預測的，因為貨幣政策發揮效用的渠道原本就是神秘的。比如說消費，這是美國經濟近期增長的大功臣。利率對消費支出的影響其實并沒有看上去那么明顯，這在很大程度上是因為，與歐洲不同，大多數美國抵押貸款都是固定利率的，因此美國人對于利率政策的變化其實并不怎么敏感。第一次加息肯定會使得借貸成本略微上揚，但也真的只是“略微”而已。

利率上漲也不大可能如何遏制投資增長。事實上，從我們能夠找到的證據看來，投資對利率變化的反應是雙向的，而對企業而言，或許信心才是最重要的。就像一些專家指出的那樣，如果企業將加息解讀為聯儲看好美國經濟的表態，則投資甚至可能加速增長。

然后是出口。如果加息導致美元進一步走強，美國商品在海外就會變得更加昂貴。嚴陣以待的美國制造業當然不會歡迎加息(近期調查發現，制造業產出11月出現近三年來首次下滑)，但是美元再度大漲的可能性著實有限，畢竟12月加息的前景都已經被幾乎各個方面都徹底消化了。

只不過，如果聯儲完全按照自己的預期行事，在2016年當中以大大超過市場預期的速度加息，美元就真可能進一步走強，并且讓通貨膨脹受到迅速打壓了。聯儲副主席費舍爾最近就估計，美元升值10%，就會讓核心通貨膨脹率在六個月內降低半個百分點。從耶倫的整個學術和職業生涯看來，一旦通貨膨脹在短期內受到過強打壓，她應該不會再堅持迅速加息。

商品價格的進一步下跌也會發揮其作用。這會直接拖住通貨膨脹的腳步，而且同時還會通過推高美元來進一步削弱它。美元近期以貿易加權計的升值，其動力主要都是來自于墨西哥比索和加拿大元的疲軟。這兩國貨幣的匯率走低正是商品價格下跌使然。

一切歸結在一起，其實最大的變數并不在加息的起點，而是在其終點。這要看所謂的“自然”利率，即供求平衡點的情況。要找到這一點并不容易，不過目前大多數人都相信這次的自然利率會比正常情況下來得較低，這在一定程度上也是因為危機以來經濟的整體性低增速。舊金山聯儲主席威廉姆斯(26.42， -3.26， -10.98%)推算認為，這次根據通貨膨脹調整后的自然利率應該是-0.1%，大大低于2000年的3.1%?？紤]到通貨膨脹目標是2%，加息的終點就該在2%以下。如此之低的水平本身就讓人擔心，要知道，2007年，危機之前，聯儲可是從超過5%開始降息的。

上一次貨幣政策發生能夠與當下相提并論的變化，還是1947年，那時聯儲在堅持了五年之后才開始在0.375%的基礎上開始加息。這一次，我們最終加息的終點恐怕也不會距離零太遠。