人民幣與美元在國際市場上會遭遇小范圍的“短兵相接”。

自從美聯儲2014年11月結束QE3以來，美聯儲加息就猶如一柄“達摩克利斯之劍”懸于全球金融市場之上，也是人民幣匯率市場重點關注的變量。

上月底國際貨幣基金組織(IMF)正式宣布，將人民幣納入特別提款權(SDR)貨幣籃子。在明年10月1日起實行的新貨幣籃子中，人民幣占比將達到10.92%，超過日元與英鎊。

不少外媒紛紛以“加入國際貨幣精英俱樂部”或“列入國際儲備”為題，來報道這一事件。

人民幣加入SDR后，將有效推動人民幣國際化。若不出意外，許多國家將會開設離岸人民幣交易中心，從人民幣進一步的國際化中“分一杯羹”。因此，近期人民幣也將會保持一種強勢態勢。

在一定程度上，這也就意味著，人民幣與美元在國際市場上會遭遇小范圍的“短兵相接”。

海通證券首席宏觀債券研究員姜超表示，長期看，此舉增加人民幣資產需求達數千億美元。納入SDR相當于為人民幣貼上了“硬通貨”的標簽，各國央行和主權財富基金將增加對人民幣資產的配置。

人民幣在國際儲備中占比若趕上日元，全球央行對人民幣資產需求將增加2100億美元，若趕上英鎊，將增加約2900億美元。

不過，美國仍對美元頭號世界貨幣的地位信心滿滿。據彭博12月2日報道，美國財長雅各布?盧(JacobLew)表示，美國要確保美元維持全球領先儲備貨幣的地位。

美國財政部聲明稱，支持美國支持IMF將人民幣納入SDR籃子。盧還表示，美元“有充分的理由保持世界儲備貨幣的地位”，美國有決心讓經濟繼續強勁和安全，確保美元未來的地位。

事實上，IMF宣布將人民幣納入SDR后，在岸/離岸人民幣匯差一直居高不下，周一更是觸及9月10日以來最高。

外資行經濟學家們認為，在本月美聯儲極有可能加息的背景之下，中國央行正在抓緊寶貴時機對人民幣實施“壓力測試”。

德國商業銀行駐新加坡的高級經濟學家周浩在近日的報告中寫道，中國央行可能希望在12月中旬美聯儲會議之前進行某種形式的壓力測試。

“因為美聯儲加息臨近，如果在此之前不進行，那么未來的政策抉擇將會面臨更大的風險”。

周浩表示，美元相對較弱時有利于中國央行測試市場對人民幣貶值的反應。他指出，美元強勢時若允許人民幣貶值，可能導致市場唱空人民幣而出現匯率大幅波動。

截至12月7日的一個月中，追蹤美元兌10種主要對手貨幣的彭博美元即期匯率指數跌了0.63%，創下6月30日來最大跌幅。

道明證券駐紐約的新興市場策略師Sacha Tihanyi在接受彭博采訪時表示，“壓力測試”一說不無道理。但他同時認為，央行可能不會在這個問題上冒太大的風險。

自“8?11匯改”以來，在岸人民幣交易量在8月和9月出現了飆升，同期在岸人民幣/美元的表現相對穩定。此后交易量開始呈現出明顯下降，在岸人民幣/美元也呈現下跌趨勢。

“中國央行當前應該是傾向于儲存彈藥，在絕對必要的時候再行動，”Tihanyi說，“行動的時間點和條件都很難預測。甚至有可能是臨時起意的，因為央行不希望被市場看透。”

周浩則指出，趨勢的改變“顯示出中國政府接受對在岸人民幣有管理的貶值”。

“有管理的貶值”似乎也在逐漸被市場所認可。11月外匯儲備環比下降872億美元，跌至近三年低位，隨后在岸人民幣收跌于6.4082，為8月26日以來最弱，離岸人民幣也突破6.47邁向9月10日以來最低位。

值得注意的是，離岸和在岸市場的波動率都未進一步大幅攀升。在岸人民幣1個月隱含波動率維持在5.14%，離岸人民幣1個月隱含波動率維持在6.31%，均低于11月30日人民幣納入SDR前夕的水平。

然而市場接下來究竟如何消化美聯儲近10年來的首次加息卻令人難以捉摸，中國央行會怎樣應對可能引發的美元升值也讓人拭目以待。

美聯儲將于美國東部時間12月16日14點公布貨幣政策決定，包括主席耶倫在內的多位決策者近來紛紛公開表態，傾向于盡早啟動貨幣政策正常化進程。

聯邦基金利率遠期合約價格顯示，交易員認為美聯儲此次會議上加息的概率高達76%。

如果我們把自2005年匯改十年來的人民幣和美元指數畫在一起，可以看到明顯的規律：

人民幣名義有效匯率指數與廣義貿易加權美元指數的契合度遠高于狹義美元指數，這是由于中美的主要貿易伙伴具有高度重合性，從而造成兩者的計算變量和權重類似造成的。

由于人民幣軟盯住美元的策略，使得人民幣名義有效匯率指數取決于兩個變量：

美元兌人民幣匯率和廣義貿易加權美元指數，因此美元走強，帶動人民幣對主要貿易國家被動走強，是“811”匯改人民幣兌美元貶值的重要因素，而分析人民幣未來走勢的重點也就轉移到分析廣義貿易加權美元指數的走勢。

因此我們來到第二步，通過歷史數據尋找美聯儲加息時點與廣義貿易加權美元指數的關系，由于廣義貿易加權美元指數的歷史較短，因此在美聯儲歷史上五次加息周期中，只有1999、2004兩次加息周期有完整的歷史數據。

我們以首次加息日作為起點，向前追溯365個交易日，向后展望730個交易日，做出歷史軌跡圖，可以看到，歷史上的兩次加息周期中，首次加息日前后廣義貿易加權美元指數的走向完全不同，1999年加息周期中美元升值，2004年加息周期中美元貶值。

但是兩者相同之處在于，首次加息日前后，美元走向具有一致性。2015年本次加息周期的首次加息前，美元已經呈現出明顯的升值走勢，那么美聯儲加息后，美元能否繼續保持升值走勢？我們需要尋找經濟基本面的更多數據。

如果觀察一個經濟體的經常項目收支占GDP的比例，可以看到美國和新興經濟體的經常項目收支呈現明顯的鏡像對稱，兩者的背離頂點在2006年，即美國次貸危機前夕，當時新興經濟體經常項目順差占GDP比例為4.9%，而美國經常項目逆差占GDP比例為-5.8%。

次貸危機后，美國開始修復經常項目失衡，美國和新興經濟體的經常項目開始收斂，從國際收支周期的角度看，美國正處于自1980年以來的第二輪國際收支周期中，其修復的終點是達到國際收支平衡。我們估算其發生的時間點在2018年前后。

2008年次貸危機后，美國開始修復經常項目失衡，這對于新興經濟體而言，就意味著外部需求的快速下降。

新興經濟體則選擇拉動內部需求的刺激政策，以避免需求下跌—企業經營困難—失業增加—收入下降—消費不足—需求下跌的惡性循環。

如果觀察私人非金融部門負債占GDP比例(私人非金融部門包括家庭和私人非金融企業，負債形式包括銀行貸款、公開市場發債及其他負債)，可以看到自2008年次貸危機后，美國進入快速去杠桿階段，這個過程于2014年三季度觸底，這與美聯儲結束QE3的時間相吻合。

而與之相對應的，是新興經濟體的杠桿率快速上升，這也說明，上面提到的新興經濟體的刺激政策是以債務驅動的。

如果我們觀察自1973年布雷頓森林貨幣體系結束以來的世界經濟體的杠桿率變化，可以發現每次美國私人部門加杠桿過程開啟的時候，總是伴隨著新興經濟體的嚴重危機，比如20世紀80年代的拉丁美洲債務危機以及1997年—1998年的亞洲金融危機。

這種機制的形成，原因在于美元作為國際貨幣，新興經濟體以美元為基礎發行自己的貨幣，帶來貨幣的二次擴張，而當美國私人部門加杠桿的時候，往往意味著美國經濟強勁增長，這將引發美元回流美國，進而導致新興經濟體被動去杠桿，釀成危機。

本次美聯儲貨幣政策正常化，同樣意味著美國經濟強勁復蘇，美國私人部門開始加杠桿，新興經濟體的真正危機可能才剛剛開始。

美國修復經常項目失衡的時點可能2018年前后，這個過程將支撐美元在未來兩年內仍然處于升值通道，并給人民幣匯率帶來極大的壓力。

假設本次廣義貿易加權美元指數升值周期能夠走到1999年加息周期中的135的歷史高位，相當于較目前水平升值10%左右，這也是人民幣貶值的最大空間。